"ברבעון הראשון מדדי המניות יירדו ב-20%", כותבים כלכלני מורגן סטנלי, וניתוח דומה מפרסמים בבנק אוף אמריקה. "בחודשיים הבאים המניות יירדו. מוטב להיכנס בעוד חודשיים", מספרת לנו מיכל אלשיך מנהלת המחקר של הברוקראז' בדיסקונט בראיון לדהמרקר. זאת רק "דוגמית", אוסף מרשים וגדול של כלכלנים ואנליסטים פסימיים מאוד לגבי שנת 2023. הם מדברים על מיתון, על האינפלציה שתתקשה לרדת, על ירידה בצמיחה ובצריכה. הם מדברים על מחירי מניות עדיין גבוהים, ולי יש רק שאלה אחת – אתם חושבים שהשוק מטומטם ולא מגלם את זה? "מר שוק" אמור לדעת יותר טוב מכולם והוא מגלם את הציפיות.

בורסה היא המקום שבו נפגשות ההערכות של האופטימיים והפסימיים לסוג של שיווי משקל. שיווי משקל שמרכז את כל המידע שיש בשוק לגבי ההווה והעבר, ובעיקר לגבי העתיד. מחירים של מניות לא נגזרים מדוחות העבר. הרווחים ההיסטוריים הם פשוט היסטוריה. השוק מתמחר חברות על פי הציפיות בעתיד. כלומר, כמה מיליוני אנשים לוחצים כל יום על פקודות מכירה וקנייה וקובעים את השערים בבורסות בהינתן מה שיהיה בהמשך. הם מגלמים בלחיצת הכפתור הזו את מה שהם חושבים על האינפלציה, הריבית, ההאטה הכלכלית והמיתון. הם מצביעים בכסף שלהם. עם כל הכבוד לאנליסטים ולכלכלנים של מורגן סטנלי, בנק אוף אמריקה ודיסקונט, הם לא ירגישו בכיס את הטעות אם תהיה טעות ואם השווקים לא יקרסו. אז הם נתנו הערכה. אולי היא תתממש ואולי לא.

אף אחד לא חושב שהכלכלה הריאלית במצב טוב. הבנקים המרכזיים בעולם שרויים בדילמה גדולה עם השלכות הרסניות. הם נלחמים באינפלציה באמצעות העלאות ריבית. זה עוזר, אבל כולם יודעים ומבינים שלהוריד את האינפלציה מ-9% ל-7% זה קל יותר מאשר להוריד אותה באותו שיעור מ-7% ל-5%. במילים אחרות, הדרך עוד ארוכה. הדרך תהיה עם העלאות ריבית נוספות, העלאות שיכבידו על שוקי המניות כי כשהריבית עולה, האג"ח הופכות לאטרקטיביות יותר וכספים עוברים משוק המניות לשוק האג"ח.

אז כן, הפסימיות של אותם כלכלנים ואנליסטים ברורה – יש הרבה אי ודאות, יש סיכון בשוק המניות, אבל כל עוד הדברים ידועים וצפויים, זה אמור להיות מגולם במחירים. זה כן ישפיע על השערים אם המצב יהיה קשה יותר מהציפיות. כלומר, אם הבנק המרכזי בארה"ב ימשיך להעלות את הריבית ובכל זאת האינפלציה לא תרד, זו תהיה הפתעה לרעה. אם אפל תיפול ברווחים דרמטית לעומת הצפי, כל השוק כנראה ייפול אחריה. אם רוסיה תסלים את הלחימה באוקראינה וכמה טילים יגלשו לפולין, זה יפיל את השווקים. אם סין תפלוש לטייוואן זה יפיל את השווקים. הכל זה ב"כנראה", "מר שוק" לא מתרגש מתחזיות והערכות, יש לו עמוד שדרה ונוכחות, והוא לא מתחשב בהערכות.

• דל מעלה תחזיות ארוכות טווח - המניה מזנקת 6.5% ומובילה את S&P 500
• זום מזנקת - האם זה הקאמבק שחיכו לו?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"מר שוק" זינק במהלך הקורונה לשיאים חדשים למרות שהכלכלה היתה בהאטה חריפה והמגפה שברה שיאים. הוא העריך שהכלכלה תתאושש לאחר מכן ושם פס על ההווה. אף אחד לא חזה מראש את התיקון המדהים והמהיר בשוקי המניות שקרסו 30%-40% ותיקנו בתוך חודשים ספורים לשיאים חדשים. כל אותם אלו שמדברים כעת על נפילות בפתח, לא התריעו בתחילת השנה ולקראת סוף 21 על השנה הקשה שצפויה לבוא. ההיפך, הם היו אופטימיים. אז בוקר טוב לכלכלנים ולאנליסטים רואי השחורות, רק שאלה אחת – אני מסתכל בנתונים של החברות, אני קורא דוחות כספיים, אני מנסה לגזור מה יהיה בהמשך גם מדברי הנהלת החברות. אני יודע שמנהלים אופטימיים מלידה, אז אני מנמיך את ההערכות שלהם ולוקח עוד הגנות, ורואה הרבה מאוד מניות שנסחרות בזול.

