נייס -0.32% (סימול: NICE) הפכה ביום חמישי האחרון לחברה הגדולה ביותר בבורסה בת"א. היא עקפה את שווי השוק של טבע ואת איי.אפ.אפ שרשמה את מניותיה כאן אחרי רכישת פרוטרום לפני כשנתיים. נייס תפסה את הבכורה באלגנטיות – דוח טוב מלווה בתחזית טובה הזניק את המניה ב-6.2% ואת שוויה לכ-48 מיליארד שקל. השווי אמור לרדת היום במסחר בתל אביב, בהמשך למימוש שהיה בשישי בוול סטריט – קיים ארביטראז' שלילי של כ-2%, ועדיין נייס מובילה את הטבלה.

התשואה של מניית נייס בשנים האחרונות היא פנומנלית – 50% בשנה האחרונה, 100% בשנתיים ובכלל – מדובר באחת מיצרניות הערך הגדולות בבורסה בתל אביב, וגם – מדובר באחת מחברות הטכנולוגיה הראשונות שנסחרו בבורסה בתל אביב. מאז ההנפקה בתל אביב בתחילת שנות ה-90' מניית החברה עלתה כמעט פי 200. בדרך, אגב, היו גם נפילות קשות, אבל נייס הצליחה כל פעם מחדש להתאושש ולצמוח.

בעשר השנים האחרונות נייס בגל צמיחה מרשים, כשברוב התקופה (שש וחצי שנים עד היום) מוביל אותה ברק עילם. החברה שמפתחת תוכנות לניהול קשרי לקוחות וניהול סיכונים דיווחה ברבעון השני על הכנסות של 395 מיליון דולר, לעומת צפי השוק ל-392 מיליון דולר. הרווח המתואם למניה הסתכם ב-1.37 דולר לעומת צפי ל-1.32 דולר למניה. 1.37 דולר למניה זה קרוב ל-90 מיליון דולר – הרבה כסף. ברבעון השלישי צופה החברה להכנסות של 408 מיליון דולר ורווח של 1.38 דולרים למניה. האנליסטים מצפים להמשך צמיחה בשנים הקרובות.

נייס מספקת מוצרים שירותים ופתרונות מבוססי ענן. התחום האחרון הוא החשוב ביותר והצומח ביותר – סדר גודל של 30% משנה לשנה. הוא זה שמספק לה את הערך שבו היא נסחרת. הוא זה שמספק מנוע צמיחה ואת החלום למשקיעים. "ביצועי הענן החזקים ממחישים עד כמה אנו ממוצבים היטב", אמר עילם עם פרסום הדוחות, "כדי לענות על צרכי ארגונים בכל הגדלים בתקופה בה הם ממוקדים מאוד בגמישות ובהתאמת הארגון לסביבה המשתנה ללא הרף".

• "שרי החינוך באים והולכים ובשביל שלא תהיה שביתה הם נותנים עוד כסף"
• טסלה מבקשת לאשר חלוקת מניות הטבה בשיעור של 3 ל-1: איך תגיב המניה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

האם מכפיל הרווח של נייס סביר?

נייס מתומחרת כחברת צמיחה – מכפיל הרווח שלה לשנה הבאה הוא באזור 34. האמת, בהינתן המאניה במניות הטכנולוגיה זה לא מכפיל בשמיים. וצריך להפנים את השינוי בגישה בעיקר בשנה האחרונה. מניות טובות הן מצרך מבוקש, וכשיש הר של מזומנים שרודף אחרי מניות טובות, המחיר שלהן בהתאמה עולה. נכון, אחרי המאניה מגיעה הדיפרסיה, אבל אף אחד לא יודע באמת מתי זה יגיע. חוץ מזה ואולי חשוב יותר – רמות המכפילים בשווקים עלו ובצדק. כאשר בוחנים השקעה בחברה לרוב משתמשים בגישת מכפיל הרווח – מחשבים את המכפיל ההיסטורי והעתידי (מכפיל הנסמך על רווחים בעתיד – לרוב שנה קדימה) ומחלצים ממנו את התשואה הצפויה. איך עושים זאת? מכפיל של 34 לנייס מבטא תשואה שנתית על ההשקעה של 1/34 – כ-3% (מכפיל מבטא שווי חלקי רווח, תשואה בדיוק הפוך – רווח חלקי שווי).

