אפסילון: "התספורת בעסקת האצ'יסון לאג"חים של סאני וסקיילקס תהיה זניחה לעומת מה שעד כה השוק תימחר"

בתקופה האחרונה הפירמידה של אילן בן דב, שכוללת את סאני (כ-73%), מתחתיה סקיילקס (כ-78.7%) ומתחתיה פרטנר (כ- 44.5%), מככבת בכותרות. המינוף האדיר בקבוצה, הירידות החדות במניית פרטנר והתייבשות זרם הדיבידנדים גם כן מפרטנר, טלטלו את המבנה המסודר של בן דב, והובילו את איגרות החוב של סקיילקס וסאני לתשואות אסטרונומיות. לאור זאת, ולאחר שחברות הקבוצה פרסמו דוחות כספיים לרבעון ונמצאים על סף עסקה עם האצ'יסון, מצאנו לנכון לעשות קצת סדר בדברים, ולנתח את המצב באג"ח החברות הנ"ל, בדגש על אגרות החוב של השתיים הראשונות.

ביום שבת האחרון, ה-2 ביוני, החלו להופיע בעיתונות ידיעות על עסקה אפשרית בין אילן בן דב להאצ'יסון בנוגע להמרת החוב של סקיילקס להאצ'יסון בתמורה למניות סקיילקס. לאור אי הוודאות בנוגע לפרטי העסקה ולסיכוי שתמומש בפועל, בחרנו להציג את המצב הנוכחי ללא העסקה ובסוף הטור נתייחס גם לנושא זה ולסימני השאלה העיקריים הנגזרים ממנו.

בשורה התחתונה, לאור מצבן הפיננסי הקשה של חברות המעורבות נראה שהעסקה תהיה מורכבת הרבה יותר מכפי שפורסם, וככל הנראה תכלול גם הסדר חוב, שילווה בתספורת מסויימת לבעלי האג"ח.

פרטנר

לא נרחיב לגבי פרטנר, אלא רק נציין שלמרות הגברת הרגולציה והתחרות בענף, עדיין מדובר בחברה תפעולית, שמייצרת תזרים מזומנים חזק, המאופיינת ביחסי כיסוי סבירים, במיוחד בהשוואה לחברות סלולר מקבילות בחו"ל.

בסופו של הכאוס הנוכחי, סביר להניח שהשוק יתייצב ויגיע לשווי משקל חדש בו החברות המובילות בענף (פרטנר, סלקום ופלאפון), 'ייהנו' מהרבה פחות הכנסות, אך במקביל יתייעלו (יש מאיפה) ויעברו את השינויים המתבקשים, כך שעדיין יוכלו לשרת את החוב הנוכחי שלהן, תוך שהן נהנות מגישה ישירה לתזרים המזומנים של עצמן, יחד עם האפשרות להקטין את השקעות התשתית ולצמצם חלוקת דיבידנדים במקרה הצורך. מעודדת במיוחד העובדה שברבעונים האחרונים הדירקטוריון של חברות הסלולר, כולל פרטנר, הפגינו עצמאות ולא אישרו חלוקת דיבידנדים לחברות ההחזקה החנוקות שמעליהן.

רק לשם המחשה, יחס החוב ל-EBITDA בניכוי CAPEX של פרטנר עומד כרגע על 4-5. גם אם נחתוך את ה-EBITDA בשליש וניקח CAPEX כמעט כפול של כ-600 מיליון שקלים בשנה, עדיין נקבל יחס סביר של 7.5. לחילופין, ניתן לבחון את יחס הכיסוי של ה-EBITDA בניכוי CAPEX (במייצג בקירוב את התזרים התפעולי שהחברה מייצרת) ביחס לריבית השנתית שהחברה משלמת על החוב - גם בהנחות שמרניות יחס זה יורד לכיוון 2, כאשר יחס זה בהחלט מייצג חברה סולבנטית.

סקיילקס

סקיילקס הינה חברת החזקות ממונפת, המחזיקה ב-44.54% ממניות פרטנר, וכן בפעילות סמסונג. נכון לכתיבת שורות אלו, לאור הירידות במניית פרטנר, שווי החוב בחברה גבוה משווי הנכסים. סה"כ בצד הנכסים, שווי השוק של ההשקעה בפרטנר עומד על כ-1.2 מיליארד שקלים ומהווה כשני שלישים מהחזקות החברה, בעוד ההשקעה בפעילות סמסונג מוערכת בכ-600 מיליון שקלים (ללא הון חוזר של כ-100 מיליון שקלים), ומהווה כשליש מהחזקות החברה. בנוסף, לחברה יתרות נזילות ע"ס כ-530 מיליון שקלים. בצד ההתחייבויות, לחברה חוב לבעלי האג"ח ע"ס כ-2 מיליארד שקלים, וחוב לחברת האצ'יסון (שמכרה את השליטה בפרטנר לבן דב) ע"ס כ-300 מיליון דולר לפירעון באפריל 2014.

