הזווית של אזולאי: באג"ח ממשלתי (כמעט) כל מספר זוכה
מי שחש, כי מכשירי ההשקעה הקיימים היום בשוק ההון הישראלי לא מספקים מספיק ריגושים, מוזמן ליטול חלק בהנפקה הקרובה של האוצר. השבוע יוצאת לדרך ההנפקה המיוחלת של האיגרת הצמודה לטווח של שלושים שנה, בהיקף צנוע למדי של שלוש מאות מיליוני שקלים, המהווה צעד נוסף ביישום הרפורמה המבורכת של שוק האג"ח.
מאחר וזו הפעם הראשונה בה איגרת לטווח כה ארוך מונפקת בארץ, קיים קושי לתמחר את ההנפקה, ולהעריך את השער והתשואה שבהם היא תיסחר לאחר ההנפקה.
מאחר, וכידוע לכולם, אנו חיים ב"כפר גלובלי" (באמת הגיע הזמן להמציא קלישאה חדשה), הרי שנראה שהמתודולוגיה הנכונה בה צריך להשתמש על מנת לגזור את התשואה הצפויה של האיגרת הנכונה, היא השוואה לאיגרות דומות בעולם, למרות שמספרן של אלה הוא קטן ביותר.
מי שכרגיל באה לעזרתנו היא ארה"ב, בה קיים שוק צמוד שהיקפו אמנם קטן ביחס לכלל שוק האג"ח האמריקני, אולם הוא עדיין מפותח באופן ניכר יותר מהשוק הצמוד בשווקי העולם.
נכון להיום, המרווח בין האגרות השקליות הארוכות לבין האמריקניות עומד על כ-1.3%, נתון שנמוך בראייה היסטורית, אולם אם נשווה מרווחים בין אגרות של משקים שזהים בדירוגם לזה של ישראל נגלה שמרביתם נסחרים במרווח שנמוך משמעותי מזה של העקום השקלי.
בהנחה סבירה שהמרווח הקיים בעקום השקלי צריך להיות זהה לעמיתו הצמוד נמצא שתשואת האיגרת החדשה צריכה להיות סביב 3.9%.
החישוב הוא פשוט וטריוויאלי. הצמוד האמריקני הארוך נסחר לפי תשואה של כ-2.5%, לזה נוסיף את פרמיית הסיכון של כ-1.3% לערך ונגיע לתשואה משוערת של 3.8%-4%.
אבל זו בדיוק הנקודה שבה החישוב לא מסתדר כל כך עם המציאות. הרי קשה להאמין שהאיגרת הכי ארוכה בשוק תיסחר באותה תשואה בה נסחרת האיגרת שאורך חייה קצר מזה של הארוכה ביותר בכעשר שנים? למרות שהעקום הצמוד שטוח מזה זמן רב, קשה להניח שלא תינתן פרמיה מסוימת בגין פערי זמן פדיון כה גדולים.
אז זהו, כנראה שהאיגרת החדשה, כן תעניק למשקיעים בה פרמיה של כ-0.2% לעומת הגלילים 5904/3 ותשתלב יפה בעקום השטוח. אבל זה בכל זאת לא העניין כאן מהסיבה הפשוטה שלא צריך להיות אנליסט מקרו דגול בשביל לדעת שזו תהיה התשואה של הצמוד הארוך. שני אלמנטים מאוד משמעותיים צריכים להילקח בחשבון בבואנו לנתח את מה שישפיע על הנפקת הצמוד הארוך ועל העקום הצמוד העתידי.
הראשון קשור בעובדה שמלאי הצמודים שקטן בעת האחרונה, בשל הפסקת ההנפקות הממשלתיות ובשל מיעוט ההנפקות הקונצרניות האיכותיות הגביר את רעבונם של הגופים המוסדיים לנכסים צמודים. לכן, אין לפסול את האפשרות שגוף מוסדי מסויים יחליט לקנות את כל ההנפקה (בל נשכח שהיקף ההנפקה הוא מצומצם יחסית), גם אם יהיה זה במחיר שנראה כעת גבוה מהמחיר הכלכלי לכאורה של האיגרת מתוך כוונה לקבע חלק מהרכיב הצמוד בתשואה ריאלית גבוהה לתקופה ארוכה.
אלמנט הנוסף שלדעתנו זוכה להתעלמות מוזרה מצד השוק קשור בחשבונאות הלאומית שלנו. לפני כשבועיים פורסם, כי האופן שבו מחושב התל"ג ישונה בהתאם להנחיית קרן המטבע הבינלאומית. כתוצאה מכך חישוב התל"ג ישונה רטרואקטיבית משנת 2000 כאשר ההשלכה המהותית של המהלך הזה שהוא חשבונאי בעיקרו, היא הקטנה של יחס החוב לתוצר של ישראל ב-5%.
ההערכה בשוק היא, כי השינוי החשבונאי יקטין את יחס החוב לתוצר בסוף השנה ב-3% נוספים. זאת אומרת שהיחס בסוף השנה יקטן ל-92% לעומת 99% כיום. נתוני החשבונאות הלאומית החדשים של ישראל יסייעו בסופו של דבר להעלאת דירוגה של המדינה ולהקטנת פרמיית הסיכון שלה. וכך, בעודנו עמלים על שכנוע קהל לקוחותינו, כי הבסיס לירידת תשואות טמון בנתונים כלכליים, בא גורם חשבונאי שייתכן ויהווה את הזרז למהלך שכזה. אח, אין כמו חשבונאות יצרתית.
אז איך כל זה קשור לצמוד הארוך? כמובן שזה קשור. התוצאה של כל האמור לעיל תתבטא בסופו של דבר בירידת תשואות של המקטע הארוך של העקום הנוכחי לרמה של כ 3.5%. רמה שהיננה גבוהה עדיין מהריבית הריאלית הנוכחית, ובהתאם לפרמיית הזמן המקובלת, סביר להניח שתשואתו של הצמוד הארוך ביותר תתייצב על רמה של כ-3.8%.
*מאת: עידן אזולאי - בית ההשקעות, אפסילון
