חפשו בגוגל, או בגוגל חדשות, את הביטוי "EBITDA מתואם" (או "ה-EBITDA המתואם") ותקבלו מאות תוצאות, הן באתרים פיננסיים והן בדיווחי חברות.

הביטוי הזה, "איבידה מתואם" הוא התרגום הנפוץ בישראל למונח Adjusted EBITDA. הנה למשל, כותרת הודעה לעיתונות של רב בריח מה-22 במרץ: "“קבוצת רב-בריח פרסמה את הדוח הכספי המסכם את שנת 2021, שהייתה מוצלחת במיוחד מבחינתה…  ה- EBITDA המתואם השנתי גדל בכ- 5% לכ-56.7 מיליון שקלים”.

תרגום פחות נפוץ בתקשורת הכתובה, אבל טבעי יותר ונעים הרבה יותר לאוזן, הוא "EBITDA מתואמת". כך למשל, כלכליסט כתב לא מזמן כי  פאגאיה "מציגה EBITDA מתואמת חיובית לרבעון השני של 2022 בגובה של 4.9 מיליון דולר".

בקיצור, בגדול מצופה מכם לדעת מה זה איבידה ומה זה איבידה מתואמת. אבל במקרה ששכחתם, הביטו בדוגמה הבאה מדוח שנת 2021 של נאייקס 2.06% , שלכבודה התכנסנו היום: 

על המודל העסקי של נאייקס אתם יכולים ללמוד מתוך ראיון שנתן המנכ"ל יאיר נחמד לביזפורטל בתחילת השנה  (אבל זה לא תנאי מוקדם להבנת המשך המאמר).

הטבלה הזו מציגה בשלב ראשון את חישוב ה-EBITDA כהגדרתה האוניברסלית והמילולית, כראשי תיבות של: Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization . כלומר, איבידה מוגדרת כרווח/הפסד בהתאם לכללי חשבונאות מקובלים, בניטרול הוצאות מימון, הוצאות מסים והוצאות פחת והפחתות.

בטבלה יש טעות סופר: ה-EBITDA בשנת 2021 מוצגת כמספר חיובי, 15,284 אלפי דולר. אבל היא שלילית: מינוס 15,285 אלפי דולר, בהשוואה ל-3,684 אלפי דולר בשנת 2020. אתם יודעים איך שמתי לב לטעות? אגלה לכם בסוף.

איבידה עשויה לשמש כמדד ביצוע או כמדד נזילות (אצל נאייקס זה מדד ביצוע). בשנת 2021, נאייקס ערכה ל-EBITDA שלושה תיאומים, לעומת אחד בלבד בשנת 2020, וזאת כדי לשפר את ההשוואתיות בין ביצועי 2021 לביצועי 2020.

פורמט הטבלה לעיל מכונה בעברית "התאמה" ובאנגלית RECONCILIATION. ספציפית, ההתאמה היא בין מספר המוגדר היטב לפי כללי חשבונאות מקובלים (IFRS או גאאפ אמריקאי) – במקרה דנן הפסד נקי – לבין מדד שאינו מוגדר על ידי כללי חשבונאות מקובלים, במקרה דנן, איבידה מתואמת.

במילים אחרות, ההתאמה מציגה את הסכומים שהוספו למדד IFRS (או מדד גאאפ אמריקאי) כדי להגיע למדד NON-IFRS (או מדד נונ-גאאפ). אין צורך לומר כי ההתאמה היא מידע חשוב במיוחד למשקיע סביר, שמעוניין לשלב את נתוני האיבידה המתואמת בהחלטות השקעה, שהרי חברות שנות מבצעות תיאומים מסוגים שונים.

הצגת התאמה שכזו בכל דוח שבו חברה בוחרת להתהדר במדד נונ-גאאפ, או במדד NON-IFRS, נדרשת על ידי הרגולטרים לניירות ערך, הן בארה"ב והן בישראל. בחודש מרץ 2020 (בסגר קורונה הראשון!), פרסמה רשות ניירות ערך "עדכון" ל"החלטה 99-6", שפורסמה לראשונה, לפני כ-15 שנים, בחודש מרץ 2007.

בהחלטה 99-6, כותבת הרשות כי עמדתה "בעניין התוויית כללים בנוגע למתן מידע NON GAAP", מבוססת על "הוראות שנקבעו בנושא על-ידי רגולטורים שונים בעולם," לרבות אלה של "רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) ". לפיכך, החלטה 99-6 כוללת את ההוראה האמריקנית הבאה: 

ההתאמה של נאייקס המוצגת לעיל (שפורסמה לראשונה ב-28 במרץ 2022), מצייתת הן להנחיות הרשות בישראל והן להנחיות של ה-SEC. אבל הדרך להצגה נכונה של ההתאמה הייתה מלאה בשגיאות מביכות.

