אחד הנושאים בהם מתחבטים כיום מנהלי ההשקעות בישראל הוא מהו המח"מ ה"נכון" בתיק ההשקעות המקומי. עליית התשואות בשוק האג"ח המקומי לצד העובדה שמבנה העקום השתנה באופן חד מאז שפרצה המלחמה (מעקום הפוך לעקום "נורמלי"), מעלים לכאורה את הכדאיות להארכה של המח"מ של תיק האג"ח. אלא שישראל נמצאת בעיצומם של ימים קשים ומאתגרים ולכן בחינת הכדאיות של הארכת המח"מ מורכבת למדי.

על מנת להתמודד עם הדילמה הזו, נבחן ראשית באיזו מידה פרמיית הסיכון של ישראל כפי שהיא מגולמת בשוק האג"ח עלתה בהשוואה לשווקים מפותחים אחרים. הגרף שמצורף למטה מתאר את השינוי בתשואות של אגרות החוב לעשר שנים במספר מדינות מ 8/10/23 ועד היום. כפי שניתן לראות ובאופן לא מפתיע, האגרת הישראלית היא היחידה שבה התשואה כמעט ולא השתנתה לעומת ירידה חדה בתשואותיהן של אגרות החוב הנסקרות בגרף. הירידה בתשואות בשוקי האג"ח בעולם הגיעה על רקע התמתנותה של האינפלציה והציפייה שהריבית תרד בעקבות זאת.

• קרנות אג"ח רבעון שלישי: איך אפשר להפסיד כשכל אפיקי האג"ח עולים?
• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אותם תנאים קיימים גם בישראל. האינפלציה ירדה מרמות השיא שלה ורוב השוק מניח הפחתת ריבית ראשונה כבר באפריל. אלא שהמלחמה טרפה את הקלפים ופרמיית הסיכון של ישראל עלתה. האם פתיחת הפער בתשואות שבין השוק המקומי לבין השווקים הזרים מגלמת את מלוא הסיכונים? מאחר ואין כלי שמאפשר את אמידת הסיכון באופן מדויק, ניתן להניח ששוק אגרות החוב המקומי כבר מגלם את הסיכונים הידועים. אבל לצד הנתונים הכלכליים יש אלמנט משמעותי נוסף אשר משפיע על השוק והוא גודלו. שוק האג"ח המקומי נהנה משני אלמנטים משמעותיים אשר תומכים בו. מצד אחד אלו הם גופי החיסכון לטווח ארוך ובמידה פחותה אך עדיין משמעותית, גופי ההשקעה לטווח קצר כמו קרנות נאמנות. קופות הגמל וקרנות הפנסיה זוכות לתזרים אדיר שנאמד במאות מיליוני שקלים מידי חודש. הכסף הזה מחפש כתובת. בשנים האחרונות גופי ההשקעה לטווח ארוך בישראל החלו להסיט חלק לא מבוטל מתיקי ההשקעות שלהם לחו"ל ולהשקעות אלטרנטיביות דוגמת נדל"ן או קרנות השקעה למיניהן. אולם למרות שתיק ההשקעות שלהן הפך להיות מגוון הרבה יותר מבעבר, הרי שבסיסו הוא עדיין שוק האג"ח המקומי. בשבוע שעבר פרסם בנק ישראל את הדו"ח הרבעוני אשר סוקר את ההתפתחויות בתיק הנכסים הפיננסיים של הציבור ברבעון האחרון של 2023. בתוך הסקירה ניתן למצוא את הטבלה שמצורפת למטה אשר מתארת את התפלגות תיק ההשקעות של הגופים המוסדיים והפרטיים בישראל. כפי שניתן לראות, למרות ששיעור האחזקה של הגופים המוסדיים באגרות החוב בישראל ירד בשנים האחרונות, הרי שהוא עדיין מהווה רכיב משמעותי. עם זאת, הדבר המפתיע הוא שגודלו של שוק האג"ח הישראלי קטן בשנים האחרונות.

היקפו של שוק האג"ח בשנת 2020 עמד על 630 מיליארד שקל, בשנה שלאחר מכן הוא צמח ב-30 מיליארד שקל נוספים בשל הגיוסים המוגברים של הממשלה לאחר הקורונה ומאז נרשמת ירידה בזכות הצמיחה של המשק הישראלי. מגמת הירידה בגודלו של השוק נעצרה בשנה שעברה עם פרוץ המלחמה, מגמה שנמשכת גם בתחילת השנה הנוכחית. עם זאת ועל אף הגיוסים המוגברים של הממשלה, היקפו של השוק קטן עדיין מזה שהיה לאחר הקורונה. השוק אולי קטן בגודלו, אולם הוא ממשיך ליהנות מזרימת כספים מסיבית. למרות המציאות המאתגרת של החודשים האחרונים, תיק הנכסים הפיננסיים של הציבור הישראלי עומד כיום על 5.4 טריליון שקל, עלייה של 6% ב-2023 לעומת השנה הקודמת.

• גולף תרכוש את ג'אמפ ועונות תמורת 30 מיליון שקל
• העולות - היורדות - הסחירות; המניות הבולטות בת"א
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים

השוק המצומצם לצד זרימת הכספים הקבועה הם גורמים אשר תומכים בשוק המקומי. על אף המלחמה, התשואות בשוק הממשלתי לא עלו (לצד עלייה בתנודתיות). באותה נשימה נזכיר שזהו גם אחד הגורמים שתומכים בשוק הקונצרני. נאמר זאת כך, הנתונים הכלכליים תומכים בהארכה של המח"מ. פרמיית הזמן (term premium) שמספק עקום התשואות הישראלי היא אחת הגבוהות ביותר מבין כל השווקים המפותחים. עם זאת, ישראל נמצאת בנקודת זמן שבה עשויות להתקבל מספר הכרעות משמעותיות, בין אם אלו פוליטיות, צבאיות או כאלו שקשורות ביחסי החוץ שלנו. רמת אי הוודאות כעת גבוהה מאוד ולפיכך אנחנו דורשים פרמיית סיכון גבוהה. העובדה שהעקום הנוכחי הוא "נורמלי" מהווה רק חלק מהשיקולים במדיניות ההשקעות בתיק הסולידי. עם זאת, איננו משוכנעים שהפיצוי על החלק שאינו ידוע שחלקו עלה מאוד בחודשים האחרונים מגלם את הסיכונים הללו. על כן, אנחנו מותירים את המח"מ של תיק האג"ח שלנו ללא שינוי ברמה של כשלוש שנים.

--------------

בשבוע שעבר הלך לעולמו פרופסור דניאל כהנמן, חתן פרס נובל לכלכלה. כהנמן לא היה כלכלן אלא פסיכולוג והוא היה בין הראשונים שקשרו בין עולמות הפסיכולוגיה לעולם ההשקעות. חלקנו או רובנו מקבלים החלטות השקעה על בסיס נתונים כלכליים או דוחות כספיים. אולם לעיתים תכופות, מתרחשות בשוקי ההון תופעות שנראות כאילו הקשר שבין מה שקורה בשוק מנותק מהנתונים. במילים אחרות, לא כל המגמות או התנודות בשוק ניתנות להסבר על ידי נתונים ומספרים. לאחר מותו הוצפה הרשת בציטוטים של כהנמן ותיאורים של התיאוריות אותן הוא פיתח. מכל אלו בחרנו ציטוט אחד.

הכותב ובית ההשקעות עשויים להחזיק בניירות ערך שמוזכרים במאמר. אין לראות בנאמר תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ואינו מהווה ערובה או מדד כלשהו לרווח ותשואות עתידיות.