הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
שוק האגח לאן
צילום: ביזפורטל

מכשירי איגוח יכנסו בקרוב לשוק - זה יכול להיות מסוכן לפנסיה שלכם

משרד המשפטים, האוצר ובנק ישראל מקדמים כניסה של מכשירי איגוח - מה זה, מה היתרונות, מה הסכנות ומה צריך לעשות כדי שלא יגרמו אצלנו למשבר סאבפריים כפי שגרמו בשוק האמריקאי
אדיר בן עמי | (12)
נושאים בכתבה איגוח בנק ישראל

זה לא יקרה מחר בבוקר, אבל  שוק האיגוח המקומי הולך להשתנות בשנים הבאות - יותר עסקאות, יותר אפשרויות, הרבה יותר פעילות של בנקים וגופים מוסדיים בתחום הזה. איגוח במילים פשוטות זה יצירת נכס שערכו תלוי בתזרימים עתידיים. חברות רבות מאגחות את יתרת הלקוחות שלהן. הן מגיעות לגוף פיננסי ונותנות לו היקף מסוים של יתרת לקוחות שזה בעצם נכס שמתבטא בתשלומים-תזרימים עתידיים.

הגוף הפיננסי מרוויח מכך - הוא מקבל ריבית על הזמן שבין התזרימים לבין יום ביצוע העסקה והוא מקבל ריבית על הסיכון. בפועל, זה בדיוק כמו אגרת חוב רגילה ולכן גם השם - איגוח. 

איגוח (securitization) היא צורת גיוס הון מודרנית המאפשרת לממן פעולות על ידי הסטת תזרים מזומנים או נכסים והפיכתם להון זמין. כלומר החברה מוכרת למשקיעים תזרים מזומנים בין אם מדובר לטווח קצר או ארוך ובין אם מדובר בזרם מחובות קיימים או הכנסות צפויות, על ידי הנפקת תעודות התחייבות שפרעונן מובטח על ידי אותו התזרים, ותמורתו היא מקבלת הון זמין. 

בפועל, החברה או הבנק מקימים לרוב SPEׂ (Special Purpose Entity) - ישות למטרה מיוחדת, אליה מועבר תזרים המזומנים שהוגדר מראש ובמקביל ה-SPE מנפיקה סדרות של אג"ח המגובות על ידי אותו התזרים. לאחר יצירת עסקת האיגוח ולאורך חיי העסקה, ה-SPE מקבלת מזומנים הנובעים מתזרים המזומנים ובמקביל משלמת כספים למחזיקי האג"ח. 

עד היום חברות עשו איגוח, זה נקרא פעמים רבות גם פקטורינג כשהאיגוח היה בעיקר בגין יתרת לקוחות. בפועל ניתן לאגח כל תזרים עתידי, אבל הרגולטור שלנו התנהל באיטיות עם אישורים והנחיות וכעת פורסם על ידי משרד המשפטים תזכיר חוק שכפוף עדיין להערות. זה ייקח זמן עד שזה יהיה אפשרי ואפוי לחלוטין לרבות סוגית המיסוי. אבל זה יקרה ובכך אנחנו מצטרפים לעולם הפיננסי הגדול שמלא באיגוחים לטוב ולרע.

לטוב כי זה מאפשר לבנקים להקטין סיכון, לפזר סיכון, לאגח מכשירים שונים ולמכור לגופים פיננסים ולציבור.  זה יצור מגוון גדול של מוצרים חדשים ומגוון זה טוב. 

לרע, כי זה מריח סאבפריים. ישראל ניצלה מהמשבר בשנת 2009 כי היא לא היתה חלק מהתופעה של איגוח משכנתאות סאב פריים. השיטה שהייתה אז בוול סטריט וגרמה למשבר הייתה לקבץ משכנתאות בהיקפים גדולים שהן בעצם תזרימי מזומנים ולמכור אותן לגופים שונים ולציבור. בדיעבד הסתבר שהיו משכנתאות רבות שהיו שוות אפס - פשוט נתנו כסף-משכנתא לכל מי שרצה. 

קיראו עוד ב"שוק ההון"

החברות המדרגות, המפקחים, הרגולטור, הגופים המוסדיים והאנליסטים פשוט לא הבינו את המכשירים האלו שבהדרגה הפכו למורכבים יותר - איגוח על איגוח, איגוח ברמות שונות ואז במקום  אג"ח התקבל מכשיר פיננסי מתוחכם, ממונף, מסוכן מרוב האופציות שאתם מכירים.

