נתחיל מהשורה התחתונה, פוליגון פוליגון -1.63% היא לדעתי מקרה קיצוני של חברת נדל"ן מניב שנסחרת בשווי נמוך משמעותית משווי נכסיה. כמה קיצוני? תחת הנחות סבירות עד שמרניות מניית החברה שווה להערכתי 55-60 שקל והיא נסחרת בכ-30 שקל בלבד. אפסייד של 90%-100% או דיסקאונט של 50%. תבחרו מה שנוח לכם.

  קניון חדרה, פוליגון; קרדיט: אתר החברה

בנוסף, להערכתי ברמה התיאורטית בעל השליטה, קובי מימון יכול מחר בבוקר לקנות את החזקות המיעוט בפוליגון אפילו בפרמיה של 50% על מחיר השוק הנוכחי ולהחזיק 100% ממניות החברה בלי להביא שקל מהבית, תוך שימוש רק במקורות של פוליגון ועוד לקחת לכיסו בין 90 ל-130מיליון שקל וכל זאת כאשר שווי ההחזקה הנוכחי של משפחת מימון בפוליגון עומד על כ-80 מיליון שקל בלבד. 

מי זאת פוליגון?

פוליגון היא חברת הנדל"ן המניב הישראלית הציבורית היחידה שאני מכיר שיש לה 0 חוב פיננסי במאזן. בנוסף, פרט לנדל"ן המניב שבבעלותה, יש לה כיום יתרות מזומן בהיקף של כ 45-50 מליון שקל, עליהם בסביבת הריבית הנוכחית היא מייצרת בלי סיכון הכנסות מימון בקצב הולך ועולה בפיקדונות בנקים. המזומן בקופה מהווה כבר כ-30% משווי החברה בבורסה. לא מעט בכלל.

• איך תשפיע הורדת הריבית על רווחי חברות הנדל"ן המניב?
• צחי אבו: "אנחנו לא חברת נדל״ן מניב קלאסית, כל נכס אצלנו עובר השבחה"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לפוליגון מספר נכסים - נכס אחד משמעותי (בו אתמקד), מרכז מסחרי פתוח במזרח חדרה (מרכז MIXX) שמראה בשנים האחרונות שיפור יפה בביצועים התפעוליים ועוד 2 קרקעות (בחיפה ופ"ת, שגם להן פוטנציאל לא קטן, אבל עליהם נספר כבר בפעם אחרת). וכמובן גם מזומנים שגדלים בצורה עקבית בקצב חודשי של 1-1.5 מיליון שקל.

פוליגון היא חברת הנדל"ן המניב הישראלית היחידה בבורסה בת"א שלא משערכת את נכסיה לפי שווי הוגן אלא מציגה אותם לפי עלות מופחתת. לאור האמור ולאור פעולות ההשבחה שהחברה ביצעה בנכסיה לאורך השנים, כלכלית הנכסים בבעלותה שווים יותר מאשר בספרים וזאת בשעה שבדוחות הכספים המדווחים לציבור בכל שנה הנכסים מוצגים לפי שווי הולך ויורד בגל הפחת. המרכז בחדרה לדוגמא הוצג בדוחות 12.2022 לפי עלות מופחתת של כ-91 מיליון שקל בלבד בעוד שמאי החברה מעריך אותו לפי 253 מיליון. בפועל, סיכוי טוב שהמרכז אפילו שווה יותר, כשאני מהוון את ההכנסות הצפויות לפי שיעור היוון סביר אני מקבל שווי של כ-300 מיליון שקל. אבל נתייחס להערכת השמאי.

לפי הערכת השמאי יש פה פער של 160 מיליון שקל לפחות. מעבר לכך, בחירת ההצגה החשבונאית לפי עלות מופחת גורמת לפוליגון להציג מידי שנה רווח נמוך ב-5 מיליון שקל עקב זקיפה שוטפת של הוצאות פחת לא תזרימיות.

• סאמיט מנצלת משבר דה זראסאי בהצעה לרכישת נכסים ב-450 מיליון דולר
• לאומי מספק מימון של 1.7 מיליארד לקיסטון בריבית טובה וזה עדיין מעל ריבית המשכנתא שלכם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבורסה ננעלה באדום: ת"א ביטוח איבד 6.9%, הבנקים 4.5% -...

