בשבוע האחרון של דצמבר 2015 אמרתי לעצמי שהגיע הזמן לקנות מניות, אפקט ינואר בדלת והוא כבר יביא לנו לבדו עלייה במדדים ובשערי המחירים. בדיעבד התברר שהוא לא בדלת וגם כנראה לא בחלון. העצבנות בשווקים בחו"ל כתוצאה ממלחמת מטבעות וסחורות עולמית, חילחלו למשקיעים בת"א. והמדדים כמובן הגיבו בהתאם עם תשואות שליליות. השאלה הגדולה היא מה הלאה, השוק יעלה או ירד, למכור או לקנות?

הדעה שלי היא שתמיד יש מניות עם תמחורים אטרקטיביים ביחס למחירי השוק. בשביל למצוא אותן צריך לערוך מחקרים ומעקבים רבים ולהשוות בין מניות הפועלות בסקטורים דומים. התנודתיות הנוכחית בשוק שלחה אותי לחפש מניות בסקטורים דפנסיביים, אחד מהם הוא נדל"ן מניב. המודל הפיננסי בתחום הוא די פשוט, חברה קונה נכס שמניב תשואה X על מחיר הרכישה. הרכישה מתבצעת על ידי הון עצמי ומימון אשר עליו משלמים ריבית בשיעור Y. הרוכשת צפויה להרוויח כל שנה את המרווח בין התשואה שמניב הנכס לשיעור הריבית אותה היא משלמת לנותן המימון.

לאחר ההקדמה הארוכה, נתקלתי השבוע במסגרת החיפוש שלי במניית סלע נדלן -0.76% . סלע קפיטל נדל"ן היא קרן הריט הציבורית הנסחרת השניה בגודלה (מבחינת היקף נכסים ושווי שוק) לאחר "ריט1". קרן ריט היא קרן השקעות בנדל"ן מניב בעיקר, אשר מחוייבת לשמור על רמת מינוף הנמוכה מ-60%, לחלק את מרבית הכנסתה החייבת כדיבידנד למשקיעים ועוד פרט חשוב מאוד, הקרן אינה משלמת מס הכנסה על הרווחים.

מה שהכי מושך את העין במניית סלע, היא העובדה שהחברה נסחרת בדיסקאונט של כ-12% על ההון העצמי (נכון לסוף ספטמבר 2015), כאשר מרבית החברות בתחום נסחרות בקירוב או מעל להון העצמי. 

• קרנות הנאמנות היקרות בישראל - לא מצדיקות את המחיר
• מניות היתר: הקרנות הפאסיביות מפגרות משמעותית אחרי האקטיביות ואחרי המדד; הנה הסיבות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הדבר שמצביע כנראה על אחד משני דברים:

• השוק מעריך שהחברה שילמה יותר מדי על נכסים או משערכת אותם יקר מדי בספרים.
• יש פה פער הנובע מכשל שוק שאמור להיסגר בעתיד.

תיק הנכסים של סלע

נכון ל-30 בספטמבר 2015, פורטפוליו הנכסים של החברה כולל 24 נכסים מניבים בשטח כולל כ-168 אלף מ"ר, המשמשים כבנייני משרדים, מסחר, תעשיה, תחנות תדלוק ומלון. שווים ההוגן הכולל מסתכם בכ-1.71 מיליארד שקלים, והם מושכרים לכ-330 שוכרים עם שיעור תפוסה ממוצע של כ-93.5%. נכסי החברה מפוזרים גם מבחינה גאוגרפית וגם מבחינת שימושים.

על פי תוצאות החברה והצפי שלה לרבעון הרביעי של 2015, אני מעריך כי הנכסים הנוכחיים של החברה צפוים להניב תזרים מזומנים תפעולי (FFO) של כ-64 מיליון ש' ב-2016. המשמעות היא תשואה של כ-8.1% על השווי הסחיר של החברה. תשואה זו נחשבת ליחסית גבוהה בהשוואה לחברות נדל"ן מניב בסדר גודל דומה. כמו כן, בתור היותה קרן ריט, סלע מחויבית לחלק את מרבית הכנסתה החייבת, ולכן מרבית התשואה הנ"ל תחולק לבעלי המניות כדיבידנד.

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

מבט לעתיד

• המשך צמיחה

על פי תכניות העבודה של החברה, היא מתכננת לרכוש נכסים נוספים בהיקף של כ-350 מיליון שקלים בשנת 2016, אשר ימומנו באשראי בהיקף של כ-200 מיליון שקלים.

• שיפור בגמישות הפיננסית

באוקטובר האחרון מידרוג העלתה את דירוג האג"ח של סלע לדירוג A1, דירוג  אשר יעזור לה לגייס חוב בריביות נוחות בטווח הקצר-בינוני, ויאפשר לה מחזור חוב או רכישת נכסים חדשים.

• כניסה אפשרית לת"א 100

שווי שוק החברה עומד ב-09/01/16 על כ-795 מיליון ש', החברה צפויה לגייס הון בהיקף של כ-150 מיליון שקלים בשנת 2016 על מנת לממן רכישת נכסים. במידה ויצא לפועל (בשווי השוק הנוכחי), הגיוס יגדיל את השווי ל-945 מיליון שקלים. שווי השוק של החברה שגם כעת עובר מספר חברות במדד הת"א 100, יגדל עוד וייתכן ויגרום להכנסת החברה למדד.

בשורה התחתונה: סלע היא חברה טובה וצומחת בסקטור דפנסיבי יחסית אשר נסחרת מתחת להון העצמי שלה. בעזרת יכולתה לגייס מימון בריביות נוחות והעובדה שהיא אינה משלמת מס על הרווחים, ההשקעה בחברה מקנה למשקיעים בה תשואה תזרימית יפה. בנוגע לשאלה האם כדאי להשקיע או לא, זאת אשאיר לשיקול דעתו של הקורא בהתאם לטעמיו האישיים.

מאת: דן צפריר, לשעבר אנליסט בכיר וכיום מנהל השקעות בחברה פרטית

*אתם מוזמנים להציף שאלות והתייחסויות בטוקבקים.