בשוק תוסס, בשוק של עליות, האיגוחים האלו נחטפים כמו לחמניות טריות מבלי להבין את המוצר באמת, וכאן הבעיה - מגוון המוצרים אולי טוב בתיאוריה, בפועל - זה מצריך הבנה גדולה ופיקוח רגלטורי ולרוב ב"לידה" של תחום חדש זה חסר. דוגמאות למכביר - תראו מה קרה אצלנו אחרי ההתלהבות של בנק ישראל שאמר לנו שהוא יצר תחרות בשוק האשראי החוץ בנקאי עם תחרות לבנקים. בשביל הציבור כמובן. התברר שאין דין ואין דיין, שהחברות האלו מגייסות בלי הכרה בשוק ההון ומחלקות כספים בלי בעיה. קריסות על ימין ועל שמאל, האחרונה גיבוי. מעל 200 מיליון שקל של כסף ציבורי הלכו לאיבוד והסיכוי להגיע אליהם - נמוך, אפילו קלוש.

סוגי האיגוח שיכולים להיות הם רבים, אבל נראה שמה שיהיה פופולארי כאן בשלב הראשון יהיה איגוחים על תזרימי משכנתאות, על עסקאות בכרטיסי אשראי, על הלוואות. יקומו מכשירים כאלו (שהן יהיו חברות ריקות שיקבלו לתוכן את התזרימים העתידיים) ותוכלו להשקיע במכשירים של החברות הייעודיות האלו.

 

הבעיה - ניתוח של כל מכשיר ומכשיר

כדי באמת לדעת אם מדובר בהשקעה טובה הגופים המוסדיים ואנשים-משקיעים פרטיים יצטרכו לנתח כל מכשיר וכל תשקיף. בהדרגה, אתם תראו שכמות התשקיפים תלך ותגדל וגם המורכבות של הניתוח. כאשר יהיה מבול של הנפקות ומתישהו זה יקרה, הסיכוי שהמכשיר יובן עד הסוף הוא נמוך. בוול סטריט הגדולה עם רבבות הגופים המוסדיים שניתחו את המכשירים לא הבינו את המכשירים האלו עד הסוף. לא בטוח שאצלנו יבינו אותם. למשל - נניח שאכן בנקים יאגחו משכנתאות. לכאורה מכשיר נהדר, אבל איך תדעו שהמשכנתאות האלו הן משכנתאות איכותיות. איך נדע שהבנקים לא בוחרים את המשכנתאות בסיכון?

לכאורה הכל פתיר, אבל בפועל, הסוגיות האלו מתברר בדיעבד הן אלו שהפילו את השווקים במפולת הגדולה ביותר מאז המשבר הגדול. אז יש מקום לאיגוח, אבל זה צריך להיות עם כללים מאוד ברורים ובלי פרצות לבנקים ולמנפיקי המכשירים האלו.

בתזכיר לחוק יש התייחסות לדרישות לפיקוח על החברה המנפיקה וההתנהלות שלה. יש גם התייחסות לשומרי הסף, אבל הפיקוח צריך להיות כזה שיכול לבדוק את סוגי המכשירים, לתייג אותם, למנוע איגוחים על איגוחים ולקבוע רמת סיכון מקסימלית. אחרת הכלי הזה עלול להיות מכשיר מסוכן-רעיל שימלא את הפנסיות שלנו.