ערך חבוי בדוחות

החברה מציגה צמיחה בהכנסות וברווחים. ההכנסות בשנת 2022 הגיעו ל-26.7 מיליון שקל, שיעור התפוסה במרכז בחדרה עלה ב-2022 ל-95.5%. תזרים ה-NOI (תזרים תפעולי נקי) שהחברה מייצרת במרכז בחדרה עלה ל-22 מיליון שקל. ההשבחה של המרכז נובעת מהחלפת שוכרים במתחם (לדוגמא רשת הסופרמרקטים יוחננוף במקום יינות ביתן), פתיחה של מתחם סינמה סיטי חדיש וכן אכלוס של שטחים פנויים בשוכרים שמגדילים את התנועה במרכז.

כאשר בוחנים את מצב השוכרים במדד שנקרא יחס עומס דמי שכירות לפדיון שוכרים, מקבלים שהוצאת שכר הדירה באופן יחסי להכנסות סבירות ואף נמוכות. היחס ירד מ-14% ב-2020 ל-8.4% בשנת 2022. המשמעות היא שבממוצע מצב השוכרים במרכז השתפר, מה שעשוי להצביע על פוטנציאל להמשך עלייה בשכ"ד בעתיד בעת חידושי חוזים.

שכ"ד הממוצע בנכס ב-2022 עמד על 75 שקל למ"ר (כאשר העוגנים מושכים את שכ"ד הממוצע למטה) ופוליגון מדווחת כי בשנת 2022 החברה ביצעה השכרה של שטחים בהיקף כולל של 750 מ"ר לפי שכ"ד ממוצע למ"ר של 117 שקל.  בנוסף, לאחר תאריך הדוח (ב 1.2023) החברה ביצעה השכרה של 690 מ"ר לרשת גדולה לפי 100 שקל למ"ר. הנתונים האלה לצד העובדה שחוזי השכירות במרכז צמודים למדד (שעולה בקצב מואץ בעת האחרונה) עשויים להצביע על צפי להמשך עלייה נאה בהכנסות וברווחים של פוליגון גם בטווח הקצר עד הבינוני בלי ביצוע של פעולות השבחה נוספות מצד ההנהלה.

כשבוחנים את הדוחות רואים גם שלפוליגון מטה ניהולי יעיל וחסכוני (שלא בא על חשבון ביצועים תפעולים) שעולה לחברה להערכתי כ 2 מיליון שקל בשנה בלבד. אין כאן מקרה של בעל שליטה או חברת ניהול שחולבים את החברה ומייצרים ערך בעיקר לעצמם (כפי שקורה בחלק מהריטים הסחירים, לדוגמא).

האם משפחת מימון תקנה את המיעוט?

משפחת מימון יכולה לקנות את המיעוט בלי להביא כסף מהבית ועוד לקחת 90-130 מיליון שקל הביתה. זה עובד כך - המיעוט בפוליגון מחזיק ב-48% מהמניות שלפי מחיר המניה הנוכחי שוות בשוק כ-73 מיליון שקל בלבד. אם לצורך הדוגמא בעל השליטה יחליט לבצע באמצעות פוליגון הצעת רכש של מניות המיעוט בפרמיה של 50% על מחיר השוק הנוכחי, הוא יידרש לשלם למיעוט 110 מיליון שקל. אם פוליגון שכיום אין לה בכלל חוב פיננסי תחליט לקבל אשראי מהבנקים במינוף סביר של 60%-70% (רק כנגד המרכז בחדרה) היא תקבל בין 150 ל-200 מיליון שקל (בתלות בשיעור המינוף וכן השווי המייצג של המרכז בחדרה שלוקחים בתחשיב), אם נוסיף לזה את המזומן שיש כבר כיום לפוליגון בקופה (45-50 מיליון שקל) וננכה מהם את התשלום לרכישת המיעוט בפרמיה (110 מיליון שקל), לבעלי השליטה יוותר ביד במזומן 90-130 מיליון שקל (לפני מס) ו-100% ממניות פוליגון. וכל זה בלי להביא שקל מהבית.

כהערת אגב אציין כי יתרון נוסף לחברה מהמהלך הוא שפוליגון שמשלמת כיום מידי שנה מיסים משמעותיים למס הכנסה על רווחיה השוטפים (כי אין לה הוצאות משמעותיות לצורכי מס) תהנה ממגן מס בגין הוצאות המימון השוטפות והאינפלציוניות.

