הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
אילן רביב
צילום: קובי קנטור
פרשנות

חוסר השקיפות של מיטב; המניה מזנקת ב-24% - האם זה מוצדק?

העסקה הלא שקופה של מיטב מציפה לכאורה ערך רב - אבל זו חכמה קטנה לקבוע שווי של 800 מיליון דולר בהשקעה של 50 מיליון דולר, במיוחד כשה-50 מיליון דולר הוא בצל עסקת חוב של 425 מיליון דולר - הנה ההסבר
אבישי עובדיה | (14)
נושאים בכתבה אינטר אשראי מיטב דש

אילן רביב לא הסכים להתראיין. הנהלת מיטב כולה לא הסכימה להתראיין לביזפורטל על רקע העסקה שמשביחה את החברה המוחזקת ליקוודיטי (44.6%). למה? ככה. לכאורה, יום חג ל מיטב דש - המניה מזנקת ב-24% על רקע עסקה שבה השקיעה קרן אפולו המכובדת לצד גופים נוספים 50 מיליון דולר בליקווידיטי (הרוב הגדול השקעה של אפולו) לפי שווי של 550 עד 800 מיליון דולר. לפני כשנה וחצי השקיעה מיטב בליקווידיטי לפי שווי אפסי ובהמשך היה גיוס לפי שווי של כ-100 מיליון דולר. "פי 8" - צועקות הכותרות (גם אצלנו) והמניה מזנקת. מדובר לכאורה על השבחה של 350-400 מיליון דולר. זה יותר משוויה של מיטב כולה שנסחרת כעת ב-1.42 מיליארד שקל (כ-440 מיליון דולר).

אז איפה הבעיה? אתחיל בכך שחברת מיטב היא חברה טובה, צומת ורווחית. מניית מיטב היתה בדיכאון בחודשים האחרונים בגלל התביעה שגרמה לה להפרשה של קרוב ל-500 מיליון שקל בגין החזר דמי ניהול על קופות גמל שרכשה בעבר. בית המשפט קבע שאסור היה למיטב להעלות את דמי הניהול (מיטב ערערה על פסק הדין). 

אבל זה לא דיכאון זמני. בשנים האחרונות פיגרה מניית החברה, אחרי מניות בקטגוריית ההשוואה שלה, בעיקר בגלל שהשוק מתקשה להבין ולתמחר את ההחזקות המפוזרות של מיטב שהפכה להיות מעבר לבית השקעות גדול, גם חברת אשראי גדולה לצד פעילות ביטוחית. מיטב נסחרה במכפיל מתחת ל-10 על הרווח המתואם שלה (לפני העלייה היום). מכפיל בהחלט סביר, כשאחרי דוחות רבעון רביעי, גם אלטשולר וגם וואליו קפיטל (שמחזיקה בפסגות) נסחרות בתמחור של בערך 10-11.

אז כנראה שמניית מיטב היתה צריכה לעלות, לא בטוח שהיא עולה מהסיבה הנכונה. העסקה שדווחה היום חושפת טפח ומסתירה טפחיים, ואתחיל דווקא בהדגמה. נניח שמציעים לכם את העסקה הבאה - תלוו לחברה מסוימת 100 אלף שקל ותקבלו ריבית של 2% בשנה למשך 5 שנים ותשקיעו 10 אלף שקל במניות של אותה חברה לפי שווי גבוה פי 3 מהשווי האמיתי. האם תעשו זאת? תלוי כמובן בסיכון, תלוי בביטחונות. אבל, על פניו, עסקה לא טובה - גם הריבית נמוכה וגם ההשקעה בתמחור גבוה.

נעבור להצעה השנייה - תלוו בריבית של 10% שאר הפרטים זהים להצעה הקודמת. תודו שעכשיו זה כבר מעניין. זה מעניין, גם אם החלק השני של העסקה המשולבת - ההשקעה בהון, נראה יקר. זה כסף קטן לעומת החוב. חוץ מזה, יש לכם אינטרס שהאקוויטי יושבח זה מבסס את החוב שנתתם. 

הדוגמה הזו, עשויה להיות מה שקרה בעסקת מיטב. אפולו נכנסת בעיקר כמלווה - היא מלווה 425 מיליון דולר ומשקיעה רק 40 מיליון דולר. מה שחשוב לה יותר מכל זה הריבית על ההלוואה לא באיזה שווי תוגדר ההשקעה. 

