"מנהלי השקעות לא מכים את המדדים!" - הוא אחד המשפטים המוכרים למנהלי ההשקעות. מדובר באסכולת השקעות הגורסת, שיש להעדיף השקעה בסלי מניות ואג"ח על פני ניהול אקטיבי.

כשאני חוקר קצת בנושא, ושואל יועצי השקעות, אני נתקל בפסיקה חד משמעית מצידם. כשאני חוקר קצת יותר לעומק אני מגלה שהמקור לכך הוא מחקר ישן בארה"ב שהראה שרוב (זה יכול להיות גם 51%) מנהלי הקרנות, לא הכו את מדדי הייחוס בארה"ב בשנים הנבדקות. תמיד ניתן למצוא מנהלי השקעות טובים יותר וטובים פחות וגם חובה לזכור שמשווים קרן נאמנות שתוצאותיה הן לאחר עלויות (דמי ניהול), לעומת מדד (ללא עלויות). קיימת הטיה מובנית, שהרי כדי לקנות את המדד, יש צורך לרכוש קרן סל או קרן מחקה ולשלם עמלות קניה ומכירה. יועץ שדוגל באסכולת ההשקעות הפסיבית, ישתמש בתעודות סל על מדד המניות ותעודות סל על מדדי האג"ח, כדי לייצר את התיק המאוזן ללקוחותיו.

מנגד, ישנם יועצי השקעות רבים, הנותנים אמון בחברות לניהול השקעות ומכאן מגיעה הפופולריות הרבה של הקרנות המעורבות בשוק ההון הישראלי. לדוגמא, קרן 20/80 של בית השקעות מסוים, היא תחליפית עבור יועץ השקעות, לניהול תיק מנוהל עם חשיפה של 20% למניות. מדובר במתן אמון במנהל הקרן הנבחר, להגדיל ולהקטין חשיפה למניות, להעדיף אג"ח ממשלתי או קונצרני, להאריך או לקצר מח"מ, לבחור מניות מנצחות ובקיצור, לייצר תשואה עודפת.

אנחנו כמובן, כמנהלי קרנות אקטיביות, מאמינים שבעבודה סיזיפית של קריאת דוחות כספיים לצורך אנליזה, יחד עם הבנה עסקית בריאה, ניתן לנצח את המדדים, בטח לאורך זמן. אותו מאמר מפורסם, שאותו מעולם לא ראיתי או קראתי, לא בנמצא, לכן המחלקה הכלכלית של אקורד בית השקעות, נדרשה לספק נתונים עדכניים של השוק הישראלי.

• העוצמה של הבורסה ב-2025 הורגשה גם באג"ח - מה הצפי קדימה?
• הבורסה משיקה מדדי אג"ח חדשים: יותר פיזור ושליטה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מחלקת המחקר בדקה מה התשואה שהניבו הקרנות המעורבות המשקיעות בישראל 10/90, 20/80, 30/70. בוצעה השוואה לבניית תיק פסיבי, הנבנה באמצעות תעודות סל וקרנות מחקות על המדדים העיקריים.

החמרנו עם מנהלי הקרנות האקטיביים בשני אופנים. הראשון, ההשוואה נעשתה מול המדדים עצמם ולא מול קרנות הסל והמחקות שרכישתן גוררת עלויות. אומנם העלויות שונות מלקוח ללקוח, אך ניתן להגיד, שהלקוח הסביר נדרש לשלם עמלת קניה של 0.3% ועמלה נוספת של 0.3% בעת המכירה. ההחמרה השנייה, נעשתה בדרך הבדיקה. בדקנו את הממוצע של קרנות הנאמנות בקטגוריה. לא בחרנו את מנהלי הקרנות המצטיינים אלא לקחנו קטגוריה שלמה של קרנות מעורבות ובדקנו את התשואה הממוצעת של כל המנהלים, טובים וגרועים כאחד.

בחרנו לבחון את הקטגוריות הפופולריות ביותר והגדולות ביותר לאורך השנים. קרנות הנאמנות האקטיביות, נבחנו מול מדדי ההשקעה המייצגים בישראל - במניות מדד ת"א 125 ובאג"ח מדד אג"ח כללי (שמשקלל השקעה באג"ח ממשלתי ובאג"ח קונצרני). בחנו את התוצאות על פני תקופות זמן שונות, קצרות וארוכות כדי לבחון האם הטווח הארוך והקצר מספרים סיפורים שונים.

