עליית מפלס הפחד של המשקיעים הגיעה לשיאים חדשים, כאשר פדיונות של מיליארדי שקלים בקרנות הנאמנות המסורתיות מוטטו את שעריהן של אגרות חוב קונצרניות רבות, לעיתים גם כאשר לא חל כל שינוי לרעה במצב החברות. מאז אותו יום חמישי ה-11.8, התאוששו שעריהן של אגרות חוב רבות, ככל הנראה בעקבות רכישות של משקיעים מוסדיים ושל החברות עצמן, אשר זיהו את ההזדמנות הגדולה שהייתה ברמות אלו.

הפאניקה - האויב הגדול ביותר של המשקיע

כבר רבות דובר וסופר על דפוס הפעולה השגוי של הציבור. נהירתו לנכסי סיכון לאחר תקופה ארוכה של עליות בשווקים כאשר הם הופכים ליקרים, ובוחר לברוח מהם דווקא כאשר הם מוצעים לרכישה במחירי חיסול של סוף העונה. פעילות מתוך פאניקה או תאוות בצע, מובילה בדרך כלל להפסדים כבדים עבור המשקיעים. כתגובה לירידות השערים החדות, הכריזו חברות רבות ובעלי השליטה בהן, על תכניות לרכישה עצמית של אגרות חוב, על מנת לנצל הזדמנות לרווח מהיר וכן למחוק התחייבויות במחיר נמוך.

בניגוד למניות, שוק אגרות החוב עשוי להיות פשוט יותר לניתוח עבור משקיעים בעלי סבלנות של מספר בודד של שנים. הם יכולים להחזיק בהן עד לפדיון הסופי (למעט מקרים המגיעים למצב של הסדר חוב). להלן מספר דוגמאות של אגרות חוב, בהן אנו סבורים שטמונים רווחי הון עתידיים.

אג"ח צמוד מדד - אדגר ו'

חברת אדגר, בשליטת ביטוח ישיר, הינה זרוע השקעות בנדל"ן של הקבוצה. היא מתמקדת בנדל"ן מניב במדינות חזקות יחסית - ישראל, קנדה, פולין ובלגיה. לחברה 30 נכסים מניבים בסך של כ-300 אלף מ"ר וכן רכיב קטן של ייזום נדל"ן להשקעה. כמו גם עתודות קרקע נוספות לפיתוח עתידי. לחברה הון עצמי של 800 מיליון ש', הממנף מאזן של 3.5 מיליארד ש' (22%). בששת החודשים האחרונים הציגה החברה רווח תפעולי של 158 מיליון ש', לעומת 133 מיליון ש' במחצית המקבילה אשתקד.

אגרות החוב של החברה מסדרה ו' מדורגות על ידי מדרוג ב-Baa1 באופק יציב, בדרגה הנמוכה של דירוגי ההשקעה. הסדרה אינה מובטחת בשעבודים, אך ישנן התניות פיננסיות, לפיהן ההון העצמי לא יפחת מ-500 מיליון ש' ויחס ההון עצמי למאזן בניכוי מזומנים ופיקדונות לא יפחת מ-20%. אגרות החוב, במח"מ של 3.6 שנים נסחרות בתשואה של 7.2% צמוד למדד, במרווח של 5.8% מעל אג"ח ממשלתי. התקדמות באכלוס של בנייני משרדים חדשים עשויים לשפר את ההכנסות משכ"ד, ולהביא להורדה נוספת במינוף בו פועלת החברה.

התפתחות התשואה לפדיון של אדגר ו'

שקלי בריבית קבועה - דלתא כ'

חברת דלתא גליל היא חברה תעשייתית גלובאלית. היא פועלת בשוק הישראלי, האמריקני והאירופי, בעיקר בתחום ההלבשה התחתונה. בארה"ב פונה דלתא לפלח השוק העממי, על ידי ייצור המותג הפרטי של רשתות כמו הקמעונאות וול-מארט. כמוו כן פונה לפלח העליון ע"י ויקטוריה סיקרטס, קלווין קליין ומותגים נוספים. בישראל מחזיקה החברה ברשת חנויות רווחית תחת המותג "דלתא".

