"הישראלים רוצים כסף בבנק כי הם פוחדים מאסונות ולא מאמינים בשוק ההון. זו טעות"

"הגיע הזמן לשחוט את הפרה הזאת שאומרת שיש הבדל בניהול של כסף לטווח קצר ולטווח ארוך. באלטשולר שחם איכות הניהול של המוצרים השונים זהה – זו אותה החשיבה ואותה האנליזה. החשיפות שלנו לסין בקופות הגמל, שעליה אתם מדווחים, קיימת גם בקרנות הנאמנות. ועדיין, בעוד שהגמל מחולק בגדול 50-50 בין מניות לאג"ח ועל כן החשיפה המנייתית מאד משמעותית, בקרנות זה הרבה יותר נמוך: 90-10, 80-20 וכן הלאה. האם יש ריקושטים בין התשואות בגמל לאלה בקרנות הנאמנות? בינתיים נתוני הגיוסים והפדיונות מראים שאנחנו במצב שטוח. יועצי ההשקעות בבנקים שמפיצים אותנו מכירים אותנו טוב ויודעים שלעולם איננו משנים את המוזיקה שלנו. תמיד היא ארוכת טווח. אנחנו לא במיינסטרים שמחפש ספרינטים. אם מישהו אחר יודע לומר לך 'תמדוד אותי לפי טווחים קצרים' אז כך תעשה איתו. אני לא אומר את זה אף פעם כי אני לא מאמין שיש דבר כזה בהשקעות. זה רנדומלי לחלוטין". הערבה המוזיקה הזו לאזניכם? על הביצוע שי ירון, מנהל חברת קרנות הנאמנות של בית ההשקעות אלטשולר שחם בראיון לביזפוטל, וכפי שהבנתם, זה המוצר לכבודו נתכנסנו לדבר. והרי המוטו של ירון לגביו בכמה מלים: "מוצר שוויוני שבו כל לקוח מקבל את אותו היחס, אותם הביצועים ובאותן העלויות, כשמייעץ לו יועץ מקצועי ואובייקטיבי, כך שתנאי הרקע הם אופטימליים – אבל". האבל הוא הטבלאות. בגמל, עם אובדן ההובלה וההידרדרות בטבלאות התשואות, בכל אחד מהחודשים האחרונים ומתחילת השנה, אבדה לאלטשולר בשלב מסוים גם ההובלה בגיוס נטו של הלקוחות החדשים (מצטרפים מינוס עוזבים) לטובת המתחרה מור. אלא שהגמל הוא מוצר חיסכון לטווח ארוך, ועל כן לחוסכים בו יש יותר סבלנות מאשר המשקיעים בקרנות הנאמנות, מוצר השקעה לטווח קצר. שם טבלאות הביצועים והנזילות (ניתן לפדות בכל יום את הקרן) מביאים להסטת כספים תכופה הרבה יותר. ומה הבעיה? ראשית כל בחינת התשואות לפי טווחי זמן קצרים יחסית (שנה), ושנית, העובדה שהשיטה הזו יצרה את המירוץ לצמרת טבלאות התשואות באמצעות לידה וקבורה של קרנות חדשות לבקרים. למי שנשרך מאחור אין מקום ואת הלקחים ניישם על הקרן הבאה. "טבלאות הביצועים משקרות, וזה נורא לומר זאת. הן גם מסתכלות על העבר, וגם לא עושות את זה בצורה מלאה, כי זו תעשייה דינאמית", ירון אומר. "לאורך השנים הרבה קרנות שנכשלו נעלמו. יכולת המדידה היא בעייתית כי מהטבלה נעלמו הכשלונות. יכול להיות ששחקן שמעדיף כל פעם להתחיל מחדש יראה לפרקים הרבה יותר טוב ממי שמשקיע באותה קרן לאורך הרבה מאד שנים". מה משך החיים של משקיע בקרנות נאמנות, ומה הוא עושה אחרי שהוא מוציא את הכסף? "יושב" עליו בפקדונות? מעביר לקרן