סקטור הנדל"ן היה ללא ספק אחד הכוכבים של 2019, כאשר מדד ת"א נדל"ן עלה בכ-73%. בלטו במיוחד חברות הנדל"ן היזמי כמו אשטרום שעלתה בכ-226% וישראל קנדה שעלתה בכ-180%. אני בספק שיש מישהו שרוצה להמר נגד סקטור הנדל"ן בשנת 2020, גם לאחר העלייה החדה ב-2019 אבל לכולם ברור הסיכון הגבוה של השקעה בחברות אלו לאחר העליות החדות. אז מה עושים?

בחיפוש אחר חברת נדל"ן יזמי שתספק גם הגנה מפני חזרה למחירי 2018, נתקלתי באגרת חוב להמרה של חברת דוניץ. איגרת חוב להמרה הינה מוצר מצוין שלא מרבים להשתמש בו בשוק המקומי. אתחיל במי זאת דוניץ?

חברת  דוניץ

חברה מובילה בייזום נדל"ן למגורים בישראל בעיקר באזורי ביקוש במרכז הארץ. גם מניית דוניץ -0.98% עלתה בשנת 2019 בצורה חדה, והניבה תשואה של כ-130% לשווי של 670 מיליון שקל - לעומת הון של כ-270 מיליון שקל - מכפיל הון של כ-2.5. החברה פעילה למעלה מחמישים שנה, ובונה כיום את פרויקטי ההתחדשות העירונית הגדולים בישראל: קריית האמנים בראשון לציון, בשלשה מתחמים גדולים בתל-אביב ובגבעתיים, אשדוד, גני תקווה ורמת השרון. החברה יוזמת, מנהלת ומבצעת את הפרויקטים שלה כך שהיא שולטת גם ברמה וגם בעלות, באופן אשר מקנה לה יתרון גדול אל מול הנעשה בשוק.  

לחברה כ-300 יחידות בהקמה שימסרו עד 2022, כ-1,400 יחידות פרויקטים בתכנון, עתודות קרקע מלאי רחב בפיזור גדול עם תב"ע מאושרת וזמינה לבניה וכ-36,000 מ"ר של שטחי מסחר ומשרדים, אשר מותנים בהתחדשות עירונית ושינוי תב"ע, עליהם ניתן לבנות כ-2,500 יחידות. כלומר, מדובר בחברה עם עתודות בניה מהגדולות בארץ ואחת מחברות הנדל"ן עם הפוטנציאל הרב ביותר היום בשוק.

• הבורסה משיקה מדדי אג"ח חדשים: יותר פיזור ושליטה
• שוק העבודה האמריקאי ממשיך להיות יציב - הסיכוי להפחתת ריבית יורד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לדעתי, החברה מנוהלת בצורה טובה מאוד בהובלה של ניסים אחיעזרא, מנכ"ל החברה ובעל מניות (15.17%). החברה יוזמת וצומחת בקצב נאה ויש לה מדיניות חלוקה של 50% מהרווח הנקי כדיבידנד. דוניץ היא מהחברות היותר מומלצות בסקטור הנדל"ן היזמי.

איגרת חוב להמרה

איגרת חוב המשלבת בתוכה רכיב של אופציה, ובכך מקנה לבעליה בנוסף לזכות לקבלת קופונים תקופתיים, את הזכות להמיר את איגרת החוב למניות רגילות של הגוף שהנפיק אותה על פי תנאי המרה שנקבעו מראש. החשיפה לאג"ח עם אפשרות כזו, מציעה לבעלי אגרות החוב להמרה הגנה מפני הפסדי הון כתוצאה מירידה חדה בערך המניה, והאפשרות ליהנות גם מהפוטנציאל העסקי של החברה. במקרה של דוניץ פוטנציאל שוק הנדל"ן בישראל, ויתרה מכך עתודות הקרקע, המרובות.

אגרות חוב להמרה נמצאות יחד עם כל אגרות החוב של החברה בסדר הנשייה (מול הנושים), מה שאומר שחברות חייבות לעמוד בהתחייבויותיהן לבעלי אגרות חוב להמרה לפני בעלי המניות. החיסרון הוא שישנה פרמיית המרה שנוגסת בחלק מרווחי ההון במקרה של עליית ערך המניה.

