בסוף מאי, מיד לאחר פרסום דוחותיה, פרסמה חברת חלל תקשורת הודעה על החלטתה להתחיל תוכנית לרכישת אגרות החוב שלה. כמובן, זו הודעה שכל מחזיק אג"ח שמח לשמוע, אבל במקרה הזה, רב הנסתר על הגלוי. בטור זה ננסה להסביר את המתחולל בחלל תקשורת, אירועים שהיום יכולים למלא עמודים רבים.

>>> היום בשעה 19:00 ייערך מפגש שוק הון עם אבישי עובדיה על החלטת הפד, הסיכונים בשווקים ותתפלאו - גם הסיכויים ואירועים נוספים מהשבוע החולף... (לינק למפגש).

חלל תקשורת היא חברה המפעילה סדרת לווייניים בשם עמוס. כיום ברשותה הלוויינים עמוס 3, 4 , 7 , 17. כל לוויין ממוקם בנקודה מאוד ספציפית מעל לכדור הארץ, מאחר שבנקודה זו הוא מאוזן - לא מתרחק ולא מתקרב לכדור הארץ ולכן יכול לספק שירות סדיר. הנקודות האלו, מכונות "נקודות שמים" והן מוגבלות בכמותן, לכן חברות שמחזיקות בהן, רואות בהן נכס.

הבעלות על חלל תקשורת, הייתה שייכת לשאול אלוביץ', באמצעות חברת יורוקום. לאחר התמוטטות פירמידת בזק, הועברה החברה לידי מפרק, עו"ד חגי אולמן, ממשרד יהודה רוה, אשר מחזיק עבור הנושים (הבנקים, בעיקר מזרחי) ב-47% ממניות חלל תקשורת.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לאחרונה פורסם שחברת 4iG ההונגרית שבשליטת מקורבו של ויקטור אורבן, הציעה להשקיע בחברה 221 מיל' שקל תמורת הקצאה של 51% ממניות החברה לפי מחיר של 8.5 שקל למניה. בזמנו הייתה זו פרמיה של 68% מעל שווי השוק של החברה. העסקה אמורה הייתה לדלל את נושי יורוקום מהחזקה של 47% להחזקה של 23%. ישנן הערכות כי משרד הבטחון מתנגד כרגע לעסקה, שכן מדינת ישראל משתמשת בשירותי הלוויין לצורכי ריגול ומודיעין ולא מעוניינת שאת ההגה יחזיקו גורמים זרים. להערכתנו, הסיכוי להשלמת העסקה נמוכים.

החברה עצמה

כותרות רבות ממלאות את העיתונים בדבר הפסדיה של חלל תקשורת מדי רבעון, אך קודם נסביר מה ההבדל בין ההפסד החשבונאי שמציגה חלל תקשורת לבין מצבה הפיננסי.

ניקח לדוגמא חברה מתחום הקמעונאות, שמוכרות מוצרים. לכל מוצר יש עלות וההפרש בין מחיר המכירה לעלות, נותן את הרווח הגולמי. מעקב אחרי חברה כזו, מאוד פשוט, מאחר שמידי דו"ח רבעוני מתקבלת תמונת מצב של הצלחת מוצריה בשוק. אצל חברת לוויינים, המצב שונה, במקרה זה מדובר בהשקעות ראשוניות גדולות שלאחריהן העלויות הופכות לנמוכות מאוד. לדוגמא, עמוס 17 ששוגר ב-2019 נבנה ע"י חברת בואינג בעבור 265 מיליון דולר, לפיכך מדובר בהשקעה ראשונית כבדה מאוד. לאחר שהלוויין משוגר וממוקם בשמים, ההוצאות הן אפסיות - כמיליון דולר בשנה, עבור שירותי תחנת קרקע. כל חוזה שהחברה משיגה, לא כולל עלות של המוצר עצמו והתשלום בגינו מגיע היישר לקופת החברה. לא לשכוח, חוזים נחתמים למספר שנים ולכן אט אט הלווין מתאכלס וההכנסות גדלות בהתאם. לכן, בניגוד לחברת המוצרים, אצל חלל תקשורת לא ניתן לדעת בכל רגע נתון, כמה לקוחות יצטרפו, מתי וכמה ישלמו. ניתן להניח שהנהלת החברה עושה כל שביכולתה  למלא את יכולת השירות של כל לוויין לכמות מקסימלית של חוזים משלמים.