• סאמיט מנצלת משבר דה זראסאי בהצעה לרכישת נכסים ב-450 מיליון דולר
• לאומי מספק מימון של 1.7 מיליארד לקיסטון בריבית טובה וזה עדיין מעל ריבית המשכנתא שלכם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבורסה ננעלה באדום: ת"א ביטוח איבד 6.9%, הבנקים 4.5% -...

נתחיל בקטגוריית אג"ח כללי עד 30% מניות (המוכרת גם כ 30/70). ההשוואה למדד משוקלל הבנוי מ 30% מדד ת"א 125 ו 70% מדד אג"ח כללי. אלו התוצאות:

ממוצע מנהלי קרנות (אג"ח+30%) מול מדד משולב. נתונים: הבורסה

קטגוריית הענק של אג"ח כללי עד 20% מניות (מוכר גם כקרנות 20\80) השוו למדד משוקלל הבנוי מ 20% מדד ת"א 125 ו 80% מדד אג"ח כללי. אלו התוצאות:

ממוצע מנהלי קרנות (אג"ח+20%) מול מדד משולב. נתונים: הבורסה

מה שמעניין במבט על ביצועי הקרנות המעורבות 30/70 ו- 20/80 הוא שטווחי ההשקעה ל-12 חודשים ול-24 חודשים מציגים תשואה שלילית במדד המשולב. דהיינו, מנהלי הקרנות המעורבות (20/80 ו 30/70) נבחנים פה גם בתקופה של ירידות וגם בתקופה של עליות. אנחנו חוזרים ומדגישים, אלו אינם מנהלי הקרנות המצטיינים, אלא התוצאה הממוצעת של כלל מנהלי הקרנות, כלומר מדובר במנהל ההשקעות הממוצע.

בקטגוריה של אג"ח כללי עד 10% מניות (מוכר כקרנות 10\90), התלבטנו האם להציג את הקטגוריה הכוללת סימן קריאה (!) או זו הרגילה. כיודע, סימן הקריאה, מאפשר למנהל ההשקעות להשקיע באג"ח ספקולטיביות ו\או לא מדורגות, ללא הגבלה. מאחר שהקטגוריה ללא סימן הקריאה, היא הגדולה יותר, המשכנו עם הבדיקה שלה. השוונו את הקטגוריה של 90\10 ללא סימן קריאה למדד משוקלל הבנוי מ-10% מדד ת"א 125 ו-90% מדד אג"ח כללי. אלו הן התוצאות:

ממוצע מנהלי קרנות (אג"ח+10) מול מדד משולב דומה. נתונים: הבורסה

לסיכום

המסקנות שניצבות לנגד עינינו הן חותכות ולא משתמעות לשני פנים. כשאנו משווים מדדים לקרנות נאמנות מנוהלות בתיקים הכוללים מניות ואג"ח, מנהלי הקרנות האקטיביות מנצחים בגדול. אני בטוח שהקוראים לא האמינו לפני תחילת הקריאה, שלא יהיה חתך זמן אחד, בו מנהלי הקרנות האקטיביות, הפסידו למדדים עצמם. מאחר שלא מדובר בבדיקה של המנהלים "מנצחים", או "בעלי המזל", אלא בניהול הממוצע, כפי שחושב על ידי ממוצע פשוט של כלל הקרנות בכל קטגוריה, הרי שהעדיפות של האסכולה המנוהלת ניכרת.

טווחי הזמן שנבדקו, היו סוערים וכללו אירועים ייחודיים כמו ההתאוששות מהקורונה, התפרצות אינפלציונית עולמית, עליית ריבית מסביב לעולם, אי יציבות ביטחונית ופוליטית בישראל ועוד. כלומר, ניתן להגיד בדיעבד, שהניהול האקטיבי, המגיב לאירועי הקיצון, יצר ערך אמיתי למשקיעים.

לפעמים קשה לאתר את המנהל המנצח של השנה הבאה ולכן יועצי השקעות, המשתייכים לאסכולה המנוהלת, עשו נכון כאשר פיזרו את כספי לקוחותיהם על פני מספר מנהלים וקרנות.