ביום שלישי זה קורה - מניית  איירון סורס תחל להיסחר בוול סטריט תחת הסימבול – IS. איירון סורס החלה את התהליך הציבורי רק לפני שלושה חודשים והנה היא מגיעה לבורסה הגדולה בעולם עם השווי הגבוה מעולם לחברה ישראלית – 11.5 מיליארד דולר. ברכות גדולות.

ההצלחה של איירון סורס זו ההצלחה של כולנו כי איירון סורס מגייסת עובדים ישראלים בקצב מסחרר, משלמת מסים בארץ, מעשירה מאות עובדים דרך אופציות ומענקים שצורכים יותר ומשלמים הרבה יותר מסים, מפרנסת מעגל שני של עובדים בתעשיות שמספקות שירותים ועוד ועוד.

אז כשמדברים איתכם על הצרות של הכלכלה המקומית תזכרו את איירון סורס והיא לא לבד – ג'יפרוג, למונייד, פלייטיקה, מאנדיי, ווקמי כבר עשו את זה לפניה ונסחרות במיליארדים;  טאבולה, פיוניר, איטורו ועוד למעלה מ-10 חברות ישראליות נמצאות בשלב כלשהו בתהליך להפוך לחברות של מיליארדים. מה שקורה בשנה האחרונה, ובעיקר במחצית הראשונה של 2021, אומנם היה צפוי, אבל המימוש שלו עדיין מרגש. זה פי כמה וכמה מאקזיט במובילאיי. זו שנה חלומית להייטק הישראלי ושנה חלומית לכלכלה הישראלית.

איירון סורס שהוקמה לפני 11 שנה ומנוהלת על ידי אחד המייסדים, תומר בר זאב,  מספקת למפתחי אפליקציות ובעיקר אפליקציות למשחקים יכולת פרסום והפקת הכנסות. לחברה יש למעשה רשת  לפרסום ממוקד בעשרות אלפי אפליקציות. מפתחי האפליקציות מטמיעים את הטכנולוגיה של איירון סורס באפליקציה ומשלבים דרכה פרסומות ממוקדות במשחקים. ההכנסות של החברה זינקו בעקבות הקורונה – בדומה לחברות אינטרנט אחרות – וברבעון הראשון של השנה הן הסתכמו ב-120 מיליון דולר.  

• קבוצת רפק רוצה להנפיק את 'רפק אנרגיות מתחדשות'; מה השווי הצפוי?
• חברת DSIT רוצה להנפיק בבורסה בת"א; רפאל היא המחזיקה הגדולה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

איירון סורס בחרה להיכנס לוול סטריט בדלת האחורית. לא דרך הנפקה ישירה של מניות, אלא דרך ספאק שזה בעצם שלד עם מזומנים שמחפש השקעה. שלד בשם תומא בראבו (סימבול: TBA) ואיירון סורס "התחברו" כשבמסגרת העסקה יונפקו מניות לבעלי המניות של איירון סורס ויושלם גיוס כך שבסוף תהליך המיזוג תיווצר חברה בשווי של 11.2 מיליארד עם כ-800 מיליון דולר בקופה (כך לפי אחת ההודעות הקודמות של החברות; בינתיים על פי מחיר הספאק שוויה של איירון סורס עלה ל-11.5 מיליארד דולר).

איך נקבע השווי הזה? בעיקרון לפי תמחור של חברות אחרות בענף, או חברות דומות או קרובות בפעילותן לאיירון סורס, ותתפלאו – איירון סורס מביאה השוואה לחברות אחרות וממנה עולה שהתמחור שלה הוא יחסית נמוך.

אז יכול להיות שכל החברות בתחום נסחרות בשווי מנופח, אחרי הכל – נאסד"ק בשיא, מניות האינטרנט בשיא, הריבית אפסית וכסף זורם למניות; ויכול להיות שההשוואה לחברות אחרות לא ממש מדויקת. אבל דבר אחד חשוב לזכור כשמתעסקים בהשוואה יחסית – זה לא באמת מבטא שווי אבסולוטי, זה לא נשען על הערכות שווי קלאסיות ולא על רווחים, אלא על השוואה של פרמטר מסוים, משהו בסגנון - השווי של חברות בתחום חלקי ההכנסות הוא 40 ואצלי 30 – אז אני נסחר במחיר נמוך.

• עלייתה ונפילתה של חלוצת הרובוטיקה הצרכנית והצבאית
• השווקים סוגרים שנה בעליות - מה קורה באסיה ובחוזים והאם האופוריה מוצדקת?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "הזדמנות קיצונית באנבידיה" -בברנשטיין מצפים לזינוק של 54%...

זו היתה השיטה בתקופת בועת הדוטקום להערכת חברות. זה היה קל ונוח. בודקים בכמה חברות מתחרות נסחרות לפי פרמטר מסוים, אז אגב היה פרמטר מדהים – כמות הגולשים או צפיות (eyeballs היה המונח הכי שגור אז). לא היה צורך להרוויח, היה צריך להביא מסה של גולשים לאתר-פלטפורמה וזה קבע את השווי. לא רק באינטרנט. ספקיות תקשורת היו צריכות להציג את כמות המנויים שלהן וכל השאר לא היה חשוב. מפסידות? אז מה? יש הנפקות בוול סטריט, המשקיעים סוגרים את החור. בסוף זה כמובן התפוצץ.

