ניתוח פונדמנטלי: בוול סטריט יפסיקו לתפור חליפות?
הקדמה
חברת JoS. A. Bank (למען הנוחות בהמשך "החברה") היא חברה שנוסדה בתחילת המאה הקודמת ומאחוריה מסורת של מעל 100 שנים של קמעונאות הלבשת גברים איכותית. החברה מתמחה בכל רבדי הלבשת גברים, החל מחליפות ערב יוקרתיות וכלה בהלבשת ספורט ופיג'מות.
הסיבות בגינן בחרתי לפתוח את סדרת ניתוחי המניות בארה"ב דווקא בחברה הזאת רבות: ראשית, מדובר בחברה חזקה בעלת מסורת ארוכת שנים. שנית, מדובר במניה, אשר מקיץ 2007 נחתכה ביותר מ-50% בהיותה שייכת לסקטור הקמעונאות, אשר ירד חדות כתוצאה מפחד המשקיעים ממיתון אפשרי בארה"ב בפרט ובעולם כולו בכלל. שלישית, הנייר מכיל סוכריות פונדמנטאליות רבות כפי שאראה בהמשך. רביעית, דווקא על רקע הפחד בבורסות העולם זה הזמן, לעניות דעתי, להתחיל לאסוף מניות איכותיות וזאת מבלי כמובן לנסות "לצוד תחתיות".
ניתוח פונדמנטאלי
מכירות – בבחינת המכירות בעשר השנים האחרונות ניתן לראות כי החברה הגדילה את מכירותיה מ-172 מליון דולר ל-546 מליון דולר בערכים שנתיים. בהחלט עליה יפה אם מתחשבים בעובדה שבורסות ארה"ב חוו שוק דובי של קרוב לשנתיים כתוצאה מפיצוץ בועת הטכנולוגיה של שנת 200 ומיתון בשוק הריאלי של כ-8 חודשים לאחר אסון התאומים בספטמבר 2001.
EPS – הרווח למנייה גדל בעשר השנים האחרונות מ-0.15 דולר למנייה עד 2.36 דולר למנייה. הגדלת הרווח למנייה מרשימה כשלעצמה והיא מרשימה עוד יותר על רקע 2 נתונים נוספים: (א) הרווח למנייה מדולל (Diluted) גדל עקב בצד אגודל מול ה-EPS הלא מדולל מה שמצביע על העובדה שהחברה לא מקצה אופציות רבות לבכירים אשר ידללו במימוש את הרווח לבעלי המניות הקיימים. (ב) לאורך אותה תקופה החברה לא הגדילה משמעותית ע"י הנפקות את כמות המניות שלה בשוק ואפילו בכמה שנים אף רכשה מניות בשוק הפתוח על מנת לצמצם את כמות המניות המונפקות.
ROC – החברה שמרה בשנים האחרונות בצורה קיצונית על תשואה על ההון המושקע של יותר מ-15% בחישוב שנתי. זהו אחוז תשואה גבוה בכל קנה מידה אובייקטיבי וכזה המרמז על יכולתה של החברה לחזור ולהשקיע את עודפי המזומנים שברשותה להרחבת עסקי החברה ולהמשך צמיחתה הבריאה. אנקדוטה בשולי דברים אלו: בחמש השנים האחרונות החברה מתרחבת ופותחת עוד ועוד חנויות ברחבי ארה"ב בקצב גידול שנתי של כ-25% עד 30%.
חובות – החברה שומרת בקנאות על יחס חוב – נכסים נמוך. היא אכן משתמשת בחוב (בעיקר חובות ארוכי טווח) אך נראה כי נטילת האשראי על ידי החברה בריאה ומשמשת אותה להתרחבות וליצירת הכנסות ולא על מנת "לסתום חורים".