החברה סבלה בעבר מתלות גבוהה ברשת מרקס אנד ספנסר הבריטית, אך בשנים האחרונות דאגה להפחית את משקלה של הרשת במכירות. צעדי התייעלות, שינוי בתמהיל המוצרים, מעבר לחוזים נקובים דולר וצמיחה במכירות הביאו לשיפור ברווחיות של דלתא בשנים האחרונות.

אגרות החוב של דלתא, במח"מ של 2.6 ותשואה לפדיון של 7.3%, מדורגות בדירוג A3 עם אופק יציב. החברה ניצבת בפני סיכונים כמו תלות במספר מצומצם יחסית של לקוחות ותנודתיות גבוהה במחיר חומרי הגלם. מצב זה יכול לפגוע ברווחיות שלה בטווח הקצר.

לדלתא יתרת מזומנים גבוהה ומסגרות אשראי בלתי מנוצלות, אשר מהווים כרית ביטחון מסוימת. אם תמשיך החברה בתהליכי ההתייעלות ותיזהר בחלוקת דיבידנד, אנו מעריכים כי החברה מסוגלת לשרת את החוב מהתזרים הקיים.

התפתחות התשואה לפדיון של דלתא כ'

שקלי בריבית משתנה - דלק ישראל ב'

דלק ישראל היא מפעילת תחנות התדלוק של דלק וחנויות הנוחות מנטה. החברה מדורגת על ידי מעלות ב-A מינוס עם אופק שלילי. החברה נפגעה בתקופה האחרונה מירידה ברווחיות. חברת הדירוג מעלות הכניסה את אגרות החוב של החברה לרשימת מעקב עם אפשרות להורדת דירוג, בעקבות כוונת הממשלה לצמצם את מרווח השיווק של חברות הדלק ב-20 אגורות לליטר בנזין.

ברור כי הפחתת מרווח השיווק תפגע ברווחיות דלק ישראל, אך עצם העובדה שהחברות פועלות כבר היום בתנאי תחרות עזה, מול ציי רכב ומועדוני לקוחות, מעידה על יכולתן להרוויח גם בתנאים קשים יותר. אם נוסיף למשוואה את הרווחיות הגבוהה של חנויות הנוחות הצומחות, נראה כי התשואה של האג"ח מפצה על הסיכון.

אגרות החוב מסדרה ב' של דלק ישראל, הן בריבית משתנה. ריבית אשר תלויה בתשואת המק"מ לשנה ובתוספת של 3.6%. במח"מ קצר של אגרות החוב, 1.65 שנים, הן נסחרות בתשואה שנתית של 8.2%, כך שגם אם הריבית בישראל תישאר ללא שינוי לכל אורך התקופה, ייהנו מחזיקי האג"ח מתשואה דומה לסדרות השקליות והצמודות בריבית קבועה. בתרחיש סביר יותר, לפיו תועלה הריבית במשק בשנה - שנתיים הקרובות, יקבלו המשקיעים הגנה נוספת מפני עליית התשואות.

התפתחות התשואה לפדיון של דלק ישראל ב'

לסיכום

השווקים הפיננסיים הפכו בשנים האחרונות לתנודתיים ויעילים יותר, דבר שיוצר הזדמנויות, אך לפרקי זמן קצרים. משקיעים שיודעים להבדיל בין אג"ח שנסחר בתשואה גבוהה בגלל פאניקה לבין אג"ח עם בעיות אמיתיות, יכולים ליהנות מרווחי הון משמעותיים בטווחי זמן קצרים.

אגרות החוב של אדגר, דלתא ודלק ישראל נסחרו בימי הפאניקה בתשואות של 9.8% (צמוד), 11.2% (לא צמוד) ו-12.3% (לא צמוד משתנה) בהתאמה. המחירים בהם ניתן לקנות אגרות אלו היום הינם גבוהים יותר, אך עדיין מאפשרים למשקיעים ליהנות מתשואה גבוהה יחסית תוך לקיחת סיכון סביר. אלו רק שלוש דוגמאות מתוך רבות שקיימות היום בשווקים. לנו נותר רק לאתר את ההזדמנויות ולאסוף אותן אל תיק ההשקעות שלנו.

מורן נחשוני הוא מנהל השקעות בחברת פרובידנס