מניית חברת האופנה קסטרו קסטרו -1.25%  נפלה אתמול ב-12% והשלימה נפילה של 24% בשוויה מתחילת השנה לשווי של 295 מיליון שקל. אם תבדקו רחוק יותר תגלו נפילה של 60% בחמש שנים. קסטרו בדיכאון כשעולם האופנה בשנים האלה חגג. אז כן, החברה היתה במשבר, הצליחה להתאושש, גם בזכות הקורונה, אבל דווקא בחודשים האחרונים היא "מתנתקת" מהחברות האחרות בתעשייה. אולי זה הכישלון להנפיק את אורבניקה, אולי אלו רמות המלאי הגבוהות, אולי חוסר היכולת להשיג רווחים משמעותיים. כך או אחרת, באופן יחסי נראה שקסטרו מתומחרת נמוך. 

הנפילה בקסטרו התחזקה בימים האחרונים וזה בשונה למה שקורה במניות ההשוואה. גולף מאוזנת מתחילת שנה, פוקס מובילת הקטגוריה איבדה 3.5%, דלתא מותגים ירדה 8%.  

אז מה קורה דווקא במניית קסטרו? השוק חושש ממכירות חיסול של מלאי בהפסד. תמיד יש מכירות חיסול של מלאי, אבל השאלה הגדולה היא עד כמה החברה מפחיתה את המחירים. החשש הוא שמדובר במבצעים כואבים. מתי עושים מבצעים כואבים? כאשר הרשת מפוצצת במלאי. אז פתחנו את הדוחות הכספיים והסתכלנו על המאזן. יש לחברה מלאי של 461 מיליון שקל בסוף ספטמבר 2022. זה המון טישרטים, מכנסייה, ג'קטים. זה מלאי של 8 חודשים. זה מדאיג, אם כי לאורך כל השנתיים האחרונות המלאי גבוה. האם זה מלאי מת, מלאי גוסס, האם הולכת להיות מחיקה גדולה? רגע לפני התשובה, בדקנו את החברות האחרות.  גם אצלן המלאי גדול, גם אצלן זו כבר תקופה. הוא  בקנה מידה של קסטרו, כ-7-8 חודשים. זה גם תמרור אזהרה.

• ריטיילורס ממשיכה לצלול - צניחה של 62% ברווח
• גוצ'י תשלם מעל ל-100 מיליון אירו לאיחוד האירופי - קנס על תיאום מחירים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אלא שבעוד השוק חושש מקסטרו הוא די רגוע בקשר לקולגות - גולף ופוקס. אולי זה בגלל שבהגדרה הדוחות של קסטרו ברבעונים האחרונים היו פחות טובים והיא מתקשה לייצר רווח למרות מסת מכירות של 1.6 מיליארד שקל בשנה (רשמה צמיחה קלה ביחס לשנה שעברה). 

החברה שווה 295 מיליון שקל, בשנת 2021 הרוויחה 100 מיליון שקל (הקורונה הפחיתה את הוצאות התפעול של הרשתות), אבל בתשעת החודשים הראשונים של 2022 היא ברווח של 10 מיליון שקל בלבד. הסיבה היא הוצאות תפעול גדולות - מכירה ושיווק (שכר דירה ועובדים) וגם הוצאות מטה, כשצריך לזכור שהחברה מקימה זרועות נוספות לפעילות הקיימת שדורשות בשלבי הצמיחה סבלנות עד להגעה לרף שממנו מרוויחים. גם האתר של קסטרו שהושק בפיגור לעומת המובילים בשוק, סוגר אתך הפער ומועדון הלקוחות שלה גדול ויציב. 

מעבר לכך - קסטרו רושמת הפחתה של נכסים לא מוחשים בסכום של כ-12 מיליון שקל בשנה. חברות שנסחרות בוול סטריט מנטרלות את ההוצאה הזו, היא נובעת מרכישת פעילויות בעבר ואין לה שהלכה אמיתית את הרווח התזרימי ועל שווי העסק. אם תרצו הרווח האמיתי כבר מתקרב ל-20 מיליון שקל. כבר לא רע ל-9 חודשים כאשר החברה שווה 300 מיליון.  