מודל Sloan – כפי שסקרתי בשבוע שעבר, המודל של פרופ' Sloan נוגע לבסיס העצבים של החברה (תזרים המזומנים) ועל כן חשיבותו. חישוב פשוט של ממוצע 5 השנים האחרונות מציג 3%. זכרו כי ממוצע 5% ומעלה מהווה איתות מכירה כך שהחברה צולחת גם את המודל המחמיר של פרופ' Sloan.
ערך מול מחיר
כמנתח פונדמנטאלי, אני תר אחר ערכה של החברה. זכרו כי המחיר מהווה עוגן ונקודת ייחוס בלבד ואינו משפיע ואינו מצביע כלל על ערך הנייר. מחישובים מתמטיים שאין זה המקום לפרטם (בעתיד אני אערוך 2 סקירות מקיפות בנושא חישוב ערך) עולה כי ערכה של החברה עומד באיזור 60 דולר למנייה.
מחיר המנייה כאמור לעיל נחתך מאיזור 41 דולר למנייה ביולי 2007 לאיזור 21דולר נכון לכתיבת מאמר זה (סוף ינואר 2008).
שולי בטחון (Margin of Safety)
מונח אלמותי זה נטבע ע"י בנג'מין גראהם, מי שנחשב לאבי תורת השקעות הערך. הרעיון הבסיסי, כפי שהוסבר כאן בעבר, הוא פשוט לקנות דולר בחמישים סנט או במילים פרקטיות יותר לחשב את הערך האמיתי של הנייר (שאין לו כאמור שום קשר למחיר הנייר בשוק) ולקחת מרווח בטחון מספיק על מנת שאם המשקיע טעה בחישוב או שקרה אירוע בלתי צפוי שהשפיע לרעה על עסקי החברה, עדיין הוא יהיה בטוח שלא יפסיד כסף ושערך הנייר בשוק שהוא מחזיק עדיין ישקף דיסקאונט על ערכו האמיתי של הנייר. מקובל לקחת 50% דיסקאונט על מנת לגלם את שולי הביטחון הראויים. ניתן לראות כי החברה נסחרת במחיר המשקף דיסקאונט עמוק ביחס לערך החברה.
סיכום
הניתוח המובא לעיל משתמש בכל אותם פרמטרים אותם סקרתי במאמר הפתיחה הכפול. כל שבוע אנתח נייר אחר בהתבסס על אותם פרמטרים בתוספת מונח או מושג נוספים, הבאים כמובן לתמוך בהחלטת רכישה (בשבוע זה, מושג שולי הבטחון). חשוב לי להדגיש כי קיימים אינספור פרמטרים פונדמנטאליים אשר מתוכם בוחר כל משקיע אינדיבידואלית לשים דגש עליהם. מאמר זה בוודאי שאינו ממצה ניתוח מקיף ומעמיק.
*הלל קורן משמש כיועץ המשפטי של חברת ברוקרטוב, המתמחה בלימוד פרקטי של שוק ההון וניהול השקעות באמצעות קרנות פרטיות.
*אין בדברים האמורים בכדי להוות המלצה לרכישת נייר הערך או לשמש תחליף לניתוח אישי, מעמיק ומקיף. הכותב אינו יועץ השקעות ו/או מנהל תיקים וכתיבתו הינה אינפורמטיבית בלבד. הכותב עשוי להחזיק בניירות הערך עליהם מושתתים מאמריו.
החשד: העלמת הכנסות משיפוצים ובנייה בסכום של כ-1.5 מיליון שקל
וגם - הון שחור והעלמות מס, שאלות ותשובות
רשות המסים, באמצעות משרד פקיד שומה חקירות ירושלים והדרום ובשיתוף אגף החקירות של ביטוח לאומי, מנהלת חקירה גלויה בחשד להעלמת הכנסות בהיקף של כ-1.5 מיליון ש"ח על ידי חאתם תמימי, תושב העיר העתיקה בירושלים העוסק בשיפוצים ובנייה. החשוד, בן 45, נלקח לחקירה באוקטובר 2025 ושוחרר בתנאים מגבילים על ידי בית משפט השלום בירושלים, הכוללים איסור יציאה מהארץ, דיווח תקופתי על פעילותו העסקית והתייצבות קבועה בפיקוח.
