החברות אביב בנייה ושלמה ביטוח החליטו לעת עתה לגנוז את תכניותיהן להנפיק לציבור. השוויים שהציעו להן לא תאמו את הציפיות שלהן. כך היה גם עם אחרות, שכיוונו גבוה, ירדו מעט נמוך יותר ואמרו "נלך על זה בכל זאת": רב בריח, טופ גאם, ואיירובוטיקס שאחרי טבילת אש לא מוצלחת בהנפקתה הראשונה שכשלה הורידה את השווי וצלחה את זו השנייה.

אלה הם אינם חמישה צירופי מקרים. גם בשוק החיתום מודים כי הסנטימנט בשווקים השתנה. אחרי פרץ אדיר של הנפקות ששבר שיאים, הן ב-2020 והן בקצב שלהן השנה, מסתמנת רוויה מסוימת שמשאירה מקום לבררנות גדולה יותר. כן, אפשר גם לקרוא לזה התפכחות מחלק מהסחורות שיצאו לשוק. זה היה צפוי לאור הנפקות רבות שלא מצדיקות את התמחור שלהן - מבין 140 הנפקות בשנה וחצי האחרונות הרוב נמצא מתחת למחיר ביום הראשון שלאחר ההנפקה. חלק משמעותי מהחברות המונפקות לא ראוי להיסחר בבורסה. חלק אחר - ראוי, אך מתומחר גבוה, כשפה ושם יש הנפקות טובות - גם חברה טובה וגם מחיר ראוי, אבל זה חריג. 

על רקע זה, הגל הגדול של ההנפקות דועך והשוק מוכן לקבל חברות אמיתיות, חזקות, רווחיות. יציבות. חברות החלום עדיין זורמות לבורסה, אבל בקצב איטי מאוד. גם הקצב הזה עשוי להיפסק.   

"אם איירובוטיקס הייתה מגיעה לשוק לפני שנה שוויה היה כפול מבהנפקה האחרונה – והיו קונים", סבור פלג פאר, מנכ"ל מחלקת החיתום של בנק ההשקעות ווליו בייס. "ברגע שאתה זורק לשוק 100 הנפקות ביחד, אז ב-20 הראשונות לכולם עדין יש תיאבון ומזומן אז הם רצים על זה. רואים שאחד מרוויח כסף, אז האחר רוצה גם. הייתה עוד הנפקה ועוד הנפקה ועכשיו אנשים קצת נרגעים. החברה ה-72 בתור יכולה 'להיענש' במירכאות על המיקום שלה ועל זה שלא הגיעה מוקדם יותר. כשיש הרבה היצע המחיר יורד - זה אותו היגיון בג'ינסים, טלוויזיות והנפקות".

• ביום המסחר הראשון: אנדרסן גרופ מזנקת ב-30%
• פרודלים בדרך להנפקה, השווי הצפוי 1.7-1.8 מיליארד שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אז על מה מסתכלים עכשיו אחרת?

"צריך להבדיל בין חברות מסורתיות יותר שאפשר לתמחר אותן לבין חברות טכנולוגיה, חברות חלום מהדרג הקטן יותר. את האחרונות קשה יותר לתמחר, ויהיה גם קשה יותר להוציא אותן לשוק עכשיו. אם דיברנו על איירובוטיקס, אז זו חברה שלא בטוח אם שווה 100 מיליון שקל או 200 מיליון שקל כי המודל העסקי שלה נסמך על תחזיות. לגבי רב בריח והמסורתיות יותר, השוק מוכן לשלם מכפילים קצת יותר נמוכים מלפני 4 חודשים, מאשר לחברות צמיחה.

בנוסף, השוק מחפש חברות גדולות יותר. יותר קל להנפיק חברה של מיליארד שקל מאשר 200 מיליון. תסתכל על ריטיילורס ועל נאייקס. זה נכון שהשוק נהיה יותר שמרני, אבל עדיין חברות טובות ואיכותיות עוברות – עיין ערך מקרים של התנפלות גדולה וביקושי שבהם המחיר נסגר יותר גבוה משציפו".

אתה אומר שיש דברים שקשה לתמחר – ההשתפשפות הזאת בשנה האחרונה לא עזרה לחתמים לפתח מודלים חדשים?

"יש דברים שעדיין לא יודעים לתמחר בדיוק. למשל חברת ביוטכנולוגיה שהולכת לסיים את הפאזה השלישית של הניסוי הקליני שלה וצריכה לגייס 100 מיליון דולר. אם היא תצליח היא אמורה לעלות פי 5חמישה ואם לא היא צריכה לרדת לגובה המזומן בקופה. אז כמה זה שווה? קשה לדעת. מנגד, תביט על כלל ביטוח שהראתה תוצאות פנומוליות גם כי האמינה בחלק מהחברות בסקטור הזה. האם REE שווה 4 או 5 מיליארד דולר? גם פה עדיין אין תשובה – המחיר נקבע בין הקונה למוכר.