עכשיו – 3% זה גבוה או נמוך? זה טוב או רע? כשהריבית חסרת סיכון היא אפס ובהתאמה ההשקעות הסולידיות מספקות סביב האפס, זאת לא תשואה רעה, במיוחד בהינתן שמדובר בחברה צומחת. אז נכון – יש סיכון, אבל הפרמיה (ההפרש בתשואות בין השקעה בסיכון להשקעה סולידית) עשויה להיות משתלמת.

זה שינוי תפיסה. בעבר הלא רחוק למרות הריביות הנמוכות, מכפילים גבוהים היו נדירים יותר ובולטים בעיקר בחברות חלום כמו אמזון ונטפליקס. אבל זה חלחל לחברות הקטנות והבינוניות וחלחל גם לתחומים אחרים ומשלימים. הנאסד"ק היום נסחר במכפיל רווח עתידי גבוה של קרוב ל-30. אז למה זה קרה דווקא בשנה האחרונה – כנראה בגלל ההבנה שהריבית הנמוכה היא לטווח ארוך. כל עוד היה סיכוי שהריבית תעלה, היה חשש שפרמיית הסיכון עבור מניות תקטן. הרי אם הריבית תעלה, הפער בין תשואת המניות הצפויה (על פי המכפיל) לבן תשואה סולידית (בהינתן ריבית חסרת סיכון ופרמטרים נוספים) יורדת. אז השוק תימחר זאת בשווים. אך עכשיו, על רקע משבר הקורונה, הסיכוי שזה יקרה מאוד מאוד נמוך. אין סיכון של העלאת ריבית, וכאשר מתמחרים את הירידה בסיכון מקבלים – עלייה במניות ובמכפילי הרווח.

• טיב טעם: הכנסות הרבעון עלו ב-15.7%, הרווח הנקי ל-15.6 מיליון שקל
• עלייה במכירות לצד שחיקה גולמית: שטראוס רושמת רווח נקי של 150 מיליון שקל ברבעון השלישי
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טאואר תיפול - נייס תזנק; המניות הבולטות מחר בבורסה

הכל טוב ויפה, וזו הסיבה שמניות הטכנולוגיה שוברות שיאים. אבל יש כמה הסתייגויות עם גישת מכפיל הרווח ובכלל – עם הרווחים המתואמים של החברות הנסחרות בוול-סטריט.

רווח חשבונאי לעומת רווח לא חשבונאי

החברות בוול סטריט מדווחות על שני סוגי נתונים – רווח חשבונאי ורווח מתואם/ לא חשבונאי – NON GAAP. הנתונים הרלבנטיים לאנליסטים ולמשקיעים הם הנתונים הלא חשבונאיים כי הם אלו שמספקים מידע "נקי" ללא אירועים חד פעמיים, ללא הוצאות חד פעמיות, ללא הוצאות שלא קשורות לעסק. כלומר התוצאות המתואמות הן תוצאות שלפיהן אפשר לחשב את הרווח המייצג ואת שווי החברה.

אז מה הבעיה? שאין כללים, שאין פיקוח ובקרה, שמדובר בדוח ניהולי – הנתונים האלו שכולם מתיישרים לפיהם הם נתונים של המנהלים. זה לא אומר שהם לא נכונים, זה אומר שצריך לבחון אותם בשבע עיניים, וזה גם אומר אגב – וזו השיטה האמריקאית – שמאמינים במנהלים עד שהם מפשלים, אבל כשהם מפשלים, מענישים אותם בגדול – דרך מחיר המניה.

כל חברה שמדווחת כך (וזה הרוב הגדול של החברות שנסחרות בוול סטריט), מבליטה את נתוני הנון-גאפ, אבל מספקת גם ביאור על ההתאמה בין הנתונים החשבונאיים לנון-גאפ. הנה ההתאמה של נייס ברבעון האחרון:

רווח חשבונאי של 45 מיליון דולר עלה לרווח לא חשבונאי של 90 מיליון דולר. במעבר הזה יש שתי הוצאות בולטות שהנהלת נייס החליטה לנטרל. היא לא היחידה כמובן, כולן מנטרלות. נייס היא רק דוגמה.