מבקשת המעצר, שפורסמה לאחרונה, חושפת דפוס התנהלות שיטתי. בשנת 2020, בעקבות ביקורת ניהול ספרים, נפתח תיק נגד תמימי, אך הוא לא הגיש דו"חות מס לשנים 2020–2024, כולל הצהרת הון שנדרשה ממנו. בשנת 2022, פתח תיק על שם בת זוגו כמנגנון הסוואה, ובמסגרתו ביצע עבודות שיפוצים ובנייה ברחבי הארץ – בעיקר בירושלים, תל אביב ובאזור המרכז – ללקוחות פרטיים ומסחריים. עם זאת, דיווח רק על חלק קטן מההכנסות, בעוד ששארן נשמרו במזומן או בצ'קים שפודו אצל נותני שירותי מטבע כדי להימנע מתיעוד בנקאי. עדויות מלקוחות, שנגבו במסגרת החקירה, מאשרות תשלומים ישירים בסכומים של עשרות אלפי שקלים לעבודות כמו שיפוץ מטבחים, התקנת ריצופים והרחבות דירות, ללא חשבוניות.
החקירה חשפה כי תמימי לא ניהל ספרי חשבונות כנדרש בחוק, ולא הגיש דו"חות שנתיים מלבד דו"ח חלקי לשנת 2022 על שם בת זוגו. חיפושים שנערכו בביתה של בת הזוג תפסו מסמכים, מחשבים ורישומים ידניים המעידים על הכנסות נוספות של כ-300 אלף ש"ח בשנה. ממצאים אלה מצביעים על העלמה רטרואקטיבית בין 2020 ל-2023, עם פוטנציאל להרחבת החקירה ל-2024. רשות המסים מעריכה כי הסכום הכולל עשוי לגדול בעקבות ריבית וקנסות, והיא שוקלת העמדה לדין פלילי בעבירות של העלמת מס והלבנת הון.
מקרה זה אינו מבודד בענף השיפוצים והבנייה, הנחשב לאחד האזורים הרגישים להעלמות מס בישראל. על פי דוחות רשות המסים לשנת 2025, הענף מהווה כ-15% מכלל החקירות הפליליות בתחום המס, בעיקר בשל תשלומים במזומן, חוסר חובה להוצאת חשבוניות ללקוחות פרטיים וקושי באימות נתונים. בחודשים האחרונים דווחו מקרים דומים: במאי 2025, קבלן שיפוצים מדרום הארץ, יוסף פרץ, נחשד בהעלמת כ-2 מיליון ש"ח על פני חמש שנים, באמצעות פדיון צ'קים בצ'יינג'ים והעברות ישירות לספקים, כפי שפורסם בהחשד: העלמת הכנסות של כ-2 מיליון שקל בידי קבלן שיפוצים. באוגוסט 2025, חקירה משותפת של רשות המסים וביטוח לאומי חשפה רשת קבלנים במרכז שדיווחו רק 40% מההכנסות, בהיקף כולל של 4 מיליון ש"ח, עם תפיסת מסמכים וקנסות ראשוניים של 1.2 מיליון ש"ח. בנובמבר 2025, קבלן בנייה בתל אביב נעצר זמנית בחשד להעלמת 800 אלף ש"ח, לאחר תלונה של ספק חומרים שחשד בפעילות לא מדווחת.