אחרת? "עובר לקרן הבאה. לגבי משך החיים אין מידע מספיק ברור על העניין. לפי מה שאנחנו מכירים זה חודשים – יש ממוצע שמשתנה בהתאם למגמות בשוק. כשהוא טוב אז אפשר לראות החזקה במשך חצי שנה בממוצע. קורה מצב שבעוד שצריך לבחור קרן לפי הביצועים לאורך שנים, בפועל, גם בקרנות הפסיביות, המשקיעים עושים ביצועים הרבה פחות טובים מהמוצר שבו השקיעו והכל בגלל התזמון והנטייה שלהם לעזוב קרן כשהיא חלשה ולהצטרף אליה כשהיא חזקה". מה דעתך על המוצר המתחרה, פוליסות החיסכון של חברות הביטוח, שאינן שקופות ומשווקות על ידי סוכני ביטוח, שהמוטיבציה שלהם למכור ללקוח ולהשאיר אותו במוצר גבוהה משל היועצים בבנקים שמפיצים את קרנות הנאמנות. "יש לנו מסלול כזה בהכשרה חברה לביטוח, וגם אותו אגב אנחנו לא מנהלים אחרת. יועצי ההשקעות בבנקים הם אובייקטיביים ואינם מקבלים תגמול על יכולת השיווק שלהם, בשונה מסוכנים – ואין לי משהו נגד זה". וככה קיבלנו פדיונות עתק מקרנות הנאמנות בפרוץ הקורונה. גם הכסף שחזר לשם לא מנחם את מי שהוציא אותו ופספס את ההתאוששות. "מה שקרה בקורונה הוא עצוב. קלות המימוש היא בעוכרי המוצר. חלק עצום מהפדיונות היה אפילו בלי להתייעץ עם היועץ בבנק – כך סיפרו לי בבנקים. בפוליסות החיסכון ובגמל, באותה רמת סיכון לא ראינו התנהגויות קיצוניות כמו בקרנות. קרנות מאד סולידיות חטפו ירידות שאף לקוח לא יכול היה לצפות להן – ולכן הלקוחות נשברו ואיבדו אמון. "זו נקודת תורפה של התעשייה הזו, ברגע שיש לך הרבה קרנות דומות, בחלקן אתה לוקח סיכונים מאד גדולים שהלקוח לא מודע אליהם. כשהשוק בסדר אתה בולט לטובה, אך באירוע קיצון רואים מי שחה בלי בגד ים, וזה עוד יותר מסביר את הפדיונות מאשר איכות היעוץ בבנקים. יועץ המליץ ללקוח על קרן 90-10 שבסוף הייתה יותר מדי מסוכנת". אם ככה, מה עמדתך על ההחלטה לצמצם את מספר הקרנות האקטיביות בכל קטגוריה? עד עכשיו הגופים התרגלו לפתוח קרן כמעט זהה ברגע שהקודמת מתחילה לזייף. "באמת נוצרה בעיה והכמות חצתה את גבול התועלת. באופן סיסטמתי השיטה לא החזיקה מים, וקרן שעליה המליצו בבנקים בהמשך איבדה את ההובלה לטובת אחרות. היום, גם אם לקוח יפנה לתשקיף הקרן שהוא מושקע בה, הוא לא יקבל מידע על כך שיש קרן דומה לה אצל אותו גוף ומה ההבדלים ביניהן. לו היה מידע כזה אולי זה היה בסדר שיש שתי קרנות דומות. "מכל מקום, אצלנו זה לא היה קיים ולא היית מוצא שתי קרנות שלא ניתן לבדל ביניהן באופן ברור. 50% מהקרנות האקטיביות שלנו הן ותיקות, כאלה בנות עשור לפחות. זה מטורף בהתחשב בכך שנפתחו בעשור האחרון המון קטגוריות חדשות. 75% מהקרנות הן בנות חמש שנים לפחות. הכי טוב שלכל מנהל תהיה קרן אחת, ובה ינסה לעשות את המיטב שלו ויתמיד בה – גם בתקופות פחות טובות".  