כפי שניתן לראות, מינוף החברה הוא אדיר (יחס LTV של כ-140%), כאשר כאמור סך ההתחייבויות עולות על סך הנכסים וזרם הדיבידנדים מפרטנר שאמור לתדלק את כל הפירמידה, לפחות לעת עתה, נעצר.

אז מה הסיכוי שסקיילקס תשלם את החוב? מכיוון שהחברה נמצאת במצוקה פיננסית, נתרכז בתזרים המזומנים לשירות החוב בשנתיים הקרובות (תחזית שלנו): כפי שניתן לראות, בשנה הקרובה סקיילקס תוכל לעמוד בהתחייבויותיה. יחד עם זאת, כאשר מסתכלים קדימה, החברה צפויה להיכנס לגירעון תזרימי בשנת 2013. וזאת עוד מבלי להתחשב בחוב החברה להאצ'יסון, ע"ס כ-300 מיליון דולר, לפרעון באפריל 2014. בהקשר זה נציין כי בן דב נמצא במגעים עם האצ'יסון לפריסת החוב, אך נראה שיתקשה לעשות זאת לאור הירידה החדה במניות פרטנר. גם אם יצליח, יאלץ להגדיל את תשלומי הריבית ולשעבד את יתרת מניות פרטנר הלא משועבדות, מה שכמובן יפגע במצבם של בעלי האג"ח.

חשוב לזכור דבר אחד: למרות הנזילות של סקיילקס והעובדה שככל הנראה תוכל לשרוד את השנה הקרובה - השוק לא מחכה. הוא נוהג להגיב מהר, ובמצב הנוכחי בשווקים, גם חברות שיש בקופתן יתרות נזילות לשנתיים, אך לא ברור כיצד יצליחו לגייס מקורות אחרים, נתקלות בקשיים ואיגרות החוב שלהן נסחרות בתשואות דו ספרתיות. וזאת עוד מבלי להרחיב על מצבה הפיננסי של החברה האם סאני, אליה נגיע בהמשך.

לאור המוזכר, נראה שהפיתרונות היחידים עבור סקיילקס הם מכירת מניות פרטנר או הכנסת שותף לחברה (השאלה כמובן באיזה מחיר..), כאשר פעולות אלו נראות די מאתגרות נוכח מצבן הבעייתי של חברות הקבוצה. פיתרון נוסף הוא הזרמת הון מצדו של בעל השליטה, אילן בן דב - מצבו הפיננסי שאינו ברור והרקורד הבעייתי שלו בטאו מעמידים אופציה זו בסימן שאלה גדול, אולם בשבוע שעבר קיבלנו איתות מסוים ממצגת שפרסמה סאני על כך שבן דב ישקול להעמיד ערבויות.

אג"ח החברה

כעת נעבור לתכלס - אג"ח סקיילקס, ומה הן שוות במחירים הנוכחיים. בימים הטובים שבהם מיכאל גולן עדיין התגורר בצרפת ופרטנר עדיין הדפיסה כסף ללא הפרעה, סקיילקס הנפיקה ערב רב של סדרות אג"ח - סדרות ארוכות וסדרות קצרות, סדרות המגובות בשעבודים וסדרות ללא שיעבודים. בטבלה הבאה ננסה לעשות קצת סדר באג"ח החברה, בדגש על הסדרות הקצרות עם השעבודים על מניות פרטנר, שם האופק קצת יותר ברור: כפי שניתן לראות, התשלום הקרוב בסקיילקס אג"ח ב' ו- ג' (25% מקרן האג"ח) הוא ב-29/6/2012. כיום, טרם התשלום, השעבודים (לפי מחיר מניות פרטנר בשוק) מכסים קרוב ל-60% משווי השוק של האיגרת. מי שסבור שהתשלום הקרוב אכן יבוצע (לחברה כאמור יש בקופה את הכסף לשלם, אך כבר ראינו מקרים של עצירת תשלומים בטענה להעדפת נושים ובקשה להסדר), אזי לאחר התשלום יחס הכיסוי עולה לקרוב ל-100% (וזאת מכיוון שבמקרה של תשלום קרן, אין כאן מנגנון של שחרור שיעבודים). יהיה מאוד מעניין לראות האם התשלומים הללו אכן יבוצעו, או שבעלי החוב במח"מ הארוך יותר ינסו לעצור אותם לאור האירועים האחרונים.

לגבי איגרות החוב הארוכות, ללא שיעבודים (ז', ח', ט'), במחירים הנוכחיים, השוק מתמחר ירידה חדה נוספת (של כ-50%) במניות פרטנר. לכן, איגרות אלו יכולות להיות מעניינות למי שסבור שמניית פרטנר כבר הגיעה לתחתית.