העסק של ליקווידיטי הוא עסק של הלוואות לחברות טכנולוגיה (יחסית בשלות, עם מחזור מסוים ופרמטרים מסוימים). יש כאן סל של חברות ולכן הסיכון יחסית קטן, יש לחברה רקורד טוב ויש עכשיו הלוואה גדולה שאין עליה מידע - מה הריבית לעזאזל? איך מיטב לא מספקת את הנתון החשוב הזה ואיך הרשות לא מבקשת ממנה? אם הריבית היא 8%, או 10%, אז אין משמעות להשקעת האקוויטי, היא בטלה בשישים. אפשר גם לייצר עסקה שתביא את השווי ל-3 מיליארד דולר. אפשר לעשות הכל, זה פשוט על חשבון הריבית.  ורק כדי להמחיש - 1% ריבית זה 4.3 מיליון דולר בשנה - 22 מיליון דולר בחמש שנים, יותר מחצי מההשקעה של קבוצת אפולו. כל 1% ריבית בהלוואה שקול לחצי מההשקעה באקוויטי. במילים אחרות, ואשתדל לפשט את המתמטיקה - אפולו אדישה בין שינוי ריבית של 1% בהלוואה להכפלת השווי באקוויטי. היא מוכנה לקבל עוד 1% ריבית מול הכפלת השווי.  

קיראו עוד ב"שוק ההון"

תגובות לכתבה(14):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 12.
    לרון 06/04/2022 11:49
    הגב לתגובה זו
    "אינה מחזיקה מים" ,ואכן יורדת,מיטב דש מעדיפים ירידות "ללא שקיפות"
  • 11.
    דוד 06/04/2022 11:08
    הגב לתגובה זו
    כל הכבוד
  • 10.
    יינון 05/04/2022 23:12
    הגב לתגובה זו
    עיתונות במיטב-ה, תרתי משמע (:
  • 9.
    אבישי 05/04/2022 19:27
    הגב לתגובה זו
    מדובר על מסגרת אשראי בלבד. לא הלוואה. אם לחברה יהיו מקורות יותר זולים אולי בכלל לא תשתמש בזה. שוב מתנצל להרוס לך את התאוריה.
  • 8.
    בן 05/04/2022 18:00
    הגב לתגובה זו
    תוך הונאת הציבור. כל כך מתאים להתנהלות החברה.
  • כרגיל מתחרה מרמרה כותב שטויות מקנאה... (ל"ת)
    נשמע כמו אויאויאוי 05/04/2022 19:03
    הגב לתגובה זו
  • 7.
    לרון 05/04/2022 17:58
    הגב לתגובה זו
    שבכל מהלך טוב שלהם המנייה לא מחזיקה מים,וכנראה זה מה שיקרה גם הפעם,אני קניתי אטראו,רני צים,ואנליסט,מכרתי איביאי אחרי רווח
  • 6.
    רוני 05/04/2022 17:50
    הגב לתגובה זו
    אכן מוזר ואף חשוד שגובה הריבית בהלוואה לא מדווחת
  • 5.
    אבישי 05/04/2022 17:37
    הגב לתגובה זו
    שגופים בינלאומיים רציניים מאוד כמו מיצובישי וספארק קפיטל, שלא העמידו דולר של חוב במסגרת העסקה, השקיעו בעסקת ה-SAFE לפי אותו שווי של 550-800 מיליון דולר. מצטער אם זה הורס לך את התאוריה שבנית.
  • הם השקיעו 5 מיליון דולר - כסף קטן (ל"ת)
    אנונימי 05/04/2022 18:06
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    אהבתי מאוד, ניתוח משובח (ל"ת)
    אנונימי 05/04/2022 17:01
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    בוריס 05/04/2022 17:01
    הגב לתגובה זו
    שירות גרוע, תשואות בינוניות, מערכת משומנת לדמי ניהול
  • 2.
    אנונימי 05/04/2022 16:47
    הגב לתגובה זו
    איך מנהלי מיטב דש שיש להן מניות בליקווידיטי משעבדים את משאבי החברה לטובתם האישית .ואיפה הדירקטורים?
  • 1.
    שמואל 05/04/2022 16:40
    הגב לתגובה זו
    על רשות ני"ע לדרוש הבהרות נוספות למען הציבור.
טבע תרופות
צילום: סיון פרג'

אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע

בבית ההשקעות אופנהיימר מציינים לחיוב את השיפור בכל חטיבות הפעילות של חברת התרופות, את העלאת התחזיות להכנסות מאוסטדו ויוזדי, והתקדמות בפיתוח מולקולת ה-TL1A; מחיר היעד למניה על 30 דולר עם המלצת "תשואת יתר"

מנדי הניג |
נושאים בכתבה טבע אופנהיימר

אופנהיימר מפרסמים סקירה חיובית על טבע טבע -1.91%   בעקבות דוחות הרבעון השלישי, שבהם הציגה החברה הכנסות של 4.5 מיליארד דולר - עלייה של 3% מהתקופה המקבילה וגבוהה מהצפי שעמד על 4.34 מיליארד דולר. 

כל חטיבות הפעילות - הגנריקה, הביוסימילרס ותרופות המקור - הראו שיפור בתוצאות, וטבע העלתה את התחזיות השנתיות שלה. בבית ההשקעות אופנהיימר משאירים את המלצת ה-Outperform ומחיר היעד על 30 דולר למניה, כשהם מתבססים על מכפיל 6.7 לרווח התפעולי המתואם של 2026.


צמיחה בכל החטיבות

בחטיבת הגנריקה נרשמה צמיחה של 2% בהכנסות, ל-2.58 מיליארד דולר, מעל תחזית השוק שעמדה על 2.41 מיליארד דולר. בארה"ב בלטה עלייה של 7% (במונחי מטבע מקומי), שהובילה להכנסות של 1.18 מיליארד דולר, בעוד שבאירופה נרשמה ירידה של 5% עקב בסיס השוואה גבוה. שאר העולם הציג צמיחה מתונה של 3%. תחת אותה חטיבה משולבות גם תרופות הביוסימילרס, שמהן כבר הושקו 10 תרופות, ועוד שש צפויות עד סוף 2027. אופנהיימר מציין כי השקת התרופות באירופה ב-2027 צפויה להאיץ את קצב הצמיחה בתחום, כאשר התחזית להכנסות נותרת על 800 מיליון דולר.

בחטיבת תרופות המקור הממוסחרות בלטה צמיחה משמעותית באוסטדו (Austedo) - עלייה של 38% ל-618 מיליון דולר. גם יוזדי (Uzedy) הציגה צמיחה של 24% ל-43 מיליון דולר, ואג’ובי (Ajovy) עלתה ב-19% ל-168 מיליון דולר. טבע מאשררת את תחזית ההכנסות לאוסטדו לשנת 2027 - 2.5 מיליארד דולר - וצופה כי לאחר חדירה לשוק האירופי היא תגיע להכנסות שיא של כ-3 מיליארד דולר. בהתאם לכך, החברה העלתה את התחזית השנתית ל-2025 ל-2.05-2.15 מיליארד דולר. גם יוזדי מתקדמת בקצב מהיר מהצפי - עם תחזית מעודכנת של 190-200 מיליון דולר השנה, לעומת 150 מיליון בתחזית הקודמת. שתי התרופות, יחד עם האולנזפין שצפויה להגיע לשוק ב-2026, מוערכות לייצר בשיאן בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר.

בצד של הפיתוח, טבע מתכננת להגיש את זריקת האולנזפין (לטיפול בסכיזופרניה) ל-FDA עד סוף 2025, עם צפי למכירות מ-2026 והכנסות של עד 1.5 מיליארד דולר. מולקולת ה-TL1A, שמפותחת יחד עם סנופי, מתקדמת כמתוכנן, והחברה צופה לקבל בגינה תשלום ראשון של 250 מיליון דולר ברבעון הרביעי של השנה ועוד 250 מיליון נוספים ברבעון הראשון של 2026. בטווח הארוך מעריכה טבע כי מדובר בפוטנציאל הכנסות של 2-5 מיליארד דולר, לא כולל אינדיקציות נוספות.