"אין מנגנון" - אז תמשיכו לשלם יקר לבנקים "התמדה" ו"ארוך טווח" חוזרים בשיחה שלנו כמעט מדי תשובה. למה קרנות הסמארט בטא לא מכות את השוק בעקביות? טווח הבחינה קצר מדי; כנ"ל לגבי התשואות הגרועות בקרן הגמישה (זו שבה למנהלים יש הכי הרבה חופש להוציא לפועל את גישתם) וגם על דמי הניהול הגבוהים (0.82%) בקרן האג"ח השקליות, בהתחשב בתשואות האפסיות של אלה המרכיבות אותה, ואף השליליות במק"מים ("מי שחושב שבמח"מ 3 דמי הניהול גבוהים ביחס לתשואה הפנימית, שלא יכנס לקרן הזאת; ידענו גם לשבת במח"מים ארוכים של 6 ויותר והשאיפה היא שנצדיק אותם"). ומה שנכון לדבריו לתשואות, נכון גם לוותק המנהלים בקרנות. "במעט מאד חברות תמצא מנהל השקעות שהתמיד, ומה זה שווה אם יציגו לך תשואה טובה בתקופה שבה היו חילופי מנהלים בקרן?", הוא שואל בביקורת לא כל כך מרומזת כלפי המתחרים. "בעולם זה מאד מקובל לומר שם של מנהל השקעות ואנשים מכירים את המוניטין שלו כי הוא נצבר לאורך עשרות שנים". אתה מדבר על מוניטין של מנהלי השקעות - כמה עצמאות בכלל יש להם? תחת רוח וגישת המפקד, יש בכלל שני מנהלי השקעות באלטשולר שחם שיכולים לא להסכים על כלום? "למנהלי ההשקעות יש 'שפיל' מסוים גם ברמת גישת המאקרו – ועדיין הם לא יכולים להיות 'אאוט' באופן טוטאלי". אז מה אם ככה החשיבות של ותק המנהל? אם יש בין כה וכה גישה מנחה, זה לא נורא אם מתחלף מנהל אחרי שלוש שנים בקרן מסוימת. "מאגר המניות בו אנו משקיעים, הכיוונים האסטרטגיים של מח"מים ואיכות החוב – כל המנהלים מושפעים מזה. בתוך זה, סביב החלטה ספציפית נותנים למנהלים יכולת ביטוי ימינה ושמאלה. זה לא ישנה מהותית את הדברים, כי לבית יש אמירה. עדיין אנחנו מודדים את המנהלים על האלפא שלהם כי דרך התשוקה של מנהל לעשות יותר טוב את הדברים מעודדים את המערכת להשתפר". הזכרנו את אחת מקרנות האג"ח, יש גישה לפיה בעוד שבמניות עדיפות השקעות פסיביות כי המדדים יהיו חזקים לאורך זמן, דווקא באג"ח אפשר לנצח בניהול אקטיבי וכך לאתר הזדמנויות – דעתך? "אני לא מסכים כבר עם החלק הראשון. זו סיסמא שיווקים חזקה שמושכת הרבה משקיעים. לגבי החלק השני, הפסיבי פחות עובד באג"ח ראשית כי חלק גדול מהעולם הזה מחוץ לישראל לא נסחר באותה שיטה כמו כאן. האג"חים עוברים דרך עושי שוק ולא ניתן לרכושן באותו אופן שאתה רוכש מניות. ברמה העקרונית, בסימטריה של סיכון-סיכוי, הפוטנציאל באג"ח כמובן הוא לא כמו במניות. אצל מניות הפוטנציאל מעלה הוא אינסופי ולרדת היא יכולה ב-100%, באג"ח, יותר ממה שיש בו הוא לא יכול לתת לך. לכן, רק האקטיבי עובד שם". איזו גישה בסוף מנצחת - סטוק פיקינג או מעקב אחרי שינויים ומגמות בשוק לפי סקטורים ושינוי אלוקציות לפי אזורים גיאוגרפיים? "זה בא גם מלמעלה וגם מלמטה. הפילוסופיה שלנו היא קודם לחפש במאקרו מקומות שייצרו ערך, כאלה שצומחים ושבהם כללי המשחק טובים – ורק אז לבנות מלמטה את הדברים הנכונים. אנחנו לא נותנים לעצמנו הנחה באף אחד מהפרמטרים האלה ולא אומרים 'לא יודעים מה יקרה – נלך רק על מכפילים נמוכים'. יש אזורים בעולם עם מכפילים נמוכים הרי שלא נרצה להיות שם. בטווח הארוך, באזורים שיש בהם צמיחה ניתן לאתר יצירת ערך טובה, ושם נחפש את מה שיכול לרכוב על הגלים בשוק