ההוצאה הראשונה היא כ-28 מיליון דולר של הפחתה של נכסים לא מוחשיים שנוצרו בעת רכישת חברות (Amortization of purchased intangible assets). בעת רכישת חברות מייחסים את תמורת הרכישה לנכסי הנרכשת לרבות הנכסים הלא מוחשיים שלה. את הנכסים האלו יש להפחית (בדומה לפחת על רכוש קבוע). זו הוצאה חשבונאית לכל דבר ועניין, אבל היא מנוטרלת בנון-גאפ מכיוון שזאת הוצאה שאינה תזרימית, שמיוחסת לעסקאות מעין חד פעמיות (רכישות מסוימות ומוגדרות). אלא שזה לא מדויק – בחברות שצומחות דרך רכישות, חברות שמדי תקופה עושות רכישה, ונייס היא כזו, לא מדובר בהוצאה חד פעמית, לא מדובר בהוצאה שאין לה משמעות תזרימית. מדובר בהוצאה שעשויה אפילו להיחשב כהוצאה שוטפת.

זה לא שחור ולבן. זה תלוי בסוג החברה ומדיניות הרכישות שלה. צריך גם לזכור שאם תיאורטית נייס היתה מוחקת ברגע נתון מהמאזן את כל הנכסים הלא מוחשיים ואז לא היתה לא הפחתה עתידית, והערך שלה לא היה משתנה. כלומר – יש כאן איזו דילמה לא פתירה, אבל עם השפעה תיאורטית ענקית על הרווח המייצג.

הוצאה נוספת שמנטרלת נייס היא הוצאה בגין הטבה למנהלים ועובדים בגין אופציות ומניות. שווי ההטבה שקיבלו המנהלים והעובדים בנייס ברבעון השני הסתכמה ב-25.2 מיליון דולר. מדובר בהוצאה חשבונאית שהיא חלק מהשכר של המנהלים והעובדים. זו הוצאה אגב תחליפית – אם תלכו לעבוד בנייס ותדעו שיש לכם חבילת אופציות כנראה שתתפשרו על השכר לעומת מקום אחר שאין בו אופציות. כלומר אותו עובד מודד ומתייחס להטבה הזו כחלק מהשכר. אבל, החברה לא רואה בזה שכר. החברה – ושוב כל החברות – טוענות שמדובר בהטבה במישור ההוני, במישור של הקצאת מניות בחברה, ולכן זה מתבטא במספר המניות בחישוב הרווח למניה ולא צריך להתבטא ברווח של החברה. זאת גם נקודה אפורה, אבל במקרים רבים אין בכלל הקצאת מניות אלא חישוב של סכום ההטבה לעובד, ומעבר להכל – מדובר בצמצום של הרווח לבעלי המניות. ועדיין – העדר אמר את דברו – לא מתייחסים להוצאה הזו.

ככה מגיעים מרווח מכובד של 45 מיליון דולר לרווח של 90 מיליון דולר – מאוד מכובד אבל פחות איכותי. ככה מגיעים לשווי של 14 מיליארד דולר. ככה עובדת השיטה, וכנראה שלא כדאי לכם להילחם בה, אבל כדאי לכם לדעת שהרווח המתואם הנון-גאפ הוא רווח עם כמה כוכביות.

אז נייס תמשיך לצמוח ותמשיך לייצר רווחים, ואנחנו נמשיך לשאול אם הרווחים האלו איכותיים או לא, אבל השאלה הגדולה היא איך מייצרים ערך נוסף אחרי שהחברה הגיעה לשווי מדהים של 14 מיליארד דולר.

האם היא יכולה להמשיך לבד, עם כל הסיכונים שבדרך, או שאולי היא תבלע בתוך אחת מענקיות הטכנולוגיה. שם נמצא הערך הגדול. כי כשענקית טכנולוגיה רוכשת חברה היא עושה זאת כדי לשדר למשקיעים שלה המשך צמיחה והמחיר פחות משנה לה - כי יש לחברות האלו הרבה מזומן ובעיקר מחיר מניה גבוה שיכול לשמש כתמורה. חוץ מזה הרוכשת לא מתעניינת ברווח חשבונאי או רווח לא חשבונאי, היא רואה רווח אחר לגמרי - היא מנכה את כל ההוצאות שניתן לחסוך במיזוג ומדובר ברוב ההוצאות של הנרכשת, והיא רואה רווח הרבה יותר גבוה ממה שמוצג בדוחות (חשבונאי ומתואם).