השבוע, נדבר על רשת המלונות פתאל פתאל החזקות -5.77% . באופן די נדיר, סביבת המאקרו (שוק התיירות בארץ ובעולם) וסביבת המיקרו (פעולות ההנהלה), מצביעים שניהם על כיוון חיובי אחד. עכשיו נשאר רק לספר את הסיפור.

רשת פתאל, בעלת המותגים לאונרדו, NYX, הרודס ואחרים, מוכרת מאוד לכל ישראלי. אך לא כולם שמו לב, שמדובר ברשת עם אספירציות עולמיות וכבר היום היא אחת מרשתות המלונאות הגדולות בגרמניה. לפתאל מלונות רבים במדינות נוספות, כמו ספרד, הולנד, אנגליה, סקוטלנד, איטליה, קפריסין, יוון ועוד.

נכון ל-30/6/22 מנהלת החברה 234 מלונות מתוכם 198 פעילים. 103 מהמלונות בבעלותה, כלומר הנדל"ן עצמו ובסה"כ פתאל מנהלת 44,000 חדרים. בנוסף, יש לחברה פעילויות אחרות, שוליות יחסית, כמו החזקה בחברה הציבוריות ווי בוקס, בפעילות חללי עבודה במותגROOMS  ודירות להשכרה.

מבנה ארגוני קצת מבלבל

פתאל החזקות, היא חברה ציבורית הנסחרת בבורסה לני"ע בת"א. לפתאל החזקות יש חברת בת פרטית, בה היא מחזיקה 100%, הנקראת פתאל אירופה שאגרות החוב שלה נסחרות אף הן בבורסה בתל אביב. חברת הבת פתאל אירופה הוקמה לצורך העברה של נכסי הנדל"ן של המלונות באירופה אליה, כך שהיא הפכה לחברת נדל"ן שמחזיקה במלונות באירופה ומקבלת שכ"ד נקי (NOI) מחברת האם בהיקף של כ 36 מיל' אירו בשנה.

• אלה המנכ"לים החדשים של פעילות פתאל בישראל
• פתאל מעדכנת מטה את התחזית השנתית
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בראייה חשבונאית וכלכלית, היחסים בין החברות, מתקזזים, פתאל אירופה מחזיקה 57 מלונות מתוך 103 המלונות שבבעלות הקבוצה, בשווי של כ 900 מיליון אירו. מול הנכסים הללו, עומד חוב של כ 480 מיליון אירו (לבנקים 180 מיל' אירו ולבעלי האג"ח בישראל כ 300 מיל' אירו).

EBITDAR

נעים מאוד, המושגEBITDAR  (שפירושו רווח לפני ריבית, מיסים, פחת הפחתות ושכירות) הוא המפתח לניתוח נכון של החברה. בין אם החברה היא הבעלים של המלון ובין אם היא שוכרת אותו, המצב דומה כלכלית. בעלות על מלון והשכרתו לאחר מניבים תשואה של 5-6% בשנה. אנו מניחים שרכישת מלון ומימונו בהון עצמי ובחוב בנקאי בעלות הון Cost of capital של 6% זהה כלכלית. תקן החשבונאות IFRS16 שנכנס בשנים האחרונות מחזק את הזהות בין שתי האפשרויות. ב-EBITDAR אנחנו מנטרלים את השכירות (במקרה ששוכרים מלון) ואת הפחת (הקיים במקרה שרוכשים מלון) וכך מקבלים תמונה מהן ההכנסות של המלון מול ההוצאות התפעוליות שלו, גם בלי קשר לתקן החשבונאות.

למה להשתמש ב-EBITDAR ולא בהכנסות?