ושגם מתומחר נכון. "תמיד אנחנו משלבים ניהול סיכונים כי איננו נביאים, תהיינה הפתעות ואין בהכרח סנכרון בין השווקים. מנהלי השקעות יכולים לנהל סיכונים לפי בנצ'מרקים, ולהסתכל מה תיק השוק עושה וללכת ימינה או שמאלה, כשבסוף השאיפה שלו היא לממוצע. אצלנו הגישה שונה – אנחנו שואלים מה נכון לעשות, לא מה אחרים עושים ולא מה הבנצ'מרק, גם אם נהיה שונים מהותית מהם לפרקים. לאורך זמן זה מוכיח את עצמו. כך מייצרים אלפא אמיתית בלונג ראן". לדמי הניהול בקרן האג"ח השקליות התייחסת, מה תשיב לביקורת על דמי הניהול בשאר הקרנות? "אנחנו רואים שמי שזול בתקופה מסוימת אחרי כן מעדכן דמי הניהול כלפי מעלה. אם הלקוח היה יודע את זה מראש, אולי היה מקבל החלטות אחרות. שים לב שדמי הניהול המאד נמוכים הם בדרך כלל באזורים שבהם יש יותר גיוסים, ובמקום אחר הם פתאום קופצים. והרי אם הלקוח יצא מהקרן יהיה לו אירוע מס. יש בכך בעיה". אז מה אתה אומר? שללקוח קיים אסור להעלות את דמי הניהול? בכפוף להנחיות הפיקוח, זה חלק מהחופש של כל חברה. לא בטוח שאם נבחן אתכם בעתיד לפי הגישה הזו נמצא שלא העליתם אותם ללקוחות קיימים. "אני לא יודע לומר מה יהיה העתיד ואיזו סביבה תחרותית תהיה. אתה יכול לשפוט אותי על סמך ההתנהגות שלי בפרמטרים האלה בעבר. מותר להעלות פעם בשנה ואנחנו את ההזדמנויות האלה לא ניצלנו. אנחנו לא מנסים לפתות אנשים בכך שנאמר להם 'תכנסו אלינו עכשיו כי אנחנו הכי זולים'". אגב התחרות, השחקניות הישראליות בתעשיית הקרנות מתנגדות לכך שענקיות הנכסים עם הכיסים העמוקים שלהן, כמו בלאקרוק שאתם משווקים אותם, ישווקו פה גם הן קרנות שקליות. מה דעתך? "אני חושב שתחרות היא דבר בריא ושזה היה טוב למשקיעים הישראלים אם שחקנים בינלאומיים היו נכנסים לפה ומשכללים אותה. אני לא יודע לומר מה היה גודל השוק במצב כזה (כלומר אם היה מצטמצם על חשבון שחקן קיים – א.פ), אבל יש סיכוי שזה היה מגדיל אותו, ושחלק גדול של ישראלים בחוץ היו מבוצעות בשוק המקומי. המוסדיים בארץ לא משקיעים במדדים מקומיים אלא רק בחו"ל, ואולי השחקניות הזרות היו משנות את המגמה. וודאי שמי שנהנה היום ממרווחים גדולים צריך היה להצטמצם. ההתנגדות של השחקנים המקומיים מציבה חסמי כניסה". וברמת התחרות בין המוצרים – כמה מקשה הגמל להשקעה על קרנות הנאמנות? "אין כזה ניוד גדול לשם. אמנם בגמל להשקעה יש את האפשרות לעבור בין מסלולים וחברות בלי לייצר אירוע מס אבל זה יתרון על הנייר שבפועל לא כל כך מנוצל. גמל להשקעה מוגבל בהפקדה של 71 אלף שקל בשנה צמוד למדד, וגם הנזילות בו נמוכה יותר. בקרן נאמנות אפשר ללחוץ 'אנטר' ומחר הכסף אצלך בחשבון, בגמל זה יכול לקחת כמה ימים". עמלות ההפצה בבנקים על קרנות אקטיביות הורדו לפני כמעט עשור כבר ע"י יו"ר רשות ני"ע דאז, שמואל האוזר – ומאז עומדות במקום. בשונה מהנעשה בחו"ל, הבנקים הם אמנם גופים אובייקטיביים בכך שאינם מקבלים עמלות שיווק מהגופים, אך הטענה הרווחת מצדם היא שהעמלות האלה משמשות לתמיכה במערך ההפצה. עם כל הדיגיטציה בעשור האחרון, אין מקום שהבנקים יתחרו ביניהם על הוזלת עמלת ההפצה, במקום להתיישר לפי התקרה שנקבעה? "זה יותר מורכב. דמי הניהול של קרן לא תלויים בעמלת ההפצה. אם עמלת ההפצה תרד היצרן ירוויח יותר, והשאלה היא איך גורמים ללקוח ליהנות משינוי כזה. כיום אין מנגנון של דמי ניהול דיפרנציאליים בתלות בעמלת ההפצה של כל הבנק (על פריים+X במשכנתא דווקא הצליחו לחשוב; ב-2021 ההיגיון הזה עוד לא הגיע לקרנות הנאמנות – א.