הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
אבישי עובדיה
צילום: משה בנימין
רווח והסבר

מכירות של 150 אלף שקל, הפסד של 19 מיליון - ואתם מממנים את ההפסד

איך לזהות תמרורי אזהרה לקראת הנפקה, מה זה שווי פעילות ולמה עכשיו קבסיר מעניינת יותר מאשר לפני שנתיים?
אבישי עובדיה | (17)
נושאים בכתבה הנפקה שוק ההון תיק השקעות

שנתיים אחרי ההנפקה, חברת קבסיר שמפתחת קורסים ומוכרת אותם באינטרנט, מכניסה 35-40 אלף שקל ברבעון. בכל אחד מהרבעונים של 2022 היא הכניסה סכום כזה, כ-150 אלף שקל בשנה כולה. היא עשתה את זה עם הפסד של 19 מיליון שקל בשנה. זה לא פשוט להכניס 150 אלף שקל בשנה ולהפסיד סכום כזה, קבסיר עושה את זה במשך שנתיים. איתי קופל הבעלים והמנכ"ל חתום על הדוחות המזעזעים האלו.

היא עושה את זה מאז ההנפקה. הנפקה שבה רוסאריו החתם המוביל הצליח לגייס לה  סכום של 75 מיליון שקל לפי שווי של כ-240 מיליון שקל. אלמלא ההנפקה החברה הכושלת הזו לא היתה חיה. אלמלא ההנפקה - האנשים בתמונה (מימין לשמאל) אריאב כהן, סמנכ"ל שיווק קבסיר; סימי אפרתי, מבעלי השליטה בקבסיר; איתי קופל, מנכ"ל קבסיר ; דברת דגן, סמנכ"לית כספים, לא היו מתפרנסים מהחברה והיו נאלצים כנראה לחפש מקום עבודה אחר.

 

מאז ההנפקה, המניה ירדה בכ-80% לשווי של כ-45 מיליון שקל. השווי הזה שקול למזומנים בקופה. בקופה (בגדול) היו כספי ההנפקה, שריפת המזומנים עמדה בערך על 30 מיליון ונשאר סכום מכובד. 

השוק נותן לפעילות ולטכנולוגיה שווי אפס, ושתי שורות על התיאוריה של שווי פעילות -  השווי בשוק מבטא שווי של פעילות החברה לצד שווי של נכסים שלא קשורים לפעילות (לרוב מזומנים או חוב פיננסי, יכול להיות גם נדל"ן ועוד). אם קבסיר היתה שווה 60 מיליון ובקופה היו לה 45 מיליון, המשמעות היתה שהשוק מעריך את הפעילות שלה ב-15 מיליון שקל. אם קבסיר היתה בשווי 30 מיליון שקל, אז זה אומר שהשוק היה מעריך את הפעילות במינוס 15 מיליון שקל - זה קורה כי השוק גם מתמחר הפסדים עתידיים. במקרה שלנו זה בול פגיעה - השוק והמזומנים שווים.  

אז אולי עכשיו המניה מעניינת? צריך וחשוב לזכור - קבסיר היא סמי-הונאה, אבל זה לא אומר שאחרי נפילה של 80% המניה שלה לא כדאית. לפעמים קשה לנתק את העבר, אבל בהשקעות כל יום זה יום חדש עם נתונים חדשים - יש בשוק הרבה הנפקות שירדו ב-80%-90% ואולי כעת הן מעניינות, כל חברה והמקרה שלה. 

במקרה של קבסיר הבעיה הגדולה היא שריפת המזומנים הגדולה. אם לא יקרה אירוע של השבחה, הכסף יתאדה תוך 2-3 שנים, אולי יותר כי היא צמצמה בהוצאות ואולי תצליח להגדיל הכנסות. אם מישהו יבוא וישלם על הטכנולוגיה, יש פה מניה שיכולה לעניין - עדיין מסוכן מאוד, שלא תטעו ותחשבו שזו המלצה. אבל הסיכון כבר לא כמו שהיה לפני שנתיים - כשהמוסדיים הכניסו אתכם להשקעה הכושלת הזו. המוסדיים שהשתתפו בהנפקה (והגיעו להחזקת בעלי עניין) היו אלטשולר שחם ופסגות. הם ספגו הפסדים כבדים שזה בעצם הפסדים שלכם כמובן.  