המהלך שהצעתי נראה מתבקש ויכול להוות הזדמנות לרווח עצום לבעל השליטה בלי סיכון משמעותי, אז למה החברה לא מבצעת את המהלך? אני מניח שאת החשבון שאני עשיתי גם בעל השליטה מכיר והוא מחכה לעיתוי הנכון לעשות אותו. או שיש לו תוכניות אחרות לחברה, לכו תדעו. מה שבטוח הוא שבינתיים למרות האיתנות והנזילות הגבוהה של החברה, פוליגון מעדיפה לייבש את המיעוט ולא לחלק דיבידנדים או לבצע בייבק שעשוי לעלות את מחיר המניה; לא מבצעת פעולות להרחבת פעילותה על ידי רכישת נכסים נוספים; בוחרת להציג את דוחותיה לפי שיטה (עלות מופחתת) שמציגה שווי מעוות לרעה (גם אם היא מקובלת מבחינה חשבונאית) ואפילו לא מדווחת לציבור על מצגת מסודרת לעדכון המשקיעים אחת לתקופה.

תמצית הערכת שווי לחברת פוליגון:

האם השקעה בפוליגון כדאית? תסריטים אפשריים

תסריט סביר/שמרני – החברה ממשיכה להתנהל כמו שהתנהלה עד היום וממשיכה לייצר מזומנים מפעילות שוטפת בקצב הולך ועולה ללא ביצוע של רכישות חדשות של נכסים וכן ללא חלוקה של דיבידנדים לבעלי המניות או רכישה עצמית של מניות. אני מעריך את התסריט הזה כסביר לטווח הקצר עד הבינוני.

תסריט אופטימי – בעל שליטה מחליט לרכוש את המיעוט בפרמיה או מחליט לנצל את חוסר המינוף של החברה לניצול הזדמנויות עסקיות להרחבת פעילותה. אני מעריך את התסריט הזה כסביר לטווח בינוני עד ארוך.

ומה הסיכונים בהשקעה בפוליגון?

 נראה כי לבעל שליטה יש סבלנות והדיסקאונט הגבוה בו פוליגון נסחרת כיום בבורסה לא ממש מטריד אותו (אחרת כאמור היה עושה פעולות להצפת הערך הגבוה שיש בחברה). 

לאחרונה בעל השליטה נתקל בעימות עם משקיעים מהמיעוט בנושא של מינוי דירקטורים, שבסופו של דבר הוכרע רק לאחר התערבות ביהמ"ש.

הסחירות במניה מוגבלת יחסית למשקיעים שרוצים לבנות פוזיציה משמעותית.

לאורך שנים אין חלוקה של דיבידנדים ו/או רכישה עצמית של מניות. כלומר מדובר בהשקעה שמשביחה עצמה לאורך שנים, אשר לבינתיים לא נותנת למשקיעים ליהנות מהפירות השוטפים.

טוב ככל שיהיה, כיום לפוליגון נכס אחד עיקרי, מה שיוצר לה תלות גבוהה בביצועיו. התגברות של התחרות בסביבת הנכס ו/או שינוי לרעה בטעמי הצרכנים, עשויים להביא בעתיד לפגיעה בביצועי הנכס, וכפועל יוצא לפגיעה בשווי החברה. בינתיים נראה כי המצב הוא הפוך, אבל צריך לקחת את זה בחשבון.

לסיכום: בתמחור הנוכחי לדעתי מניית פוליגון היא אטרקטיבית ועם דאונסייד מוגבל, אבל ממש לא מיועדת למשקיעים אימפולסיביים שמחפשים רווחים מהירים, אלא רק למשקיעים סבלנים עם אורך נשימה וכן יכולת להחזיק פוזיציה לטווח ארוך ואפילו ארוך מאוד, כמו בעל השליטה עצמו.

הכותב משמש כבעלים וכמנכ"ל של חברת י.מ.ל.א. ייעוץ והשקעות בע"מ, אשר מתמחה בייעוץ וליווי חברות בנושאי גיוסי הון, הנפקות, ייעוץ וליווי בהליכי דירוג אשראי, בנקאות להשקעות, ייעוץ פיננסי ועסקי.

גילוי נאות: למועד זה הכותב מחזיק במישרין ובעקיפין במניית פוליגון המוזכרת בכתבה.

לכותב אין קשר עסקי כלשהו (לא בהווה ולא בעבר) עם החברה ו/או מי מבעלי השליטה בה ו/או עם חברות קשורות אליהן. והוא לא קיבל (ולא צפוי לקבל) שום תגמול משום גורם הקשור אליהן בגין הניתוח לעיל. הניתוח התבסס על מידע פומבי בלבד וכי לא קוים שיח כלשהו עם החברה (או מי מטעמה) בנושא. כן בוצע על ידי הכותב ביקור פיזי עצמאי בנכס לצורך לימוד והתרשמות.