שורת ההכנסות כוללת את התשלום על החדר, את הארוחות במלון ואת החטיפים היקרים במיני-בר. ה- EBITDAR לוקח את הכנסות החברה, ומנכה מהן את הוצאות ההפעלה של המלון. ההוצאות האלו כוללות בעיקר עלות כ"א, עלות מזון, תחזוקה וכיו"ב. אם אתה עסק להפעלת מלונות והיעד שלך להרוויח כסף מהפעילות, מה תעדיף? ריזורט 5 כוכבים שתעריפיו גבוהים, אבל עלות כ"א ועלות מזון מביאים אותו לרווחיות זעומה או מלון 3 כוכבים באירופה, עם ארוחת בוקר מינימלית (קונטיננטלית כפי שאוהבים לקרוא לקפה וקרואסון) ו-5 עובדים שמציג רווחיות גבוהה?

• סאמיט מנצלת משבר דה זראסאי בהצעה לרכישת נכסים ב-450 מיליון דולר
• לאומי מספק מימון של 1.7 מיליארד לקיסטון בריבית טובה וזה עדיין מעל ריבית המשכנתא שלכם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבורסה ננעלה באדום: ת"א ביטוח איבד 6.9%, הבנקים 4.5% -...

נתון שיעניין אותנו יהיה היחס בין ההכנסות ל-EBITDAR, כך נוכל להסיק כמה ניתן להרוויח מכל מלון.

עוד נתון חובה הינו שעור התפוסה במלונות. בעסק כמו מלון, אם אתה בתפוסה של 70% או 90%, תצטרך להחזיק אותו צוות עובדים ואותן עלויות חשמל בלובי ולכן כל שיפור בתפוסה, מגדיל משמעותית את שעור ה EBITDAR מתוך ההכנסות. שעור התפוסה של פתאל השתפרו מאוד במדינות השונות ב 2022, אך טרם הגיעו לרמות שנרשמו ב 2019.

EBITDAR ושיעורו מתוך ההכנסות (מיל' שקלים), בהשוואה גם ל-2019:

שוק התיירות העולמי

שוק התיירות העולמי מתחיל להתקרב לרמתו בשנת 2019 טרום עידן הקורונה. בחודשים האחרונים, מרבית המדינות ויתרו על מגבלות הקורונה השונות, דבר שמאיץ עוד את הקפיצה שיש בענף התיירות, מאז השפל שנצפה ב 2020. אנחנו מחזיקים בדעה הצנועה, שהקורונה חדלה להיות פקטור משמעותי בשיקולים של התייר (העסקי או הרגיל). בתת הענף של המלונות, מאז פרוץ המגפה, חלה ירידה במספר ייזום המלונות, דבר הצפוי בהמשך, לייצר מחסור בחדרים.

בחודשים האחרונים, החל מסביב לעולם תהליך של העלאות ריבית. אנחנו מזכירים את העניין, רק כדי להצביע על כך, שיש לתהליך הזה השפעה מהותית על חברות בתחום המלונות. מאחר שהנדל"ן של המלונות, מומן באמצעות הלוואות שונות, הרי שהזינוק בריביות, מאלץ את כל החברות שמגלגלות חוב, לעשות זאת בריביות גבוהות יותר. אם נחבר את החשש המובן של מממנים לתת כסף לפעילות מלונות, לקשיים העסקיים של השנתיים האחרונות, הרי שקיבלנו מתכון לשוק שקיימות בו הזדמנויות.

האם פתאל, שלה אג"ח בתשואה של 6%, ערוכה לנצל הזדמנויות?

אגרות החוב של פתאל, בדומה לשוק הקונצרני ירדו ומגלמות היום תשואה של כ-6%. במצב כזה, כדאיות רכישת מלונות חדשים יורדת מאוד. פתאל חשבה מחוץ לקופסא והציגה פתרון שיאפשר לה להיות בצד שקונה הזדמנויות ולא בצד שנאלץ למכור בכל מחיר כדי להפחית הוצאות מימון.