זה לא אומר שאנחנו לקראת פיצוץ. החגיגה יכולה להימשך. זה אומר שמתישהו החגיגה תסתיים  וזה יהיה כואב – כגודל העליות כך גודל הנפילות וכל פעם מחדש – וההיסטוריה תמיד מנצחת – הגאות עולה על הגאות הקודמת והמפולת עולה על המפולת הקודמת.

אז איירון סורס היא הצלחה אדירה רק כדאי לזכור שבסוף מישהו מכבה את האור ואף אחד לא יודע מתי זה קורה. יש סיבה אחת טובה מאוד שהשווי של איירון סורס עוד יעלה - חברות אינטרנט מסוגה הן מצרך מבוקש. אבל יש שתי סיבות וחצי שיוצרות סימני שאלה.

נתחיל בחצי – זה לא הכי חשוב בתקופה הנוכחית: הביצועים האבסולוטיים של החברה. הביצועים טובים, אבל רחוקים מלהצדיק שווי כזה – EBITDA צפוי של 150 מיליון דולר ב-2021 זה טוב, אבל זה מצדיק שווי של 11.2 מיליארד דולר?  אהה, רגע, בטח שזה יכול להיות – הכל עניין של צמיחה. תדמיינו שה-EBITDA עולה ב-10% מדי רבעון – קרוב ל-50% בשנה. תוך 3 שנים ה-EBITDA ב-470 מיליון דולר. מצדיק 11.2 מיליארד? לא בטוח, אז בואו נסתכל על עוד 5 שנים – ה-EBITDA כבר יגיע ל-1 מיליארד דולר, כן זה כבר נהדר, זה כבר בקלות מצדיק 11.2 מיליארד דולר היום.

אתם מבינים את השיטה – תחזיות זה עניין גמיש. כלומר, זה לא רק שבהגדרה "אף אחד לא נביא" אלא שהנביאים יכולים להיות גמישים עם התחזיות איך שהם רוצים. לכו להתווכח עם נביא-אנליסט-מנכ"ל שטוען "אנחנו נגדל ב-50% בשנה בחמש השנים הבאות". יכול להיות שכן, אבל יכול להיות שלא.

וזה לא המקרה באיירון סורס. איירון סורס לא מספקת תחזית אופטימית לביצועים שלה בשנים הקרובות. היא מספקת תחזית שנשענת על חוקרים-אנליסטים לשנים הבאות, אבל בכל הקשור לביצועים שלה – היא לא מתיימרת לנבא. היא הולכת יחסית "על בטוח" ומספקת תחזית לשנת 2021  - וזו מאכזבת.

השווי של חברות האינטרנט, לרבות של המתחרות של איירון סורס, של החברות שנלקחו במודל ההשוואתי לצורך התייחסות לשווי, נגזר בעיקר מיכולתן לצמוח. הביצועים הנוכחיים פחות רלבנטיים – ה-EBITDA של איירון סורס ברבעון הראשון – כ-40 מיליון דולר (או השנתי – 150 מיליון דולר), לא קובע את שווי החברה (11.2 מיליארד דולר). אלא הערכת הצמיחה המתמשכת – חברות צמיחה אמורות לצמוח מרבעון לרבעון.

ומה קורה באיירון סורס? תראו את השקף הבא:

והנה שקף נוסף:

ועכשיו תחברו בין השקפים: איירון סורס לפחות בינתיים לא מצפה לצמוח בין הרבעונים בשנת 2021. היא צמחה עד כה בשיעורים ניכרים מרבעון לרבעון, אבל דווקא עכשיו – STOP צמיחה.

480-490 מיליון דולר של הכנסות בכל השנה כאשר 120 ברבעון הראשון ותחזית הרבעון השני היא 120-125 מיליון דולר. זה אומר שהמחצית השנייה תהיה בערך אותו דבר כמו המחצית הראשונה, זה אומר שההכנסות הרבעוניות בכל ארבעת הרבעונים ב-2021 יהיו די קרובות אחת לשנייה - לאן נעלמה הצמיחה? זה רחוק מקצבי צמיחה של עשרות אחוזים רבים שראינו בשנתיים האחרונות. 

אולי זו שמרנות יתר של הנהלת החברה במתן תחזיות, אבל אם נתייחס למספרים שחור על גבי לבן – הם מאכזבים. זו לא חברת צמיחה.

זו סיבה תיאורטית לכך שהמניה לא אמורה לעלות בהמשך (אלא אפילו לרדת), ויש לנו כבר סיבה וחצי. והנה הסיבה הנוספת. אולי אני מיושן, שמרן, אבל כששווי של חברה עולה פי 6.5 תוך שנתיים, אני חרד להמשך – אחרי עליות כאלו יש עוד "בשר" לעליות? ובמיוחד כשהאינדיקציה לשווי לפני שנתיים היא מוצקה, בכסף גדול – קרן ההשקעות CVC רכשה 25.7% מהחברה מהמייסדים ומעובדים בכירים בחברה בתמורה ל-450 מיליון דולר ולפי שווי של 1.75 מיליארד דולר. נכון, עברו שנתיים שהקפיצו את הפעילות הדיגיטלית כמה שנים קדימה (בזכות הקורנה), שנתיים שבהן הנאסד"ק זינק ב-60% ועדיין - פי 6.5 לחברה גדולה. זו לא חברה של 20 מיליון שקופצת בשווי זו חברה של מיליארדים שקופצת פי 6.5 - אפשרי, אבל קצת מציק.