• סאמיט מנצלת משבר דה זראסאי בהצעה לרכישת נכסים ב-450 מיליון דולר
• לאומי מספק מימון של 1.7 מיליארד לקיסטון בריבית טובה וזה עדיין מעל ריבית המשכנתא שלכם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבורסה ננעלה באדום: ת"א ביטוח איבד 6.9%, הבנקים 4.5% -...

"לגבי ההתעסקות בשווי, חשוב לציין - כשחברה ששווה 500 מיליון שקל מנסה להנפיק ב-800 מיליון זה נחמד, ואם היא יצאה בסוף ב-500 מיליון או ב-450 מיליון אז מצבה לא רע. היעד שהוצב לאו דווקא אומר שזהו השווי שהחברה חושבת שהיא ראויה לו, או החתמים או המשקיעים. לפעמים יש 'בהלה לזהב' – אם חושבים שחברה עומדת לזכות בחוזה או להכריז על שת"פ עם ענק כזה או אחר אז המחירים מתנפחים לדברים לא הגיוניים. יהיו בזמן הקרוב חברות שיצטרכו לצאת בשווי הרבה יותר צנוע ואטרקטיבי או לחכות".

לחכות למה? אם השוק הסיק מסקנות מגל ההנפקות הן אמורות להישאר איתנו. מה צפוי להשתנות?

"יכול להיות שיש בעל שליטה שמכיר את החברה שלו הכי טוב, ומוכן להתפשר על 100 מיליון שקל – אבל לא על 300-400 מיליון, אז הוא יחכה. קח לדוגמה מצב שבו 10 חברות נדל״ן הולכות להנפקה וכולן רוצות לצאת במכפיל 1.5 על ההון העצמי. כנראה שהטובות ביותר יצליחו, ואלה שלא יצטרכו להנפיק בהון העצמי או מתחתיו – או לחלופין ייתכן שאם יחכו עוד רבעון או עוד שניים הן יראו יותר מיוחדות או 'סקסיות' ביחס לשאר הסחורה בשוק. גם התוצאות העסקיות יכולות להשתנות בין התקופות – פתאום יכולים לסגור חוזה גדול או להכנס לפרויקט חדש שיניב הרבה רווחים ואפשר לכלול בתחזיות. ריטיילורס שהזכרנו צומחת, ואם הייתה מנפיקה בהמשך עם עוד 50 סניפים ורווח שגדול ב-30%, יכולה הייתה לקבל שווי עוד יותר גבוה".

עד כמה השתנו הטרנדים? מיהם הסקטורים היותר "חמים" עכשיו?

"אחרי שהאנרגיה המתחדשת נרגעה כולם רצים לנדל״ן. מי שחכם מנצל את זה כדי לקנות את הטרנד הקודם במחירים טובים – כמו בקנאביס שכבר היו שם שוויים שלא קשורים למציאות. לפני שנה בנדל"ן אלטשולר מכר סחורה כמו משוגע והוריד את השוק, ומי שקנה בניגוד למגמה עשה פי שניים על הכסף. אבל אלטשולר גם מספיק חכם לקנות אחר כך כשהטרנד השתנה".

אם חברות נדל"ן יגייסו עכשיו יותר כסף מהציבור, מה זה יעשה לאשראי החוץ בנקאי, שיזמיות וקבלניות נדל"ן הן מהלקוחות הגדולים ביותר שלו?

"יהיו חברות שבשבילן גיוס בהנפקה, או אחריה הנפקת אג"ח תחליף הלוואה מאשראי חוץ בנקאי, אבל כשהשוק צומח יהיו אחרות שיזדקקו למימון ויחליפו אותן. מה גם שלקוחות קיימים יגדלו לצד חברות האשראי החוץ בנקאי ויצטרכו הלוואות בהיקף גדול יותר".

דיברת על מודלים עסקיים ועל צמיחה, מה לגבי הערות עסק חי אצל חברות שמגייסות מהציבור? היחס אליהן השתנה?

"הערות עסק חי לא מרגשות אף אחד. בלי לזלזל בהן, מה שבסוף מניע את הדברים הוא הכלכלה. אם יש חברה שיש לה הערת עסק חי, הרי היא באה לשוק כדי לגייס כסף. אם היא צריכה 20 מיליון דולר כדי להשקיע במו״פ ולחדור לצרפת, היא אומרת לך בדיוק מה היא תעשה עם הכסף".

אבל זה יכול להיות רמז לכך שבהמשך הכסף לא יספיק ויצטרכו לעשות הנפקה פרטית שתדלל את המשקיעים?

"זה יכול לקרות גם בלי קשר להערת עסק חי. משקיע חכם יודע להסתכל על צרכי המימון של החברה ולראות מראש מתי היא תצטרך עוד כסף".

מה תוכל לספר על מערכת היחסים בין החתמים לבין הגופים המוסדיים שלהם אתם מוכרים סחורה?