מה אפשר ללמוד ממקרה קבסיר?

לפני שנתיים כתבנו על כך שיש מקום לסטארטאפים בבורסה המקומית, זה אפילו מצוין, אבל הכל מתחיל ונגמר בשווי. תנו למשקיעים כאן חברות בשווי סביר גם בלי הכנסות ועם חלום - סבבה, אבל אל תנצלו את הציבור ותתנו לו חברות חלום בשוויים מנופחים. קבסיר היא רק דוגמה לאותן 100 פלוס חברות שהונפקו בשוויים מנופחים וכל מה שניתן לעשות כעת זה להסיק מסקנות וללמוד מהעבר - הנפקות בהגדרה מבטאות מכירה-מימוש של בעלים. יש סיכוי לא קטן שלא תרוויחו בהנפקות, אלא אם לבעלי השליטה יש רצון (וגם שכל) לחשוב לטווח ארוך ולשתף את הציבור ברווחים. מי שמנפיק במחיר סביר ומייצר לגופים המוסדיים רווחים, מקבל קרדיט שילך איתו גם בהמשך. ויש גם כאלו.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

לפני שנתיים ביקרנו, תרתי משמע, ב-את קבסיר (ביקרנו את הנפקה וביקרנו בחברה - ווידאו למטה). הפריע לנו מאוד שהחברה שמגייסת מהציבור לפי שווי שעולה על 200 מיליון שקל סכום משמעותי מאוד של 75 מיליון שקל, עושה זאת במחיר-שווי שהוא פי 4-5 מהשווי שהיה גיוס רק לפני שנה. היא בעצם גייסה סכום כמעט כפול מהשווי שלה לפני שנה. זה תמרור אזהרה גדול למשקיעים. תמרור נוסף הוא ידוענים. איתן סטיבה, שהגיע לחלל במסגרת חללית של SpaceX לפני כשנה, היה מבעלי המניות ודאג למכור אותן יחסית מהר. 

 

הפריע לנו שהחברה מגייסת חודשים בודדים אחרי שהתחילה ליישם את המודל העסקי שלה ויש לה רק אלפי מנויים בודדים. עכשיו באים? שאתם באמצע תהליך. חכו לתוצאות של הניסוי, למה לרוץ? כי אתם מקבלים שווי של חברה שהניסוי-יישום המודל העסקי  כבר הצליח מעל ומעבר...

חוץ מזה, לדעתנו לקבסיר לא היתה בשורה בשוק, במיוחד כשהמתחרות שלה גדולות וחזקות. אז החלטנו לבקר במשרדי החברה. קיבלנו הרבה תגובות טובות וגם שליליות - אמרו לנו שאנחנו לא נותנים צ'אנס. אנחנו נותנים, אנחנו רק חושבים שמי שמכוון לנצל-לעשוק את הציבור כבר בהנפקה, לא מגיע לו צ'אנס. אם קבסיר היתה מגייסת לפי שווי של 50 מיליון שקל בדומה לגיוס הקודם שלה ואפילו אם היתה משכנעת שהשווי צריך להיות גבוה יותר בשל התפתחויות בחברה - וולקאם. אבל זה לא המקרה כאן וזה גם לא השתנה אחרי שנתיים. זה התברר כפלופ גדול, אחד מני רבים. 

והסתייגות-כוכבית חשובה: ההסברים כאן הם לא חוכמה בדיעבד. זה נכון שאף אחד לא יודע מה יהיה בעתיד, וכשמתייחסים למקרים נקודתיים יכולות להיות הפתעות. זה לא קרה בקבסיר, אבל היה סיכוי (קטן מאוד) שענקית בתחומה  תקנה אותה בפרמיה. מה שנכון וחשוב יותר זה ההסתכלות מלמעלה - היו 100 ויותר הנפקות זבל בגל של לפני שנתיים. הנפקות בתמחור מנופח או חברות שבכלל לא היו צריכות להגיע לשוק והרתיעה-חשש-ביקורת על הגל הזה מוצדקים. אבל היו גם מצבים אחרים - הנפקות שהצליחו מעל ומעבר. מה שחשוב בעולם ההשקעות זו הסטטיסטיקה, התוחלת - בתוחלת ההנפקות הניבו הפסדים של מעל 65%. אגב, זה קרה עם הפסדים שונים, בכל גל הנפקות בעבר.     