תגובות לכתבה(12):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 10.
    יובל 04/08/2023 00:20
    הגב לתגובה זו
    זוהי שחיתות להכניס את זה בזמן משבר ריבית כשהיא עולה והבנקים אמורים לאבד תיקי אשראי שיופרשו להפסד - הם ייצרו פה אגח דירוג זבל וימכרו לפנסיה שלנו. זוהי הונאה
  • 9.
    ג'סי לייומור 01/08/2023 19:07
    הגב לתגובה זו
    זה אומנם יפנה הון לבנקים אבל הסיכון ישאר. במקרה של דיפולטים רבים אומנם הבעיה לא תהיה של הבנק , אבל המערכת לא תדע להתמודד, כי רק בנקים יודעים להתמודד עם דיפולטים. לכן זו התהיה לפנות הון לבנקים כי הסיכון במשק נשאר אותו הדבר. זאת הטעות של הסאב פריים שלא נלמדה
  • המגיב 02/08/2023 02:10
    הגב לתגובה זו
    ולאנשים פרטיים שייתפתו לקנות את הזבל הזה. הבנקים יכולים רק להרוויח. הציבור יכול רק להפסיד. (יזרקו את ההלוואות שיש בהן איתותים על בעיות לאותם אגחים, ואת ההלוואות שהחזר שלהן מובטח, ישאירו בבנק)
  • 8.
    מורדי הפטיש 01/08/2023 11:40
    הגב לתגובה זו
    החליטה להשקיע בזה.
  • 7.
    סוחר ותיק 01/08/2023 11:38
    הגב לתגובה זו
    במקום להמר על מירוצי סוסים הם מהמרים על יכולת פירעון של חברות, אותה הגברת בשינוי אדרת
  • 6.
    המגיב 01/08/2023 08:59
    הגב לתגובה זו
    כמו שקנו לפני כמה שנים אגחים של חברות נדלן קיקיוניות מארה"ב, ואיבדו הרבה מאוד מיליונים. ומכוון שבישראל המדרגים הם חברות בנות או קשורות לחברות המציעות קרנות פנסיה, גם דיי סביר שהדירוג של אותם מכשירים יהיה גבוה, ורק "בהפתעה" פתאום ייתברר שאין כיסוי. מה גם - שלכל אגח כזה תוקם חברה נפרדת, כך שלא ניתן יהיה לדרוש החזרים מהחברה האם.
  • 5.
    לכן מסלול מחקה מדד 500 עדיף (ל"ת)
    01/08/2023 08:47
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    יש משפט רוסי מי שלא מסתכן לא שותה שמפניה (ל"ת)
    משה ראשל"צ 01/08/2023 07:29
    הגב לתגובה זו
  • משפט רוסי -את הזבל בשקית לפח לא לשכן (ל"ת)
    לילי 01/08/2023 09:16
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    סוחר נוסטרו 01/08/2023 05:31
    הגב לתגובה זו
    רק חסר עוד טיפה מידע על נושא המיסוי, חברת הspe צריכה להיות יישות פטורה ממס כי מדובר רק על צינור של מזומנים. על זה בדיוק עובדים ויש שהצליחו להשיג פרה-רולינג ליישויות כאלה
  • 2.
    Sassi6 01/08/2023 00:49
    הגב לתגובה זו
    האם הבנקים יאגחו את המשכנתאות האיכותיות? או את המשכנתאות בסיכון? ...את המשכנתאות בסיכון, זאת יען כי באיגוח מוכרים את סיכון חדלות הפירעון למשקיע שקנה את זה מהבנק, והבנק נהנה ממירווח הריבית ללא חובות אבודים, גם בבלנדר שלכאורה הם אך ורק מתווכים בין הלווים למלווים, גם הם יקפצו על מכשיר האיגוח כדי לשכנע משקיעים רבים וטובים לתת את כספם תמורת תזרים עתידי מהלוואות שלא נמצאו להם מלווים לקחת את סיכון חדלות הפירעון
  • 1.
    מבין2 01/08/2023 00:03
    הגב לתגובה זו
    גועל נפש
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףחיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסף

ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות

ג'י סיטי רכשה 7.7% ממניות סיטיקון בפרמיה של 36% על המחיר בשוק ותפרסם הצעת רכש מלאה; המניה קפצה ביום ההודעה אך נפלה ב-11% לאחר שחברת הדירוג מעלות הכניסה את החברה למעקב עם השלכות שליליות בשל חשש לעלייה במינוף ולשחיקה בפרופיל הפיננסי

תמיר חכמוף |
נושאים בכתבה חיים כצמן ג'י סיטי

ביום שני הודיעה ג'י סיטי ג'י סיטי -11.1%  , שבשליטת חיים כצמן, על רכישת 7.7% ממניות הבת הפינית סיטיקון (Citycon), תמורת 56.75 מיליון אירו במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36% על המחיר בשוק ערב ההצעה (ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות). בעקבות העסקה עלתה אחזקתה ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל בעלי המניות במחיר שלא יפחת מהמחיר ששולם. היקף העסקה הפוטנציאלי, אם תתקבל ותושלם במלואה, נאמד בכ-312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל).

ג'י סיטי ציינה בדיווח כי הרכישה משקפת דיסקאונט של 44% על ההון העצמי של סיטיקון, וכי היא צפויה להביא לגידול של כ-171 מיליון שקל בהון העצמי שלה ולשיפור ב-FFO, עם "השפעה זניחה על שיעור המינוף" והמשקיעים הריעו. ביום ההודעה קפצה המניה בכ־7%, אך עד סוף השבוע חזרה לאחור, כאשר היא נופלת בכ-11% ביום המסחר האחרון אל מתחת למחיר שבו נסחרה לפני ההודעה. הירידות הגיעו זמן קצר לאחר שחברת הדירוג מעלות (S&P) הכניסה את דירוגי החברה לרשימת מעקב עם השלכות שליליות. אגרות החוב של החברה סיימו גם הן בירידות, ובלטה לשלילה סדרה יד' ג'י סיטי אגח יד -8.35%  שירדה ביותר מ-8%.