להמשך הכתבה לחץ כאן
אלי כליף סמנכ"ל בכיר ומנהל כספים ראשי, טבע צילום:שלומי יוסףאלי כליף סמנכ"ל בכיר ומנהל כספים ראשי, טבע צילום:שלומי יוסף
ראיון

האם טבע היא הזדמנות? סמנכ"ל הכספים של טבע: “הוכחנו שהאסטרטגיה שלנו עובדת"

בראיון מיוחד לביזפורטל סמנכ"ל הכספים אלי כליף מסביר איך ההתייעלות, ירידת החוב והצמיחה בתרופות המקוריות מחזקים את המומנטום של חברת התרופות. האם טבע בפני שנים של צמיחה? לפני שנה כשהמניה היתה מעל 20 דולר כליף אמר שכן, המניה ירדה אפילו עוד וסיפקה לכם הזדמנות כניסה - מאז היא עלתה והאנליסטים סבורים שהיא בדרך ל-30 דולר

אבישי עובדיה ומנדי הניג |
נושאים בכתבה טבע אלי כליף דוחות כספיים

לפני כשנה, מנהל הכספים הראשי של חברת התרופות, אלי כליף, ראה את המניה באיזורי ה-22 והיה בטוח בכיוון שאליו צועדת טבע וראה אפסייד משמעותי מרמות המחירים האלה. אבל מאז המניה נחתכה קרוב ל-40% וסיפקה למשקיעים הזדמנות כניסה אפילו טובה יותר. בחודשים האחרונים המניה מטפסת בהדרגה ובשבוע שעבר היא חזרה בגדול עם דוח מצוין והזינוק בעקבותיו לא איחר להגיע. היא כבר ב-24 דולר. הלקח מכל זה הוא שמשקיעים צריכים לא רק להשקיע בחברות ומניות טובות, אלא גם לדעת לזהות הזדמנות. טבע ב-14-15 דולר היתה הזדמנות. עכשיו השאלה יותר קשה, מכפיל רווח של כ-9, זה עדיין נמוך, אבל זה לא 6. האנליסטים אגב מכוונים למחיר יעד של 30 דולר. 

במשך כמעט 7 שנים זה היה נראה כאילו הכול הולך נגד טבע. לפעמים זה היה באשמתה, לפעמים זה היה הנסיבות, ביש מזל אם תרצו. בין ה"אשמות" של הדרדור הייתה הרכישה הכושלת של אקטביס שעשתה טבע ב-2016 שביצעה במטרה לחזק את המעמד שלה בשוק הגנריקה, אבל העסקה הזאת הפכה לאחת העסקאות הבעייתיות בתולדותיה. המכירות של החטיבה הגנרית לא גדלו, וגם הקופקסון - תרופת הדגל - המשיכה לאבד נתח שוק. במקביל, עלויות גלגול החוב העצום הלכו והתייקרו.

את 2017 ו-2018 גם אם טבע הייתה מאוד רוצה לשכוח היה קשה לה בגלל הזעם הפנים-ארגוני, פוטרו עובדים, בוטלו בונוסים, ומי שנשאר הרגיש שהענקית הישראלית פסע לפני "להרים ידיים". אבל במקום לשכוח, טבע למדה.

היא נפרדה מהמנכ"ל קאר שולץ והביאה רוח רעננה.ריצ’רד פרנסיס, בעברו מנכ"ל סנדוס וחבר הנהלה ב-נוברטיס, ובכיר לשעבר ביוג'ן. אחד שמבחינת הקורות חיים היו לו את כל הקלפים להצליח. פרנסיס הביא איתו תפיסה עסקית ממוקדת - מעבר מתלות בגנריקה למודל של ביו-פארמה. בשנתיים האחרונות החברה עשתה שינוי כיוון - הדגש עבר למנועי הצמיחה האינווטיוים AUSTEDO, AJOVY ו-UZEDY, לצד שיפור תפעולי, התייעלות וירידה הדרגתית בחוב.

והתוצאות של הרבעון האחרון הן ה"פירות" של כל הסיפור הארוך הזה. רווח מתואם של 0.78 דולר למניה - 16% מעל תחזיות וול סטריט - והכנסות של 4.5 מיליארד דולר תואמות לצפי, עם עלייה בשיעור הרווח התפעולי המתואם ל-28.9% ועדכון מעלה של התחזית השנתית. בצפון אמריקה רשמה טבע צמיחה בהובלת התרופות החדשניות, התזרים התשפר והחוב פחת. בהתאם לביצועים החזקים גם האנליסטים (כהרגלם) משדרגים יעדים - אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע , טבע מזנקת ב-21% - האנליסטים צופים אפסייד של עוד 25%.

להמשך הכתבה לחץ כאן