תגובות לכתבה(17):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 15.
    מלמד 07/03/2023 14:27
    הגב לתגובה זו
    מה חדש בזה כי כל פעם שיש התנפחות של הבורסות בעולם מגיעות גם חברות קיקיוניות כי השיגעון של המשקיעים לא מאפשר להם חשיבה הגיונית ואז באים המפולות וחוזר חלילה
  • 14.
    למה בחור בן 20 חרדי מקבל 5000 שקל לחודש בלי לעבוד ????? (ל"ת)
    m2041 07/03/2023 08:19
    הגב לתגובה זו
  • 13.
    אבנר 06/03/2023 00:08
    הגב לתגובה זו
    אני לא יכול יותר לממן להם את הקצבאות.
  • הבעיה היא לימודי הליבה של החרדים (ל"ת)
    בת אל 06/03/2023 09:35
    הגב לתגובה זו
  • 12.
    הרגע התעוררתי 05/03/2023 18:47
    הגב לתגובה זו
    אבוג'ן מפסידה למשקיעים כבר כ200 מליון דולר, 20 שנה אין מוצר שעובד או יש מוצר וחצי חלשים מאד .והמנכל שומר על כסאו.תכתבו עליהם
  • 11.
    משקיען 05/03/2023 14:33
    הגב לתגובה זו
    כתבה נכונה ואמיצה כל הכבוד לכתב הנהלת הבורסה לנייע מעודדת את העוקץ הנרחב הזה כלפי ציבור המשקיעים הרחב הם מעודדים כניסה של חברות מסוכנות מאוד ולא בשלות פיננסית ועסקי ובמחיר ושווי שוק מטורף - בעצם מוכרים לציבור חלק מהמניות במחיר מטורף של פי 5 מהשווי האמיתי ואף יותר מה הפלא שכל המניות האלו קורסות הרי מדובר בתרמית בזוייה ונוראית של הבורסה, הנהלתה, היזמים והחתמים - תרגיל עוקץ שפל ונבזי המאפשר לגזול מיליארדים ואף עשרות מיליארדי ש"ח מהציבור.
  • 10.
    מעכשיו הם מפגינים הנוכחים האלו (ל"ת)
    רוקר 05/03/2023 06:19
    הגב לתגובה זו
  • 9.
    מנש 04/03/2023 19:49
    הגב לתגובה זו
    ולהגיש גם תביעות נגד הקרנות שהשקיעו את כספי המשקעים בחברות כאלה הגיע הזמן לסדר
  • 8.
    דויד - הצבר 04/03/2023 17:17
    הגב לתגובה זו
    חברות פח אשפה ומנכ"לים זבל מקרנות הפנסייה והגמל המועלים בכספי הציבור בהימורים כאילו מדובר בלאס וגאס. הגיע הזמן שיתבעו אתום אישית ויחפרו במערכת קבלת החלטות.
  • 7.
    משקיע 04/03/2023 16:03
    הגב לתגובה זו
    שקיים כבר עשרות שנים מאוד פופולרי בארץ.הפריירים שמתפתים להשקיע בדרך כלל זה המוסדיים אם זה בגלל חולשה במנת המשכל או חברים של חברים מי שמפסיד זה ציבור החוסכים.לא מכיר את החברה הספציפית בגדול זה לגיטימי שחברה בתחילת דרכה תפסיד זה מאוד תלוי מה הם עושים, אבל ישנם הרבה מקרים שבהם מדובר על תרמית חוקית של גנבת כספי הציבור.
  • 6.
    מעניין. (ל"ת)
    הקורא 04/03/2023 15:02
    הגב לתגובה זו
  • 5.
    רוני 04/03/2023 12:55
    הגב לתגובה זו
    היי אבישי, כיף לקרוא אותך. אשמח אם תכתוב מידי פעם גם על חברות מוצלחות עם עתיד.
  • הוא כתב על נאוויטס לאחרונה. קרא ותחליט אם מתאים לך. (ל"ת)
    יריב 05/03/2023 13:48
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    שרון 04/03/2023 12:38
    הגב לתגובה זו
    כתבה מענינת שמסבירה איך הונפקו חברות מנופחות. חשוב לבדוק כמה קיבלו עמלות חיתום,עמלות הפצה, שיווק. אם המניות הועברו לתיקי לקוחות בפיזור זה מהלך לא הגון בלשון המעטה...את זה רשות ני"ע חייבת לבדוק.
  • 3.
    דני 04/03/2023 12:29
    הגב לתגובה זו
    תנו לציבור את הרשימה הרשלנית שהזמינה בהנפקה ואנו הציבור נעניש אותם
  • 2.
    כתבה בלי להגיד כמה המהפכה המשפטית טובה ומועילה לנו (ל"ת)
    וואו 04/03/2023 11:29
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    יעקב 04/03/2023 11:21
    הגב לתגובה זו
    לא מבין איך חתם מוציא כזו חברה לשוק .
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףחיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסף

ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות

ג'י סיטי רכשה 7.7% ממניות סיטיקון בפרמיה של 36% על המחיר בשוק ותפרסם הצעת רכש מלאה; המניה קפצה ביום ההודעה אך נפלה ב-11% לאחר שחברת הדירוג מעלות הכניסה את החברה למעקב עם השלכות שליליות בשל חשש לעלייה במינוף ולשחיקה בפרופיל הפיננסי

תמיר חכמוף |
נושאים בכתבה חיים כצמן ג'י סיטי

ביום שני הודיעה ג'י סיטי ג'י סיטי 0%  , שבשליטת חיים כצמן, על רכישת 7.7% ממניות הבת הפינית סיטיקון (Citycon), תמורת 56.75 מיליון אירו במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36% על המחיר בשוק ערב ההצעה (ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות). בעקבות העסקה עלתה אחזקתה ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל בעלי המניות במחיר שלא יפחת מהמחיר ששולם. היקף העסקה הפוטנציאלי, אם תתקבל ותושלם במלואה, נאמד בכ-312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל).

ג'י סיטי ציינה בדיווח כי הרכישה משקפת דיסקאונט של 44% על ההון העצמי של סיטיקון, וכי היא צפויה להביא לגידול של כ-171 מיליון שקל בהון העצמי שלה ולשיפור ב-FFO, עם "השפעה זניחה על שיעור המינוף" והמשקיעים הריעו. ביום ההודעה קפצה המניה בכ־7%, אך עד סוף השבוע חזרה לאחור, כאשר היא נופלת בכ-11% ביום המסחר האחרון אל מתחת למחיר שבו נסחרה לפני ההודעה. הירידות הגיעו זמן קצר לאחר שחברת הדירוג מעלות (S&P) הכניסה את דירוגי החברה לרשימת מעקב עם השלכות שליליות. אגרות החוב של החברה סיימו גם הן בירידות, ובלטה לשלילה סדרה יד' ג'י סיטי אגח יד 0%  שירדה ביותר מ-8%.



מתוך הדוח של מעלות

בין דיסקאונט להזדמנות ומה רואה השוק

מהלך הרכישה יצר ניגוד מעניין. מצד אחד, ג'י סיטי רכשה מניות מתחת לשווי בספרים, מהלך שמחזק את ההחזקה החשבונאית ויוצר "תחתית" (לפחות זמנית) למחיר המניה של סיטיקון, שעלתה בכ-35% ונסחרת קרוב למחיר ההצעה. מהצד השני, העסקה בוצעה בפרמיה של יותר מ-35% על מחיר השוק ערב העסקה, כלומר, החברה שילמה הרבה יותר ממה שהשוק חושב ששווה הנכס, בטענה שהיא מכירה את שווי הנדל"ן טוב ממנו.

בפועל, המהלך הקפיץ את השווי של אחזקת ג'י סיטי בסיטיקון באופן חשבונאי, אך זהו שיפור שמבוסס על השערוך הפנימי של המניה, לא על תזרים או מכירה בפועל. השוק, לעומת זאת, עדיין מעריך את הנכסים בזהירות רבה, כאשר מניית סיטיקון נסחרת קצת מתחת ל-4 אירו, כמעט אותו מחיר כמו הצעת הרכש, מה שמעיד על ספקנות בנוגע לשווי האמיתי של הנכסים.

הודעת הדירוג: מינוף גבוה ושחיקה בפרופיל הפיננסי

שלושה ימים לאחר ההודעה, מעלות עדכנה כי דירוג ג'י סיטי וסדרות האג"ח שלה הוכנסו למעקב (CreditWatch) עם השלכות שליליות, בשל חוסר ודאות סביב היקף ההיענות להצעת הרכש והשלכותיה על הנזילות ועל הסיכון הפיננסי. בדוח נכתב כי אם ההצעה תמומש במלואה, יחס המינוף (חוב להון עצמי מתואם) עלול לעלות לרמה של 70%-75%, בניגוד למהלכים שעשתה לאחרונה החברה כדי להוריד את המינוף, רמה שתשקף "שחיקה בפרופיל הפיננסי של החברה".