- עורך דין ידוע סיפק חברות קש לרשת שהרוויחה מאות מיליונים מחשבוניות פיקטיביות
- רופאת בוטוקס חשודה בהעלמת הכנסות של כ-2 מיליון שקל
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
האכיפה הממוקדת בענף משקפת מגמה של רשות המסים להגברת שיתופי פעולה עם גופים כמו משרד הבינוי והשיכון ומאגרי נתונים בנקאיים. ב-2025, נפתחו כ-450 חקירות חדשות בתחום, לעומת 380 ב-2024, עם דגש על קבלנים עצמאיים שאינם רשומים בפנקס הקבלנים. מצד אחד, זו תגובה לגירעון התקציבי ולצורך בגביית מסים נוספים, כפי שמעידים תיקוני החקיקה האחרונים שהעלו את שיעור המע"מ ל-18%. מצד שני, מבקרים בענף טוענים כי האכיפה יוצרת עומס על קבלנים קטנים לגיטימיים, שמתקשים להתמודד עם דרישות דיווח מורכבות, וממליצים על פישוט הליכים דיגיטליים להוצאת חשבוניות.
יפית גריאני (רמי זרנגר)יפית גריאני נבחרה להוביל את כאל בעיצומו של תהליך מכירה
מובילה את החברה בתקופת מעבר לבעלי בית חדשים, עם פרשת דלק שעדיין לא לגמרי נסגרה
דירקטוריון חברת כרטיסי האשראי כאל מאשר היום (1 בדצמבר 2025) את מינויה של יפית גריאני לתפקיד המנכ"לית. המינוי, שייכנס לתוקף לאחר קבלת אישור בנק ישראל, מגיע בשיאו של תהליך מכירה מורכב: בנק דיסקונט מוכר את החזקותיו, 72% ממניות כאל, לקבוצת יוניון-הראל של ג'ורג' חורש בתמורה ל-3.75 עד 4 מיליארד שקל, בהתאם לעמידה ביעדי רווחיות מוגדרים בשנים 2026-2028.
גריאני (57), כיהנה בעבר כמשנה למנכ"ל ישראכרט ובתפקידי ניהול בכירים בדיסקונט, ומחליפה את לוי הלוי שכיהן כמנכ"ל מאז 2018. ועדת האיתור בחנה שבעה מועמדים בכירים, בהם רם גב מבנק הפועלים ואורי וטרמן משופרסל, ובחרה בגריאני על בסיס ניסיונה הבנקאי, ההיכרות העמוקה עם כאל והתמיכה שקיבלה ממנכ"ל דיסקונט, אורי לוין.
בין דיסקונט לבעלי הבית החדשים
המינוי ממקם את גריאני בדיוק על קו התפר בין בעלת השליטה היוצאת לבין הקבוצה שנכנסת. בפועל, היא נדרשת לנהל בתקופה אחת גם את סגירת הקשר עם דיסקונט וגם את התאמת הארגון לציפיות של יוניון-הראל, כשמחיר העסקה עצמו קשור ישירות ליכולת של כאל לשמור על
רווחיות לאורך השנים הקרובות. זה יוצר מציאות ניהולית שבה כל החלטה תפעולית, החל בהוצאות וכלה בהתרחבות לאשראי חוץ בנקאי, נבחנת גם דרך ההשפעה שלה על מנגנון התמורה בעסקה.
המינוי מתרחש ברקע עסקה שעדיין ממתינה לאישורי רשות התחרות ובנק ישראל. הרגולטורים בוחנים במיוחד את הקשרים בין קבוצת יוניון לרשת סופר־פארם, ואת האופן שבו הם משתלבים עם שיתוף הפעולה האסטרטגי של כאל עם מועדון BE של שופרסל. ההחלטות הניהוליות שתקבל גריאני בתקופה הקרובה עשויות להשפיע ישירות הן על עמידת החברה ביעדים התפעוליים והן על השווי הסופי שיקבל דיסקונט בעסקה.
- הבינלאומי מצטרף לעסקת כאל: מוכר את מלוא ההחזקה תמורת 1.056 מיליארד שקל
- למה דיסקונט מתעקש למכור את כאל בזול?
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
להרחבה: דיסקונט מוכר את כאל להראל וג'ורג' חורש תמורת עד 4 מיליארד שקל