פ)". אתה יודע להסביר למה הר פקדונות הציבור בבנקים לא זורם למוצרי חיסכון והשקעה? "אנשים לא מספיק מאמינים לשוק ההון ולמה שיקרה בו, חלקם נכוו בעבר ופוחדים לחזור על הטעויות. וישנו גם האופי הישראלי שנוטה להחזיק בנזילות מוגזמת בגלל תרבות הפחד מאסונות. אנשים רוצים שיהיה להם כסף בחשבון. זו טעות כמובן". את אלטשולר שחם גמל הנפקתם, מה לגבי חברת קרנות הנאמנות? אתה רוצה שתונפק? "אני שמח בחלקי. זו שאלה לבעלים ואין דיון בזה כרגע. החברה מאד יציבה ולא מחפשת כסף או שותפים". "הכאבים קהו; הזיכרון כל הזמן שם" ירון מתגורר בתל אביב והוא אב לשלושה ילדים. בצבא שירת בתותחנים והיום הוא משמש גם מנטור לחיילים בשייטת ובדובדבן. לתפקידו כמנכ"ל קרנות הנאמנות של אלטשולר נכנס בסוף 2013. קודם לכן שימש באותו תפקיד בפסגות, אך נאלץ לפרוש ממנו בגלל פרשת פסגות. דוד אדרי ושי בן דוד הורשעו בה בהרצת מניות בחשבון הנוסטרו של בית ההשקעות בין השנים 2007-2009, וגם המנכ"ל דאז רועי ורמוס (היום בקרן נוקד) וירון נחקרו בחשד שידעו על הדברים. 3.5 שנים המתין ירון עד לקבלת מכתב בן שורה מהפרקליטות ובו נכתב באופן לקוני כי התיק נסגר. שוו לעצמכם. בבר המצווה של הבן בזמנו לא יכול היה לערוך אירוע אליו יגיעו החברים מהתחום, וכל העת היו גם המבטים והדיבורים של אלה שקראו או שמעו על. בין השאר הריצה הצילה אותו. "זה אירוע שמשנה את החיים שלך באופן שעדיין משפיע עלי", הוא מספר, וההתרגשות ניכרת בקולו. "הכאבים שהתלוו לפרשה הזאת בשנים הראשונות התקהו וכבר לא שם. אתה מקבל הרבה מסקנות באירוע הזה על החיים, על אופי האדם, על שחור ולבן שהם מאד ברורים. "באותה צומת שבה הסתיימה הפרשה והייתי צריך לבחור איפה להמשיך את דרכי, היו לי הצעות יפות בכל סטנדרט. היה לי מאד ברור איך לבחור את האנשים שאיתם אצא למסע לשנים הבאות, ואני לא מצטער לרגע שבאתי לאלטשולר. אני בבית שבו הערכיות מאד בולטת. אני הולך לישון טוב בכל לילה ובהרבה מובנים זה שווה לי הרבה יותר מכבוד וכסף. אני לא מתבלבל בעניין, אבל הזיכרון כל הזמן שם". יש לך איזו עצה לרגולטור אחרי כל הסיפור הזה? "בשוק של כסף תמיד תהיה תאוות בצע וסיכונים. רגולטור זו פוזיציה מאד חשובה בו ואני בעד שיהיה חזק ויוכל לשמור על המשקיעים. יחד עם זאת הרגולציה צריכה להיות מאד אנושית וכל חלק בה ובאכיפה צריך להבין את תפקידו. יש סבל גדול מאד של מי שנשאב לסיטואציה הזו, גם של האנשים שרוצים לשמור עליך וסובלים בעצמם, ויש להיות ער לסבלם. אני לא חושב שהמקרה שלי צריך היה להמשך כל כך הרבה שנים ולידיעתי הדברים היום לא מתנהלים אחרת". הבנת אז את הבסיס לחשדות ורק קיווית שהבדיקה תהיה מהירה, או שמלכתחילה לא חשבת שיש מקום לבדוק את הדברים? "היו דברים שהיה צריך לברר. תוך פרק זמן קצר אתה מבין שאתה לא ידעת הכל, ואני לא אומר את זה מתוך עמדה על מה שקרה במקרה שלי. ככלל, המציאות שלך היא לא המציאות המלאה ומישהו צריך להרכיב את התמונה. אבל אותי לקחו לטיול ממושך מדי".