להמשך הכתבה לחץ כאן
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

היום בבורסה: על נייס וחברות השבבים

הדירוג של S&P, התיקון בוול סטריט ביום שישי, הבעיה הגדולה של חברות התוכנה ומה יקרה במניות הארביטראז'? וגם - עונת הדוחות מעלה הילוך - מי צפויות לדווח?

מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35


בעוד בוול סטריט כבר מסכמים ביצועים של סקטורים בתל אביב עונת הדוחות רק בתחילתה. בשבוע שעבר זכורים לנו דוחות טבע 0%  ו- נובה 0%   שהתוצאות שלהן גרמו לתנודתיות גבוהה, טבע לכיוון מעלה עם עקיפה של הציפיות ועדכון תחזית, נובה עם ביצועים קצת מעל הציפיות ותחזית שמרנית שדרדרו את המניה. גם השבוע מצפים לנו דוחות בעיקר מסקטורי האנרגיה מתחדשת, שבבים ו-IT. מהחברות שדיווחו על מועד הגשת התוצאות ניתן לצפות לדוחות של החברות הבאות: 

מחר: משק אנרגיה, טאואר, קמטק, נקסטויז'ן, קופיוג'ן ולייבפרסון, 

בשלישי - אלעל, הבורסה, בזק, אמות, וברייסנוויי. 

ברביעי - אייסיאל, אנלייט, אנרג'יקס, תורפז, מבנה, פריון, מטריקס, גילת ולוינשטיין

בחמישי ידווחו נייס וספיינס.


המניות הדואליות עם פער ארביטראז' שלילי של 0.4%. בשלב מסוים בשישי זה כבר היה במינוס 1%, אבל בשעות האחרונות של המסחר היה תיקון למעלה. מניית נייס 0%  צפויה לרדת בכ-3%, כשהחשש מה-AI רק הולך וגדל. נייס ירדה מתחילת השנה  ב-27% ואיבדה בחמש שנים - 50%. היא נסחרת על פי קונסנזוס האנליסטים במכפיל רווח של 10 לשנה הנוכחית ומכפיל רווח של 9 לשנה הבאה. אין הרבה חברות תוכנה צומחות שנסחרות במכפילי רווח כאלו, וגם לא היה בעבר. 

מצד אחד, יש שרואים בזה הזדמנות נהדרת. מצד שני, יש כאלו שזוכרים ש"מר שוק" יודע הכל. אולי הוא יודע שאזהרת רווח או הנמכת ציפיות בדרך. כלומר, מה שנראה הזדמנות יכול להיות המחיר האמיתי כי התחזית תרד. ולמה שהיא תרד? כי החברה נמצאת בשוק מאוד מאוים על ידי ה-AI. 

תחום התוכנה וחברות התוכנה סובלות מהכניסה של ה-AI. הן אומנם מתייעלות בזכותו ומוותרות על גיוסי ג'וניורים, אלא שהליבה שלהן בסכנה - הרעיון הטכנולוגי, פיתוח התוכנה שלהם נמצא בסכנה - מה שלקח פעם לפתח במשך שנים הפך לעניין של שבועות וחודשים בודדים. התחרות מתעצמת, הסכנה גוברת. החשש שיקומו סטארטאפים יעילים ומהירים ותוך חודשים יעמידו מוצר מתחרה. היתרון של הוותיקות הוא במערכת משומנת עם שיווק, תפעול, וקשרים. אבל בסוף למוצר יש משמעות גדולה. לקוחות לא ימהרו לעזוב, אבל זה יכול לבוא לידי ביטוי בתמחור נוח יותר. חברות התוכנה צריכות לחשב מסלול מחדש.


גם טבע 0%   צפויה לרדת ב -1.1%, טאואר 0%  ב-2.4% כשמנגד קמטק 0%  ו נובה 0%  צפויות לעלות מעט. הנה טבלת הארביטראז' (הקליקו להיכנס לכל המניות): 

להמשך הכתבה לחץ כאן