• סאמיט מנצלת משבר דה זראסאי בהצעה לרכישת נכסים ב-450 מיליון דולר
• לאומי מספק מימון של 1.7 מיליארד לקיסטון בריבית טובה וזה עדיין מעל ריבית המשכנתא שלכם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבורסה ננעלה באדום: ת"א ביטוח איבד 6.9%, הבנקים 4.5% -...

נקודת האור הגדולה נמצאת בתזרים:

קסטרו מייצרת מזומנים בקצב של קרוב ל-100 מיליון שקל בשנה. איך זה מסתדר עם רווח נמוך? הוצאות פחת גדולות, קיטון של ההון החוזר (למרות שהמלאי עלה וצריך לממן אותו) ומכאן עולה החשיבה הבאה: כן, קסטרו צריכה להתייעל, כן קסטרו צריכה להשיג רווחיות ורווחים משמעותיים יותר, אבל בואו נחשוב על תרחיש רע-חלש. רבעון לא טוב, מחיקות גדולות. מה זה יעשה לחברה?

היא תרשום הפסדים. אבל, ההון של קסטרו עומד על 560 מיליון שקל והשווי שלה מתחת ל-300 מיליון שקל. השוק כבר מכיר בהפסדי ענק, האם אלו ההפסדים שיהיו בפועל? סיכוי קלוש. במילים אחרות, גם אם קסטרו הולכת לרבעון או שניים קשים, היא תפסיד סכום משמעותי, ועדיין ההון שלה יהיה מעל השווי. ההון שלה מורכב מ-120 מיליון שקל של נכסים לא מוחשיים ומוניטין בעקבות כמה רכישות של השנים האחרונות לרבות הודיס וטופ טן, אבל גם אם הנכסים האלו שווים פחות, יש הון אמיתי שגם מחיקות וגם הפסדים, צפויים לשמר אותו מעל השווי שוק. 

ומה יקרה לתזרים? מכירות חיסול זה מבורך לתזרים, מחסלים את המלאי ונפגשים עם מזומנים. יתרת המזומנים בניכוי החוב עומדת על חוב פיננסי נטו של 20 מיליון שקל. לא סכום שצריך להתרגש ממנו, לא סכום שמעיד על מצוקה. 

אז בתרחיש חלש, קסטרו עוד חודשיים עם פחות מלאי, כנראה יותר מזומנים, פחות הון, אבל עדיין מעל השווי. ואז נשארת שאלת הרווח - נניח באגרסיביות רבעונים קשים בגלל המחיקות והמבצעים, אבל לאחר מכן, אם חוזרים למסלול, איפה בעצם הבעיה? 

הניתוח הקר הזה, מתעלם כמובן מסיכונים של הענף כולו, מרכישות דרך האינטרנט של הצרכנים, מעלייה בשכר העבודה. יש סיכונים גדולים, גם ספציפיים לקסטרו שנשענת על הוצאות מכירה ושיווק גדולות מדי, ועדיין - לא בטוח שהנפילה של קסטרו לעומת החברות האחרות בשוק מוצדקת. גולף למשל נסחרת ב-182 מיליון שקל, על הון של 210 מיליון שקל, מכירות של 900 מיליון שקל (קסטרו כאמור ב-1.6 מיליארד) והפסדים. פוקס הגדולה נסחרת ב-4.2 מיליארד שקל - פי 14 מקסטרו! מוכרת בקצב של 4.5 שזה "רק" פי 3 מקסטרו. פוקס מרוויחה בקצב של 230-260 מיליון שקל.  

עם זאת, חייבים לסייג - במקרים רבים מתברר שאין עשן בלי אש. לא נופתע אם יהיו רבעונים חלשים, השאלה הגדולה היא האם בהינתן הנפילה, קסטרו מעניינת? על פניו כן.