סאני

בראש הפירמידה, הרחק הרחק מן הדיבידנדים החמקמקים של פרטנר, נמצאת סאני, שהיא גם כן חברת החזקות. סאני ממונפת על סקיילקס (מינוף על מינוף), כאשר מלבד החזקה של 78.71% במניות סקיילקס (שווי שוק של כ-150 מיליון שקלים), החברה מחזיקה בכ-63% ממניות תפוז (שווי שוק של כ-15 מיליון שקלים), וכן יש לה החזקה ישירה של 1.41% ממניות פרטנר (שווי שוק של כ-38 מיליון שקלים).

סה"כ שווי החזקות החברה, במונחי שווי שוק, עומד על כ-204 מיליון שקלים, בעוד שסך החוב עומד על כ-280 מיליון שקלים. אז מה הסיכוי שסאני תשלם את החוב? גם במקרה הזה, לאור מצוקתה הפיננסית של סאני, בחרנו להתרכז בתזרים המזומנים לשירות החוב בשנתיים הקרובות (תחזית שלנו): ניתן לראות שבסאני המצב חמור מזה שבסקיילקס, כאשר יתרות הנזילות נמוכות יותר. כבר בשנה הראשונה המצב גבולי, והחברה תלויה במימוש נכסים לשירות החוב (ככל הנראה תמכור את מניות פרטנר שברשותה).

הבעיה הגדולה של סאני, מלבד המינוף הגבוה, היא שאין לחברה תזרים מזומנים עצמאי מפעילות שוטפת. הבעיה הגדולה של בעלי האג"ח - השעבודים (מניות חברת הבת סקיילקס) עלולים להיות שווים לקליפת השום, היות וכלל לא בטוח שסקיילקס תצליח לשרת את החוב של עצמה.

אג"ח החברה

מבחינת סדרות אג"ח, לסאני שלוש סדרות, א' עד ג', המגובות בשעבודים על מניות סקיילקס (כולל מנגנון התאמה ליחס כיסוי של 150% במקרה של ירידת יחס הכיסוי מתחת ל-130%, אם כי לחברה לא נותרו מניות נוספות שבאפשרותה לשעבד), כאשר שווי השוק של המניות לכאורה גבוה משווי השוק של החוב: למה לכאורה? מפני שאם הפירמידה תתמוטט, מניות סקיילקס יהיו שוות אפס (או קרוב מאוד לכך), והחברה היחידה שתמשיך לפעול תהיה פרטנר. כלומר, למרות שמצטיירת תמונה שאגרות החוב של סאני, במחירים הנוכחיים, אטרקטיביות לאור יחס הבטוחות לשווי שוק החוב, חשוב להבין כי המצב יכול להתדרדר לקטסטרופה במהירות.

במקרה של חדלות פירעון ברמת הפירמידה (קרי סאני וסקיילקס), מניות סקיילקס למעשה שוות אפס (סך החוב גבוה מסך הנכסים, כאשר בעלי האג"ח של סקיילקס קודמים לבעלי המניות). כך למעשה השעבודים, שכיום שווי השוק שלהם לא מגלם את הסבירות הלא מבוטלת לחדלות פירעון של סקיילקס, יהיו לא כ"כ רלוונטים.

אגב, במצגת שפרסמה בשבוע שעבר למשקיעים, טוענת סאני כי הירידות בשווקים לא משקפות את השווי הכלכלי האמיתי של מניות סקיילקס. תאוריה מעניינת למדי, אולם מנגד יש שיגידו שלחברה עם NAV שלילי (החוב גבוה מהנכסים) צריך להנתן שווי שקרוב לאפס. במקרה הטוב מדובר באופציה (לא זולה בכלל) על התאוששות חדה במניית פרטנר. התשואה על אגרות החוב של סקיילקס שמגיעה כבר לרמות של מעל 70% אומרת מה השוק חושב על יכולת השרידות של סקיילקס.

כמו כן, לסאני בעיות נוספות ברמה המשפטית. כך למשל, בעקבות ירידה בשווי השוק של סקיילקס, יחס הבטוחות לחוב בסאני לא עומד בקובננטים (יחס בטחונות לחוב של 150%), ולחברה אין מניות נוספות שבאפשרותה לשעבד. לפיכך, לבעלי האג"ח זכות להעמיד את החוב לפירעון מיידי (מה שיכול לגרום לתגובת שרשרת שתפיל את מניות ואגרות החוב של כל הקבוצה).