ההפסדים שחלל מציגה, הם הפסדים חשבונאיים ולא תזרימיים (לא כסף אמיתי שהחברה צריכה להוציא), הנובעים מהעובדה שההשקעה האדירה בבניית לוויין, איננה הוצאה בדו"ח רווח והפסד אלא השקעה ברכוש קבוע ולכן נרשם בגינה פחת מדי שנה עד לסיום חיי הלווין. עמוס 17 מופחת על פני 23 שנה, עד שנת 2042, אז החברה צופה שיצא לפנסיה ויהפוך לגרוטאה מרחפת. על כן, עד שנת 2042, החברה רושמת הוצאה לפחת של כ-11 מיליון דולר, שזה בערך 265 מיל' דולר עלות לחלק ל 23 שנות פעילות.

• אקזיט של מילארד שקל על ההשקעה במניית הבורסה
• אהרון פרנקל מגדיל שוב את אחזקתו בתמר פטרוליום – נותר ללא מתחרים בקרב על השליטה אחרי שרק אתמול ר
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

כמובן שלחברה יש הוצאות שיווק עבור אנשי המכירות שמשיגים חוזים חדשים והוצאות הנהלה וכלליות. חלל תקשורת התמנפה בעבר משמעותית על מנת לממן את ההשקעה המאסיבית בלוויינים. יש לה כיום שלוש סדרות אג"ח. שתי סדרות שמגובות בשעבוד לוויינים והתזרים הנובע מהם, וסדרה אחת של אג"ח להמרה ללא שעבוד.

סדרות האג"ח של חלל תקשורת:

סדרות החוב הללו מייצרות הוצאות מימון משמעותיות. נסכם ונאמר שלחברה הוצאות צנועות  הנובעות מהתפעול שלה כמו הוצאות הנהלה, שיווק ותחנות קרקע. אחר כך באות הוצאות מימון הקשורות למינוף שלה וההוצאה המשמעותית ביותר, הוצאת פחת שאיננה תזרימית. השורה התחתונה היא הפסד רבעון אחר רבעון, להלן הנתונים הפיננסים העיקריים של חלל תקשורת ברבעונים האחרונים:

נפלאות החשבונאות

למי שהתעייף מהבנת החשבונאות, אפשר לומר בקצרה שהחברה מכניסה קרוב ל-100 מיל' דולר בשנה, והתזרים שלה מפעילות מתקרב ל-60 מיל' דולר בשנה. לחברה תזרים מזומנים חיובי, כלומר כסף אמיתי נכנס לקופתה, הצטברו בה, נכון לסוף הרבעון הראשון של 2022 כ-136 מיליון דולר. סכום גבוה מאוד, כל שווי השוק של החברה מסתכם ב 26 מיל' דולר.

חשש מטריגר

ברבעון האחרון הגיע ההחברה לנקודה קריטית. העסקה עם ההונגרים מתעכבת וכאמור, סיכוי השלמתה קטנים. בינתיים, ההון העצמי הולך ויורד, בשל ההפסד החשבונאי אותו הסברנו. בדוחותיה האחרונים ההון העצמי הגיע ל 70.7 מיליון דולר, שזה מספר עם משמעות גורלית. למחזיקי החוב של החברה יש קובננטים (אמות מידה פיננסיות) שמקנים להם זכות להעמיד לפירעון מיידי את החוב אליהם, אם ההון העצמי יורד מתחת ל-65 מיל' דולר.

דבר אחד בטוח, החברה צריכה בחודש – חודשיים הקרובים להגדיל את ההון שלה. הנהלת החברה, איננה קשורה לבעלי החברה ולכן אין כל חשש שימנעו מגיוס הון או הכנסת משקיע בשל מחיר המנייה הנמוך.

מצד שני, לא ניתן כרגע לגייס כל סכום שרוצים מהציבור בשל קובננט אחר. מחזיקי האג"ח מחזיקים גם בקובננט שמאפשר להם להעמיד את החוב לפירעון מוקדם, ככל שמתקיימת העברת שליטה. כלומר, כל עוד יורוקום או המפרק של יורוקום מחזיקים מעל 25%, אז השליטה לא עברה בפועל. זאת אומרת, נושי יורוקום צריכים להחזיק מעל 25% ממניות חלל תקשורת כדי שהטריגרים של בעלי האג"ח לא יופעלו.

מה התסריט שלנו ליציאה מהמלכודת?