• נחיתת חירום באיירבוס היתה הסימן לתקלה מערכתית - הסכנה עדיין באוויר
• מהו הסיכון הגדול למשקיעים ב-2026 ואיך הוא יכול להיות דווקא הזדמנות בשבילכם?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המטוס מספר 1 של מדינת ישראל

מנפיק אגרת החוב להמרה רוצה להנפיק אגרת עם אופציית המרה כי בדרך כלל הן באות עם קופון נמוך יותר מאשר אפשרויות מימון חוב שאינן ניתנות להמרה, ובכך מצמצמות את עלויות הריבית. יתר על כן, אגרות חוב להמרה מציעות למנפיקים אמצעי מוכן להעברת חוב להון ויכולות להועיל בניהול יחס החוב וההון של החברה.

אם מחיר המניה מתפקד היטב, האג"ח נסחרת יותר "כאופציה עמוק בכסף", שנעה במקביל למחיר המניה מכיוון שהיא מציעה חשיפה גבוהה להון ופחות חשיפה למרווחי אשראי. אם מחיר המניה צונח ואופציית המניות תתרחק מהכסף, אגרות חוב להמרה מתנהגות בדומה לאגרות חוב מסורתיות, תוך שמירה על ערך נקוב (או 'השקעה') ויש להן חשיפה גבוהה לסיכון האשראי של המנפיק.

ההתנהגות הזאת  של איגרות חוב להמרה - המספקות חשיפה לגורמי חוב וגם להון - יכולה להפוך אותן למכשיר השקעה אטרקטיבי במיוחד עבור המשקיעים לקראת 2020 אשר באה עלינו לטובה.

אגרת החוב להמרה דוניץ אג"ח א

כפי שציינתי בהתחלת דבריי, לאחר העלייה החדה בסקטור זה קיים חשש לקראת השנה החדשה לגבי הסבירות הבלתי מבוטלת למימוש של מניות החברה והסקטור בכלל. דוניץ מספקת בהקשר זה פתרון מעניין - אגרת החוב להמרה דוניץ אג א.

האג"ח של דוניץ, נסחרת היום בתשואה שלילית של כ-3% - ובמח"מ של 2.2, כאשר אגרות חוב ישירות בדירוג זהה נסחרות היום במרווח של כ-3.2%, כלומר בתשואה של כ-3.4%. הסיבה לתשואה השלילית כי האופציה באגרת קרובה לכסף. כיום, פרמיית ההמרה באגרת החוב הינה כ-7% (למחיר הנוכחי). כלומר, במידה והמניה תעלה בעוד כ-7% היא תיכנס למסלול המנייתי, כך שהאג"ח תתנהג כמניה.

למניה שלוש אפשרויות התנהגות

1. ממשיכים צפונה - המניה והסקטור ממשיכים לנסוק ועולים גם ב- 2020 בצורה חדה - במקרה כזה נרוויח את עליית ערך המניה פחות 7%. כך לדוגמא, אם המניה עלתה בכ- 50% נרוויח 43%.

2. נשארים במקום - המניה והסקטור יהיו סטטיים בשנת 2020 וכמעט ולא יזוזו – מצבנו יהיה די זהה למחזיקי המניה מכיוון שהאיגרת לא תיכנס למסלול המנייתי ומחזיק האיגרת יפסיד כ-3%.

3. תיקון חד - המניה והסקטור מתקנים בצורה חדה ויורדים באחוז דו ספרתי – אם למשל המניה ירדה בכ-30%, ההפסד שלנו יהיה מוגבל מכיוון שאז האיגרת תחזור למסלול האג"חי. במקרה כזה האיגרת תסחר כמו שאר אגרות החוב בדרוג שלה בתשואה של כ-3.4%. כלומר עליה בתשואה לפדיון בכ-6.4%  את זה נכפיל במח"מ האיגרת (כ-2.3) כלומר הפסד של14%-14.5%

שורה תחתונה

אגרת החוב של דוניץ סדרה א' הינה פתרון טוב לכל מי שרוצה לרכוש חברת נדל"ן יזמי בעלת פוטנציאל רווח גדול אך חושש להיכנס לשוק ולסקטור לאחר העליות הקיצוניות בשנה שעברה. למעשה, רכישת האיגרת הינה קניית אחת מפניני הסקטור עם תעודת ביטוח כנד הפסדים מבלי לשלם פרמיה גבוהה ועם השתתפות עצמית יחסית נמוכה.

הכותב הינו שמואל בן אריה, מנהל השקעות ראשי – שוק מקומי, פיוניר ניהול הון.