בלבול וחוסרים בתשקיף ההנפקה

בואו נתחיל בהתחלה, כלומר בתשקיף ה-IPO בישראל, מה-10 במאי 2021. על אף שהדוח הכספי האחרון בתשקיף היה עבור שנת 2020, צוין בו כי "להערכת החברה, ברבעון הראשון של שנת 2021 ,יסתכמו הכנסותיה של החברה לסכום שבין 23-21 מיליון דולר ארה"ב, והרווחיות הגולמית תהיה במגמה דומה לתקופות קודמות". על הערכת החברה לגבי ה-EBITDA וה-EBITDA המתואמת ברבעון הראשון של שנת 2021 לא נאמר דבר.

המקום היחידי בתשקיף שבו דווחו נתונים כמותיים אודות EBITDA, או EBITDA מתואמת, היה בדוח הדירקטוריון, כלהלן:

הביטו ב-6,649 אלפי דולר שבתמונה. שימו לב כי הכותרת של המספר הזה היא "EBITDA". אבל, כזכור מתמונה 1 לעיל, המספר הזה הוא "EBITDA מתואמת".

מתברר כי לנאייקס ולחבר יועציה, לרבות רואי החשבון האמורים לקרוא את דוח הדירקטוריון המצורף  לדוחות כספיים מבוקרים,  נדרשו מספר חודשים טובים כדי להבין  כי יש "EBITDA" ויש "EBITDA מתואמת" וזו לא אותה גברת.

טעות זו, הלכאורה סמנטית, היא לא פחות ממביכה. כפי שלמדנו מגוגל, כל טירון בשוק ההון, הגולש מעת לעת באתרים פיננסים, יודע כי "EBITDA" ו-"EBITDA אינן היינו הך.

השגיאה השנייה בתשקיף, מהותית למהדרין, היא היעדרה של "התאמה" בין האיבידה המותאמת לבין "מדד המבוסס על כללי חשבונאות מקובלים", מהסוג שבתמונה 1 לעיל.

זוכרים את הבדיחה אודות הצורך בשני שוטרים בניידת אחת? צריך שניים, כי אחד יודע רק לכתוב והאחר יודע רק לקרוא. ובככן, רבים בסגל רשות ניירות ערך מצטיינים בכתיבה של החלטות, הנחיות והצעות חקיקה, אבל קשה למצוא שם רפרנט או מפקח, שיודע גם לקרוא ולאכוף את מה שכתב עמיתו בניידת.

כיצד יתכן שהחלטה שהרשות עדכנה במרץ 2020 לא נאכפה באפריל 2021? ליו"ר הרשות לניירות ערך, גב' ענת גואטה, הפתרונים.

וזו אינה החלטה שכוחת אל. לראייה, גם רואי החשבון של נאייקס (קסלמן וקסלמן), כאן,  וגם עורכי הדין שצרפו חוות דעת לתשקיף (הרצוג פוקס נאמן), כאן, מצאו לנכון לעדכן את הלקוחות שלהם אודות עדכון החלטה 99-6. רואי החשבון עשו זאת תחת הכותרת "שינויים והתפתחויות בתקינה והיערכות לדוחות כספיים 2020". מסתבר כי נאייקס לא נערכה בהתאם לתשקיף 2021. גם לא הרפרנטים ברשות ניירות ערך.

שגיאה בדוחות רבעוניים בשנת 2021

לאחר ההנפקה המוצלחת בתל אביב, סיפר מנכ"ל החברה, יאיר נחמד, ל"כלכליסט", כי "לא היינו בשלים ללכת מיד לנאסד"ק... הבורסה בתל אביב היא הזדמנות עבורנו לשלב בין משקיעים [ישראלים וזרים]... 70% מהמשקיעים כרגע הם גלובליים, ואנחנו מתאמנים עכשיו על להיות ציבוריים. אבל בטווח הבינוני, בתוך שלוש עד חמש שנים, ננפיק עוד 10%-15% מהחברה בארצות הברית".

ואכן העובדות מצביעות כי לקראת הגשת בקשה לרישום מניותיה בנאסד"ק, נאייקס התאמנה בתל אביב בלהיות חברה ציבורית. בתחום הדיווח לציבור אודות EBITDA מתואמת, האימונים נשאו פרי. ובכל זאת, כפי שמיד נראה, ה"התאמה", שנכללה בדוחות שצרפה נייאקס לבקשה שהגישה ל-SEC בפברואר 2022, עדיין סבלה מפגם משמעותי (נאייקס החלה להיסחר בנאסד"ק בספטמבר).