פתאל הקימה קרן להשקעה בנכסי מלונאות במבנה של GP ן LP (שותף כללי ושותפים מוגבלים). כלומר שותף כללי שמבצע את העסקאות ומנהל (פתאל במקרה זה) ושותפים מוגבלים שעבורם זוהי השקעה פיננסית. הקרן גייסה 346 מיל' אירו כאשר פתאל עצמה השקיעה 100 מיל' אירו. לפתאל הצטרפו גופים כמו חברות הביטוח מנורה והראל, שהשקיעו 100 מיל' אירו כל אחת וגופים נוספים שהשתכנעו בעצמם שזה הזמן לרכוש מלונות. סך ההשקעה יחד עם השותפים הגיעה ל 346 מיל' אירו. כאמור, בתחום רכישת המלונות, מקובל שחלק מהתשלום נעשה מהון עצמי והחלק האחר, באמצעות גוף מממן, כלומר הלוואה. על כן, הסכום המכובד של 346 מיליון שקל, כשהוא ממומן שווה ערך לכח קניית נכסים (מלונות) בסך כ 1.1 מיליארד יורו. בחודשים המעטים שהקרן פועלת היא הספיקה לרכוש 12 מלונות (בעיקר בספרד) בעלות של 248 מיל' אירו (67 מיל' אירו מכספי הקרן והיתרה בחוב בנקאי שהקרן גייסה). את המלונות תנהל פתאל תמורת עמלה ובנוסף תהיה זכאית לאחוזים נכבדים מהרווח של בתי המלון.

ערך לבעלי המניות

כאמור, ה cost of capital של פתאל לא זול ולכן יש לנו תחושה טובה לגבי אסטרטגיית הצמיחה הצפויה. אם מדובר יהיה בהשקעה הונית כבדה, היא תבוצע באמצעות הקרן ואם מדובר יהיה בתפעול בלבד של מלון בהשקעה מזערית, זה יעשה דרך פתאל החזקות. כדוגמא לדפוס הפעולה הצפוי, נסתכל על העסקה שהתפרסמה בשבוע שעבר, (כאן) לגבי רכישת מלון דילי בלונדון. מדובר במלון חמישה כוכבים, הממוקם באזור מבוקש (כיכר פיקדילי) והוא אחד האייקונים שבעיר. המלון נרכש תמורת 90 מיליון פאונד ויש להשקיע בו עוד 85 מיליון פאונד. מאחר שההשקעה כבדה (גם לאחר לקיחת מימון) היא נעשתה באמצעות קרן ההשקעה במלונות. כדוגמא נוספת, נסתכל על עסקה אחרת באירופה, בה רכשה פתאל החזקות, מחברת סטאר-אין את הזכויות לנהל שמונה מלונות באוסטריה, המונים כאלף חדרים. התשלום פה הינו צנוע, רק 18 מיליון שקל ולא מפתיע שנרכש ישירות בחברת פתאל ולא באמצעות הקרן.

השורה התחתונה

בגזרת המאקרו אנחנו רואים התאוששות משמעותית בשוק התיירות ובמיוחד בתת הסגמנט של המלונות. בגזרת המיקרו, אנחנו רואים עבודה חכמה של החברה שמאפשרת לה להתרחב ולנצל הזדמנויות למרות הקשיים שהיא חווה בעצמה בשל העלייה בריבית.

כשאנו מנתחים את החברה, אנו נתקלים באחד הדיסוננסים הגדולים שראינו. מצד אחד, שוק התיירות חוזר למספרים של 2019 ובשלוש השנים הללו, פתאל התחמשה בעשרות מלונות חדשים ומצד שני, מחיר המניה נמוך בכ-40% ממה שהיה טרום עידן הקורונה. ישנם פתגמי שוק הון רבים על הנעשה בתקופה האחרונה, החל מזה שהשפל מגלה מי שוחה ללא בגד ים וכלה בגלים שמגלים את החזקים. ממשבר התיירות הגדול בעולם, בימי הסגר העולמי, יוצאת פתאל חזקה יותר וגדולה יותר וזאת על חשבון חברות אחרות בעיקר באירופה שהמשבר הכניע אותן.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.