יתרה מכך, גם אם סקיילקס תוכל לשרת את החוב, במידה ובעלי אגרות החוב של סאני יעמידו את החוב לפירעון מיידי, וישתלטו על סאני, אזי לחברת האצ'יסון (ע"פ תנאי ההלוואה שהעניקה לסקיילקס) עילה לפירעון מיידי, בעקבות שינוי שליטה בסקיילקס (ע"פ קובננטים שנקבעו בהלוואה זו). כלומר, יש לנו פה תסבוכת משפטית (ופיננסית) לא פשוטה, כאשר העמדה לפירעון מיידי בסאני עלולה לגרור תגובת שרשרת, שתוביל לירידות נוספות הן במניות החברות בקבוצה והן באג"חים שלהן.

לסיכום, למרות שסאני וסקיילקס הן שתיהן חברות החזקה ממונפות בפירמידה, ההבדל ביניהן עצום. ראשית, סקיילקס נהנית מתזרים מזומנים שוטף מפעילות סמסונג ומדיבידנדים מפרטנר, בעוד שסאני תלויה בדיבידנדים מסקיילקס, שבמצבה הנוכחי תתקשה לחלק דיבידנדים כלשהם. שנית - טיב הבטוחה. בעלי החוב של סקיילקס (סדרות א,ב,ג,ד,ו), המגובים בבטוחות בדמות מניות פרטנר, נהנים משעבוד איכותי הרבה יותר. פרטנר הינה חברה תפעולית ורווחית אשר מייצרת מזומנים. ניתן להתווכח אם היא תרוויח יותר או פחות , אולם סביר מאד שתמשיך לפעול ויהיה לה שווי שוק מהותי - ולפיכך גם לשעבודים יהיה שווי כזה או אחר.

לעומת זאת, בעלי החוב של סאני, המגובים בבטוחות בדמות מניות סקיילקס, למעשה תלויים ביכולת ההישרדות של סקיילקס, שהיא חברת החזקות ממונפת שקיים סיכון לא מבוטל לכך שתגיע לחדלות פירעון, ואז הבטחונות יהיו שווים אפס.

מסקנה: למרות שיחס הבטוחות לשווי השוק של החוב גבוה יותר באג"ח סאני, למעשה הבטוחות באג"ח סקיילקס, בדמות מניות חברת פרטנר, הינן טובות יותר, והסיכון הגלום בהן נמוך משמעותית מהסיכון באג"ח סאני. מעניין יהיה לראות, בהמשך לאסיפת בעלי האג"ח של סאני מהשבוע שעבר, אם בן דב יעמיד ערבויות לצורך חיזוק הביטחונות לבעלי האג"ח של סאני.

התייחסות לעסקת האצ'יסון

עסקת מכירת השליטה בסקיילקס להאצ'יסון, באם אכן תתממש, טורפת את הקלפים. ע"פ הפרטים הידועים עד כה, מסתמן כי האצ'יסון תרכוש 75% מסקיילקס תמורת כ-125 מיליון דולר, כאשר במקביל סאני תרכוש מסקיילקס את הפעילות הרווחית של ייבוא מכשירי סמסונג. במקביל, תשלום החוב של סקיילקס להאצ'יסון ידחה ב-5 שנים. מבחינת בעלי איגרות החוב של סקיילקס וסאני, סקיילקס פרסמה הבוקר הודעה לקונית בקשר לעסקה, בה היא מציינת כי "המתווה המתגבש יכלול ע"פ המתוכנן הצעות רכש לאגרות החוב רגילות של החברה ושל סאני". ככל הנראה, מדובר בהצעה לרכוש חלק מאיגרות החוב במחיר של כ-70 אגורות, כאשר השאר ישולם בפארי. בכל מקרה, מדובר בחדשות טובות למחזיקי האג"ח של סאני וסקיילקס, שכן למרות שמדובר בתספורת מסויימת, מחיר אגרות החוב בשוק משקף תספורת הרבה יותר מהותית." בנוסף, במבט קדימה, לסקיילקס נכנס בעל שליטה רציני, מנוסה, בעל כיסים עמוקים, שינסה לאושש את פרטנר, וכן יש לו גם אינטרס משותף עם בעלי האג"ח - הלוואה של 300 מיליון דולר שכאמור רק נדחתה. גם מבחינת סאני העתיד נראה ורוד יותר, מכיוון שהכנסת פעילותה של סמסונג צפויה להוסיף לחברה עסק אמיתי, המניב תזרים מזומנים שוטף.

כעת נותר רק לראות את פרטי העסקה הסופיים, מה יהיה היקף התספורת, והאם בעלי האג"ח, בדגש על בעלי האג"ח של סקיילקס, יסכימו לתספורת שכזו, וכן לוויתור על פעילות סמסונג התזרימית. *אין בסקירה זו משום המלצה לקנות או למכור את השוק או ניירות ספציפים. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד. אפסילון ו/או חברות אחרות בקבוצה מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ו/או לבצע פעילות בני"ע עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן ו/או אחר. שיווק ההשקעות לעיל אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.