החברה תוכל לגייס הון בכמות כזו שנושי יורוקום ידוללו עד 25%. בכזה מקרה, אנו מניחים שחלל תקשורת תגייס 60-70 מיל' שקל. אנחנו מניחים שהנפקת מניות תעשה בהנחה משמעותית מאחר שנושי יורוקום, שבראשם עומד בנק מזרחי, לא צפויים להוציא שקל נוסף מכיסם. כלל בנקאי ידוע הוא, שלא מכניסים כסף טוב, אחרי כסף רע ולכן להערכתנו, בנק מזרחי ימנע מהזרמה. צחוק הגורל הוא, שהבנקים בחרו להפר את חוק הכסף הרע אחרי כסף טוב, לפני כארבע שנים, כאשר הזרימו 50 מיליון שקל לאינטרנט זהב (חברת הבת של יורוקום). הם היו צריכים להישאר עם הכלל שלהם שכן ההשקעה ההיא ירדה לטמיון.

איזה אג"ח ייהנה?

נחזור לתחילת הטור ולהודעה על רכישת אג"ח ונסביר עוד עניין חשבונאי חשוב. אחת הדרכים של החברה להעלות את ההון העצמי הוא רכישת אג"ח במחיר הנמוך מהערך המתואם. נעשה דוגמא פשוטה. נניח שלחברה יש 100 מיליון שקל חוב שנפדה ב-100 אגורות. עכשיו נניח שהחברה רוכשת את החוב הזה בשוק ב-60 אגורות, קרי 60 מיליון שקל. בכזה מצב, הונה העצמי גדל ב-40 מיליון שקל מאחר שהיא הזרימה 60 במזומן אבל מחקה התחייבות של 100. זה בדיוק המקום בו נמצאת חלל תקשורת. כדי להילחם ולא לרדת מהרף של הון עצמי של 65 מיליון שקל ,רגע לפני הפרת  הקובננטים, היא יכולה לרכוש את האג"ח הכי זול שלה ובכל קניה שתעשה, כל עוד האג"ח נסחר מתחת לערכו המתואם היא תגדיל את הונה העצמי. ניתן לראות שסדרה י"ז בעיקר , אולם גם סדרה ט"ז הן הרלוונטית ביותר לביצוע המהלך.

בשורה התחתונה

חלל תקשורת היא חברה במאבק אינטרסים. מצד אחד, מפרק יורוקום מנסה למכור את חלקו, שזו משימה לא פשוטה לחברה עם רגישות ביטחונית. מצד שני, החברה קרובה מידי לסחרור של חריגה מהתחייבויות הפיננסיות שלה (קובננטים). המנכ"ל נדרש לעשות פעולות נחרצות. כשאנחנו מניחים את הקלפים זה לצד זה, אנחנו מגיעים למסקנה שדווקא סדרה יז', הברווזון המכוער, סדרה ללא שעבודים, היא מגלמת את ההזדמנות המעניינת ביותר.

מאחר שהחברה הגיעה מרחק נגיעה מקובננט ההון העצמי ומאחר שההפסדים החשבונאיים הקשורים בפחת לא ירפו ממנה וצפויים להמשיך ברבעונים הקרובים, אנו צופים למהלכים עסקיים בטווח הזמן הקצר מאוד – חודש עד חודשיים. מיותר לציין שכל הון שיגויס הינו חדשות טובות לכל מחזיקי החוב.

כשמסתכלים על טבלת הנתונים של הסדרות, ברור שהחברה תעדיף לרכוש את סדרה יז', מאחר שהיא בעלת האפקטיביות הגבוהה ביותר להגדלת הונה העצמי. בתשקיף של סדרה יז', מסתתר סעיף נוסף, האומר שבמידה ותחתם עסקה למכירת החברה (להונגרים או לכל חברת תקשורת אחרת), בזמן הקלוזינג (החתימה המחייבת) האג"ח ייפרע לפי תשואת אג"ח ממשלתי +1.25%. נכון להיום מדובר על מחיר של 96.3 אג'. כלומר, להבנתנו, סדרה יז' תהווה מטרה עיקרית עבור רכישת האג"ח החוזרת, עליה הודיעה החברה. במידה והרכישה של ההונגרים תאושר במפתיע (או שרוכש אחר יכנס במקומה), ייווצר למחזיקי בסדרה י"ז רווח כמעט מיידי של יותר מ-30%.

קובי שגב, שותף מנהל, אקורד בית השקעות