"היא חד משמעית השתנתה. יש גופים שיש מולם יותר תקשורת, כאלה שסומכים יותר על חתם כזה או אחר כי יודעים שהם מקבלים ממנו תמונה אמיתית ומלאה. מהצד השני, אף חתם לא מתקשר למשקיע מוסדי ואומר לו שאם הוא לא יכנס להנפקה בשווי כזה או אחר אז לוא יציעו לו יותר עסקאות. זו מערכת יחסים עדינה והמוסדי רוצה לקבל סחורה טובה. תפקידי לסגור את ההנפקה, ואני רוצה שהם ירוויחו כדי לעשות עוד הנפקה. אם כל הנפקות תהיינה מפסידות אני אשב בלי עבודה".

"אין מספיק משקיעי ריטייל כדי לחזור להצעה האחידה"

גורם אחר בשוק החיתום עמו אנחנו משוחחים, טוען שאף שהיו חברות שהגיעו לשוק ומאז ירדו, ובכך הפכו את משתתפי ההנפקה המוסדיים למופסדיםם (אף שנכנסו בהנחה עקב ההקצאה הבלתי אחידה לרוב) – יחסי הכוחות מול החתמים לא השתנו.

"כל עוד לא נעשית הונאה או שמישהו משקר אין סיבה שזה יראה, ואני לא נתקלתי במוסדי שמחרים חתם ספציפי" הוא אומר. "השוק מתנהג בצורה הגונה ואין פה קומבינות או חברויות וטובות. אנחנו לא מכריחים אף אחד לא לקנות ולא למכור וגם לא משווקים בצורה אגרסיבית. בסך הכל אנחנו משווקים חברות שאנחנו מאמינים בהן, וצריך להסתכל עליהן לטווח ארוך. מי שמסתכל רק על רבעון לא יכול לשפוט אם הן טובות או רעות, ויש כאלה ששפטו אותן עוד בכלל בלי שפרסמו דוח אחד".

כמו פאר, גם הוא מבדיל בין חברות יציבות לחברות טכנולוגיה קטנות יותר וצעירות. לפני שינוי הלך הרוח בשווקים, ברשות לניירות ערך עוד דיברו על עשרות תשקיפים שממתינים בקנה. אותו גורם צופה עכשיו כי "חלק מהחברות ב'ערימה' יהיו רלוונטיות עדיין, אבל על חלקן הגדול האחר לא שמעת עדיין וכנראה שכבר לא תשמע. צריך להבין משהו – ככה זה שוק ההון, לפעמים הוא יותר פתוח ולפעמים יותר סגור. אחרי שנה עמוסה, יש הרבה חברות חדשות שצריך להכיר וללמוד".

משהו בסביבת המאקרו משפיע על התקררות שוק ההנפקות? אולי זרימת הכספים למוסדיים?

"לא. זרימת הכספים היא קבועה אז זה לא שיש בעיית נזילות. זה יותר עניין של טעמים ורווחים - כשאתה מפסיד אתה פחות חם על ההדק".

מה יותר חשוב עכשיו למוסדיים: וותק, צמיחה או רווחיות?

"בכלכלה ריאלית רוצים לראות את שלושתם. בטכנולוגיה לא מצפים שירוויחו כסף, מצופה אפילו שישקיעו כדי לצמוח ולהביא קהלים חדשים. דין ורידיס אינו כדין פוטומיין".

מנכ"ל הבורסה מאמין שהיא צריכה לשקף את הכלכלה הישראלית. אפשר להבין מזה שאם יש בכלכלה שלנו גם סטארט אפים מפסידים בשלבים ראשוניים, גם הם צריכים להיות בחלקם ציבוריים. אתה שותף לגישה הזאת, או שבעינייך הבורסה היא המקום של האליטה מבין החברות?

"הבורסה צריכה באמת לשקף את הכלכלה וחברות הטכנולוגיה הללו שאתה מדבר עליהן יכולות להיות מנוע צמיחה שלה כי הן יודעות לגייס הון ולהצליח. זה בסדר שרובן לא רווחיות. ככה זה צריך להיות. עיתונאים מסקרים את שורת הרווח וזה לא מתאים לכל חברה וחברה. מה שצריך לראות הוא אם הן יצליחו לצמוח ולתפוס נתחי שוק ואז אם ירצו יפחיתו הוצאות ויתחילו להרוויח. מה שכן, לגבי המסחר כאן בארץ, חסרה נזילות ויש ריכוזיות גדולה של גופים מוסדיים – 10 מוסדיים מנהלים 90% מהכסף וזה דבר שקצת מקשה".

מדברים לא מעט, וראינו את זה גם בתוצאות של הבורסה עצמה, על היקפי הסחר העולים מקרב משקיעי הריטייל. יכול להיות שנראה יותר סחורה מגיעה ישר לשוק בהנפקה בהקצאה אחידה, או שהם עדיין לא במאסה רלוונטית?