המניות הן האטומים של המדדים. מניות שנסחרות בזול הן מדדים שנסחרים בזול. אני יודע שזול זה עניין  יחסי וכמובן לא מוחלט. מה זה זול? הכלי הבסיסי ביותר והנפוץ והמקובל ביותר לבחינת תמחור של מניות הוא מכפיל רווח עתידי שמבטא בעקיפין מה התשואה האפקטיבית הצפויה על ההשקעה. אבל בעולם של ריבית עולה, מכפילי הרווח הנדרשים בשוקי המניות יורדים והתשואה הנדרשת על ידי משקיעים עולה. כשמקבלים בשוק הסולידי 4% בשנה, מכפיל רווח של 15 שמבטא תשואה של 6.6% זה לא ביג דיל, אז משקיעים ירצו, לדוגמה, חברות במכפיל רווח של 12 שזה כבר תשואה גלומה של 8.33%. למניות יש ערך מעבר למכפיל ולתשואה בנקודת זמן מסוימת. הן אמורות לצמוח ומכפיל הרווח אמור עם הזמן לרדת (שווי שוק חלקי רווחים שגדלים), אבל מטעמי שמרנות, נוותר על הצמיחה.

מכפיל הרווח המשוקלל ההיסטורי של כל המניות בבורסה הוא 10.8. כל השווי של החברות בבורסה חלקי כל הרווחים מספק את המכפיל הזה, שמבטא תשואה של 9.3%. זו תשואה מצוינת, אבל יש בה רווחים חריגים של הבנקים. מצד שני, יש בה רווחים נמוכים של חברות הטכנולוגיה והדואליות כי בהגדרה אנחנו מתייחסים לרווח חשבונאי, בעוד שבוול סטריט מסתכלים על הרווח הכלכלי-הרווח המתואם. רק עדכון הרווח של נייס וטבע עולה על התיקון למטה של רווחי הבנקים. וגם – חברות הביטוח בשנה גרועה בגלל ההפסדים בשוק ההון, הרווח המייצג שלהן גבוה משמעותית מהמצב הנוכחי.

• גולף תרכוש את ג'אמפ ועונות תמורת 30 מיליון שקל
• העולות - היורדות - הסחירות; המניות הבולטות בת"א
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים

חוץ מזה, המכפיל הזה אינו לוקח בחשבון את המזומנים בקופה שיש לחברות רבות וגם לא את ההתחייבויות הפיננסיות. זה מכפיל רווח "טיפש" והיסטורי. אבל הטיפש הזה הוא ברמה נמוכה היסטורית.

זו אינדיקציה ראשונה לתמחור, מה שיותר חשוב זה העתיד. אין לי יומרות בקשר לניבוי העתיד. אבל כשמסתכלים על רווחי הבנקים השנה וגם על הרווחים לפני שנתיים ושלוש וארבע ומנסים להגדיר מה הרווח המייצג, אז הוא כנראה סביב 25%-30% מתחת לרווח בשנה הזו. אולי ב-2023 הוא יהיה מתחת לזה כי זו תהיה שנה של הפרשות גדולות. אולי. אבל אם מנסים להסתכל מעבר לאופק כמו "מר שוק" שהסתכל בשיא מגפת הקורונה מה יהיה בהמשך, ניתן להעריך בשמרנות שהבנקים ירוויחו 30% פחות מקצב הרווחים הנוכחי. מנגד, חברות הביטוח יחזרו לרווח מייצג כשכעת הן מפסידות, כשהגדולות ירוויחו 300-400 מיליון שקל, בהערכה מאוד שמרנית.

בהערכה גסה, ומבלי להיות גס רוח, האנליסטים והכלכלנים מבלבלים את המוח. מכפיל הרווח המייצג של הבורסה המקומית הוא 10-11. אולי לא ב-2023, אבל מי מסתכל על 2023? זאת בורסה, זה לא קזינו. מניות הן השקעה לטווח בינוני וארוך, לא לחצי שנה ושנה.

ומה המצב בעולם? גם מפתיע. חברות ה-S&P במכפיל של כ-16.6 על רווחי שנה הבאה, ובמכפיל רווח של 15 על רווחי 2024. זה מכפיל נמוך לכאורה בראייה היסטורית, אבל בעוד שבעבר השוו את המכפיל הזה והתשואה הגלומה בו – כ-6%  (7% בהינתן רווחי 2024) - לריבית אפסית, היום האלטרנטיבה היא ריבית של 4%. אז קשה להגיד שהמדדים זולים. ממש לא. גם לא בטוח שהנתון הזה מבטא רווחים מייצגים, אם כי הוא לוקח בחשבון קונצנזוס של הרבה אנליסטים. אבל הוא בטח לא שמרני. אז כאן יש אולי יותר ספקות, יותר סימני שאלה. אבל דווקא אם תשאלו את האנליסטים של המניות הם יגידו -  "קנייה", בעוד כלכלני המאקרו אמרו לנו – "מכירה".