כך, ה"התאמה" בדוח הרבעון השלישי לשנת 2021 (כמו זו שבדוחות הרבעון השני והראשון שלפניו) עדיין סבלה משתי טעויות בולטות: 

טעות אחת היא טעות נגררת מהתשקיף, קרי מתן כותרת "EBITDA" למספרים שהם EBITDA מתואמת. אפשר להתנחם בכך שמי שהכין עבור נאייקס את המצגת באנגלית לאותו רבעון לא טעה ונתן את הכותרת Adjusted EBITDA למספרים שבשורה האחרונה. 

טעות אחרת היא בשורה הראשונה של טבלת ההתאמה: "הפסד תפעולי"  או "רווח תפעולי" אינו  "מדד כספי המוגדר ב-IFRS. מועצת התקינה הבינלאומית בלונדון אמנם פרסמה לפני כשלוש שנים הצעה לתקן בעניין הרווח התפעולי, אבל לעת הזו, ה-IFRS אינו מגדיר רווח תפעולי.

ה-SEC נותן תפוקה

בתחילת השנה דיווחה נאייקס לציבור בישראל כי "ביום 4 בפברואר, 2022 הגישה לרשות ניירות ערך האמריקאית (ה-SEC) טיוטה לא פומבית של מסמך לרישום מניות החברה למסחר בארה"ב".

השורה הראשונה ב"התאמה" שנכללה במסמך הזה הייתה operating loss,  קרי "הפסד תפעולי". ב-2 במרץ העיר ה-SEC לנאייקס כי מדד IFRS הקרוב ביותר למדד ה-EBITDA המתואמת אינו הפסד תפעולי אלא הפסד נקי. ב-14 במרץ השיבה נאייקס ל-SEC, כי היא מקבלת את ההערה ומתקנת.

שבועיים אחר כך, ב-28 במרץ, פרסמה נאייקס לראשונה התאמה תקינה בדיווחיה בישראל (תמונה 1 לעיל). וכך בא לציון גואל. מלאכתם של צדיקים ברשות ניירות ערך בישראל נעשתה בידי רפרנטים מעבר לים.

ובעניין טעות הסופר בדוח השנתי בעברית (תמונה 1 לעיל), המציגה איבידה שלילית כחיובית. סגל ה-SEC זיהה אותה (מדהים) והעיר עליה לנאייקס ב-29 במרץ. הדוחות שפרסמה נאייקס בארה"ב, לפני שהחלה להיסחר בנאסד"ק תוקנו בהתאם. אגב, דוח ההנהלה בדוחות בארה"ב מכיל מידע חשוב שלא נמצא בדוח הדירקטוריון הישראלי (ולהיפך). על כך בכתבת המשך בשבוע הבא.

מדוע קרסה ה-EBITDA המתואמת לאחר ההנפקה

עניין EBITDA אחר שעדיין אין לו תשובה משביעת רצון הינו המשפט הבא מתוך התשקיף הישראלי מחודש מאי 2021: "ככלל, החברה מתעדפת הכנסות וצמיחה בטווח הבינוני ומתבססת על יסודות רווחיות היסטוריים כך שהיא מכוונת ליעד EBITDA שולי של כ-10% לטווח הבינוני ויעד של כ-30% לטווח הארוך".

נאייקס  מדברת כאן על EBITDA מתואמת כמובן (שאצלה, עד עתה, היא תמיד גבוהה יותר מה-EBITDA). בתשקיף דיווחה נאייקס על EBITDA מתואמת שולית של 8.4% בשנת 2020. אבל, במחצית השנה הראשונה לשנת 2021, שהסתיימה כ-50 יום לאחר פרסום התשקיף, השיעור הזה צנח ל-2.8% ומיד אחר כך לשלילי:

האם ציבור המשקיעים שציפה לצמיחה של שול האיבידה המתואמת ל-10% בטווח הבינוני ול-30% בטווח הארוך הופתע מצניחתה בטווח בקצר? האם הסברי נאייקס לצניחה בדיווחיה בישראל מספקים? אם הם לא מספקים, האם זה בגלל שהמפקחים ברשות ניירות ערך יודעים רק לכתוב? והאם גם בעניין זה, ה-SEC האמריקאי שידרג את הדיווח של נאייקס לציבור בישראל? כל התשובות בכתבת המשך בשבוע הבא. 

מנייאקס נמסר בתגובה: ״החברה מדווחת את תוצאותיה הכספיות בהתאם לתקינה ולכללי החשבונאות הרלבנטיים, ועל פי חוו״ד יועציה המקצועיים. החברה מעניקה גילוי נרחב למידע הנדרש עבור ציבור המשקיעים, ומפרסמת אותו בעקביות ובקפידה, במועד ובאופן הנדרשים על פי דין״.