ניתוח פונדמנטלי: בוול סטריט יפסיקו לתפור חליפות?
הקדמה
חברת JoS. A. Bank (למען הנוחות בהמשך "החברה") היא חברה שנוסדה בתחילת המאה הקודמת ומאחוריה מסורת של מעל 100 שנים של קמעונאות הלבשת גברים איכותית. החברה מתמחה בכל רבדי הלבשת גברים, החל מחליפות ערב יוקרתיות וכלה בהלבשת ספורט ופיג'מות.
הסיבות בגינן בחרתי לפתוח את סדרת ניתוחי המניות בארה"ב דווקא בחברה הזאת רבות: ראשית, מדובר בחברה חזקה בעלת מסורת ארוכת שנים. שנית, מדובר במניה, אשר מקיץ 2007 נחתכה ביותר מ-50% בהיותה שייכת לסקטור הקמעונאות, אשר ירד חדות כתוצאה מפחד המשקיעים ממיתון אפשרי בארה"ב בפרט ובעולם כולו בכלל. שלישית, הנייר מכיל סוכריות פונדמנטאליות רבות כפי שאראה בהמשך. רביעית, דווקא על רקע הפחד בבורסות העולם זה הזמן, לעניות דעתי, להתחיל לאסוף מניות איכותיות וזאת מבלי כמובן לנסות "לצוד תחתיות".
ניתוח פונדמנטאלי
מכירות – בבחינת המכירות בעשר השנים האחרונות ניתן לראות כי החברה הגדילה את מכירותיה מ-172 מליון דולר ל-546 מליון דולר בערכים שנתיים. בהחלט עליה יפה אם מתחשבים בעובדה שבורסות ארה"ב חוו שוק דובי של קרוב לשנתיים כתוצאה מפיצוץ בועת הטכנולוגיה של שנת 200 ומיתון בשוק הריאלי של כ-8 חודשים לאחר אסון התאומים בספטמבר 2001.
EPS – הרווח למנייה גדל בעשר השנים האחרונות מ-0.15 דולר למנייה עד 2.36 דולר למנייה. הגדלת הרווח למנייה מרשימה כשלעצמה והיא מרשימה עוד יותר על רקע 2 נתונים נוספים: (א) הרווח למנייה מדולל (Diluted) גדל עקב בצד אגודל מול ה-EPS הלא מדולל מה שמצביע על העובדה שהחברה לא מקצה אופציות רבות לבכירים אשר ידללו במימוש את הרווח לבעלי המניות הקיימים. (ב) לאורך אותה תקופה החברה לא הגדילה משמעותית ע"י הנפקות את כמות המניות שלה בשוק ואפילו בכמה שנים אף רכשה מניות בשוק הפתוח על מנת לצמצם את כמות המניות המונפקות.
ROC – החברה שמרה בשנים האחרונות בצורה קיצונית על תשואה על ההון המושקע של יותר מ-15% בחישוב שנתי. זהו אחוז תשואה גבוה בכל קנה מידה אובייקטיבי וכזה המרמז על יכולתה של החברה לחזור ולהשקיע את עודפי המזומנים שברשותה להרחבת עסקי החברה ולהמשך צמיחתה הבריאה. אנקדוטה בשולי דברים אלו: בחמש השנים האחרונות החברה מתרחבת ופותחת עוד ועוד חנויות ברחבי ארה"ב בקצב גידול שנתי של כ-25% עד 30%.
חובות – החברה שומרת בקנאות על יחס חוב – נכסים נמוך. היא אכן משתמשת בחוב (בעיקר חובות ארוכי טווח) אך נראה כי נטילת האשראי על ידי החברה בריאה ומשמשת אותה להתרחבות וליצירת הכנסות ולא על מנת "לסתום חורים".
מודל Sloan – כפי שסקרתי בשבוע שעבר, המודל של פרופ' Sloan נוגע לבסיס העצבים של החברה (תזרים המזומנים) ועל כן חשיבותו. חישוב פשוט של ממוצע 5 השנים האחרונות מציג 3%. זכרו כי ממוצע 5% ומעלה מהווה איתות מכירה כך שהחברה צולחת גם את המודל המחמיר של פרופ' Sloan.
ערך מול מחיר
כמנתח פונדמנטאלי, אני תר אחר ערכה של החברה. זכרו כי המחיר מהווה עוגן ונקודת ייחוס בלבד ואינו משפיע ואינו מצביע כלל על ערך הנייר. מחישובים מתמטיים שאין זה המקום לפרטם (בעתיד אני אערוך 2 סקירות מקיפות בנושא חישוב ערך) עולה כי ערכה של החברה עומד באיזור 60 דולר למנייה.
מחיר המנייה כאמור לעיל נחתך מאיזור 41 דולר למנייה ביולי 2007 לאיזור 21דולר נכון לכתיבת מאמר זה (סוף ינואר 2008).
שולי בטחון (Margin of Safety)
מונח אלמותי זה נטבע ע"י בנג'מין גראהם, מי שנחשב לאבי תורת השקעות הערך. הרעיון הבסיסי, כפי שהוסבר כאן בעבר, הוא פשוט לקנות דולר בחמישים סנט או במילים פרקטיות יותר לחשב את הערך האמיתי של הנייר (שאין לו כאמור שום קשר למחיר הנייר בשוק) ולקחת מרווח בטחון מספיק על מנת שאם המשקיע טעה בחישוב או שקרה אירוע בלתי צפוי שהשפיע לרעה על עסקי החברה, עדיין הוא יהיה בטוח שלא יפסיד כסף ושערך הנייר בשוק שהוא מחזיק עדיין ישקף דיסקאונט על ערכו האמיתי של הנייר. מקובל לקחת 50% דיסקאונט על מנת לגלם את שולי הביטחון הראויים. ניתן לראות כי החברה נסחרת במחיר המשקף דיסקאונט עמוק ביחס לערך החברה.
הניתוח המובא לעיל משתמש בכל אותם פרמטרים אותם סקרתי במאמר הפתיחה הכפול. כל שבוע אנתח נייר אחר בהתבסס על אותם פרמטרים בתוספת מונח או מושג נוספים, הבאים כמובן לתמוך בהחלטת רכישה (בשבוע זה, מושג שולי הבטחון). חשוב לי להדגיש כי קיימים אינספור פרמטרים פונדמנטאליים אשר מתוכם בוחר כל משקיע אינדיבידואלית לשים דגש עליהם. מאמר זה בוודאי שאינו ממצה ניתוח מקיף ומעמיק.
*הלל קורן משמש כיועץ המשפטי של חברת ברוקרטוב, המתמחה בלימוד פרקטי של שוק ההון וניהול השקעות באמצעות קרנות פרטיות.
*אין בדברים האמורים בכדי להוות המלצה לרכישת נייר הערך או לשמש תחליף לניתוח אישי, מעמיק ומקיף. הכותב אינו יועץ השקעות ו/או מנהל תיקים וכתיבתו הינה אינפורמטיבית בלבד. הכותב עשוי להחזיק בניירות הערך עליהם מושתתים מאמריו.
מאת עו"ד הלל קורן, מחלקה משפטית "ברוקרטוב"