מתוך הדוח של מעלות

בין דיסקאונט להזדמנות ומה רואה השוק

מהלך הרכישה יצר ניגוד מעניין. מצד אחד, ג'י סיטי רכשה מניות מתחת לשווי בספרים, מהלך שמחזק את ההחזקה החשבונאית ויוצר "תחתית" (לפחות זמנית) למחיר המניה של סיטיקון, שעלתה בכ-35% ונסחרת קרוב למחיר ההצעה. מהצד השני, העסקה בוצעה בפרמיה של יותר מ-35% על מחיר השוק ערב העסקה, כלומר, החברה שילמה הרבה יותר ממה שהשוק חושב ששווה הנכס, בטענה שהיא מכירה את שווי הנדל"ן טוב ממנו.

בפועל, המהלך הקפיץ את השווי של אחזקת ג'י סיטי בסיטיקון באופן חשבונאי, אך זהו שיפור שמבוסס על השערוך הפנימי של המניה, לא על תזרים או מכירה בפועל. השוק, לעומת זאת, עדיין מעריך את הנכסים בזהירות רבה, כאשר מניית סיטיקון נסחרת קצת מתחת ל-4 אירו, כמעט אותו מחיר כמו הצעת הרכש, מה שמעיד על ספקנות בנוגע לשווי האמיתי של הנכסים.

הודעת הדירוג: מינוף גבוה ושחיקה בפרופיל הפיננסי

שלושה ימים לאחר ההודעה, מעלות עדכנה כי דירוג ג'י סיטי וסדרות האג"ח שלה הוכנסו למעקב (CreditWatch) עם השלכות שליליות, בשל חוסר ודאות סביב היקף ההיענות להצעת הרכש והשלכותיה על הנזילות ועל הסיכון הפיננסי. בדוח נכתב כי אם ההצעה תמומש במלואה, יחס המינוף (חוב להון עצמי מתואם) עלול לעלות לרמה של 70%-75%, בניגוד למהלכים שעשתה לאחרונה החברה כדי להוריד את המינוף, רמה שתשקף "שחיקה בפרופיל הפיננסי של החברה".

להמשך הכתבה לחץ כאן
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

היום בבורסה: על נייס וחברות השבבים

הדירוג של S&P, התיקון בוול סטריט ביום שישי, הבעיה הגדולה של חברות התוכנה ומה יקרה במניות הארביטראז'?

מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

המניות הדואליות עם פער ארביטראז' שלילי של 0.4%. בשלב מסוים בשישי זה כבר היה במינוס 1%, אבל בשעות האחרונות של המסחר היה תיקון למעלה. מניית נייס -2.11%  צפויה לרדת בכ-3%, כשהחשש מה-AI רק הולך וגדל. נייס ירדה מתחילת השנה  ב-27% ואיבדה בחמש שנים - 50%. היא נסחרת על פי קונסנזוס האנליסטים במכפיל רווח של 10 לשנה הנוכחית ומכפיל רווח של 9 לשנה הבאה. אין הרבה חברות תוכנה צומחות שנסחרות במכפילי רווח כאלו, וגם לא היה בעבר. 

מצד אחד, יש שרואים בזה הזדמנות נהדרת. מצד שני, יש כאלו שזוכרים ש"מר שוק" יודע הכל. אולי הוא יודע שאזהרת רווח או הנמכת ציפיות בדרך. כלומר, מה שנראה הזדמנות יכול להיות המחיר האמיתי כי התחזית תרד. ולמה שהיא תרד? כי החברה נמצאת בשוק מאוד מאוים על ידי ה-AI. 

תחום התוכנה וחברות התוכנה סובלות מהכניסה של ה-AI. הן אומנם מתייעלות בזכותו ומוותרות על גיוסי ג'וניורים, אלא שהליבה שלהן בסכנה - הרעיון הטכנולוגי, פיתוח התוכנה שלהם נמצא בסכנה - מה שלקח פעם לפתח במשך שנים הפך לעניין של שבועות וחודשים בודדים. התחרות מתעצמת, הסכנה גוברת. החשש שיקומו סטארטאפים יעילים ומהירים ותוך חודשים יעמידו מוצר מתחרה. היתרון של הוותיקות הוא במערכת משומנת עם שיווק, תפעול, וקשרים. אבל בסוף למוצר יש משמעות גדולה. לקוחות לא ימהרו לעזוב, אבל זה יכול לבוא לידי ביטוי בתמחור נוח יותר. חברות התוכנה צריכות לחשב מסלול מחדש.


גם טבע 0.56%   צפויה לרדת ב -1.1%, טאואר 1.44%  ב-2.4% כשמנגד קמטק -1.51%  ו נובה -8.04%  צפויות עלות מעט. הנה טבלת הארביטראז' (הקליקו להיכנס לכל המניות): 




להמשך הכתבה לחץ כאן