אחרי שב-2019 עלו מניות הנדל"ן לרמות שיא עם עליה ממוצעת של כ-60%, הגיע משבר הקורונה ומתחילת 2020 רשמו מניות הנדל"ן ירידות חדות של כ-40% בממוצע. חלק ממניות הנדל"ן המניב חזרו לרמות מחירים של לפני 4-5 שנים. המניות הבולטות בתחום המסחרי - עזריאלי קבוצה 0% ומניית מליסרון 0% לא מצליחות להתרומם. מניית עזריאלי לדוגמה ירדה בחודשים מאי-יוני בכ-25% למרות היציבות היחסית שנרשמה בבורסה המקומית.

כמו הרבה דברים שהקורונה עשתה – היא האיצה תהליכים שהחלו קודם לכן. משיחות עם בכירים בתחום, עולה כי הקושי שהיה קיים מתחת לפני השטח הרבה מאוד זמן – עליית האון ליין בשנים האחרונות, הכביד במידת רבה על המרכזים המסחריים. מנגד, השמיים שנפתחו והסיטו קניות רבות אל מעבר לים – בתקופה הנוכחית, הכסף הזה נשאר כאן.

המצב הכלכלי הקשה במשק וכמות המובטלים הגבוהה מעלים סימן שאלה כבד בנוגע לחזרת הקונים לחנויות. בנוסף, ישנם הסיכונים השונים שמרחפים מעל הענף – היקף הפגיעה בשוכרים וכמה מהם לא יצליחו לשרוד את המשבר? האם ישתנה מודל התמחור בקניונים ונעבור למודל מבוסס פדיונות? מה יקרה לביקוש למשרדים? והאם עלות גיוס החוב תישאר נמוכה?

אך בתוך החוסר ודאות של התקופה הנוכחית והצניחה במחירי המניות האלו - אנו תוהים כמה מהסיכונים כבר מגולם במחירי המניות, והאם הירידות החדות מהוות הזדמנות קניה?

• המורשת של צבי לובצקי: "כל דבר שאתה עושה – תעשה אותו עד הסוף, גם על המגרש וגם בחדר הישיבות"
• תביעה נגד מיטב טרייד - לא ניתן היה לפעול דרך פלטפורמות המסחר של החברה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נכסים בהקמה וחידוש חוזים

אחד האתגרים הגדולים שניצבים בפני הענף יהיה פיתוח הנכסים בהקמה וחידוש חוזים - עפ"י הדו"חות הכספיים ל-2019 לקבוצת עזריאלי יש שני פרויקטים משמעותיים בהקמה שצפויים לשנה הקרובה שחתומים עם 100% משטח השיווק - פרויקט עזריאלי טאון בתל-אביב 50,000 מ"ר משרדים והמנור בחולון - 28,000 מ"ר של משרדים. בקצה האופק בעוד כ-5 שנים צפוי להיפתח מגדל הספירלה - פרויקט גרנדיוזי של כ-150 אלף מ"ר של משרדים, מסחר, מלונאות ומגורים.

לקבוצת מליסרון יש 4 פרויקטים מתוכננים לשנת 2021 שלגביהם אין עדיין חוזים חתומים. שני מרכזי מסחר - 6,000 מ"ר להשכרה ושני בנייני משרדים של 53,000 מ"ר להשכרה. בנוסף, פרויקט מהותי להקמה בשנת 2023 מגדל שרונה – תל אביב, מגדל משרדים של 161,000 מ"ר, בו לחברה 50% בעלות. 

התקדמות בפרויקטים להקמה היא חשובה מאוד להבנת מצב השוק ואינדיקציה נוספת תהיה בחידושי החוזים בשנה הקרובה, כאשר בממוצע יש כ-20% חידושים בשנה.

בראיון שקיימנו עם אסנת זגרון, מנכ"לית מוריה יל"י נכסים והשקעות על המצב בשטח עולה תמונה מאתגרת ומורכבת – לדבריה, "יזם שצריך בתקופה זו למסור חנויות לעבודות התאמה לפתיחת מרכז מסחרי או קניון, הוא בבעיה – בעלי הרשתות מתמהמהים. חנויות אופנה והנעלה ולא רק הן, סובלות מתחרות קשה מרכישות באון ליין ואחרי כל זה, מגפה שנמשכת חודשים מהווה סכנה גדולה לקניונים סגורים".

• אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע
• היום בבורסה: על נייס והשבבים - והאם אייסיאל תתקן?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים

בנוסף אומרת זגרון, "היום בחוזים חדשים מכניסים סעיפי קורונה – אם מכל סיבה תהיה החלטת ממשלה על סגירה של העסק אוטומטית מתבטל תשלום השכירות ודמי הניהול. היום אף אחד לא חותם על חוזה בלי זה".

מדד הפדיונות – יוני ירידה בקניונים הסגורים עלייה במרכזים הפתוחים

אחת ההשפעות המיידיות של וירוס הקורונה, היא העדפה של הציבור למרכזים הפתוחים וכאן ביג 0% זוכה ליתרון על פני המתחרות. יחד עם זאת במליסרון החלוקה בין מרכזים פתוחים לסגורים היא שווה. בקבוצת עזריאלי, כל הקניונים סגורים, בנוסף קניון עזריאלי בתל-אביב נפגע יותר בפדיונות מהקורונה כיוון שנסמך על עובדי המשרדים ותנועת הרכבות אשר פועלים במתכונת מצומצמת.

במסגרת בדיקה שערכה חברת המחקר ריס, לגבי 2,600 חנויות במרכזי המסחר השונים, בחודש יוני 2020 מול חודש יוני 2019, הנתונים הצביעו על ירידה של 7.4% בפדיונות בקניונים הסגורים אל מול עלייה של 5.8% במרכזים הפתוחים.

נכון להיום דמי השכירות בקניונים הגדולים נעים בסדר גודל של 20% - 15% מהמחזורים של הרשתות כאשר המחיר הינו קבוע למ"ר. עם זאת חבית הנפץ הגדולה עלולה להיות המאבק על שינוי המודל – ומעבר לתשלום מבוסס פדיונות. במקרה כזה התשלום המקובל הינו 10%-8% וגם אם זה יהיה גבוה יותר, זה פער דרמטי שהקניונים יתקשו לקבל אותו. מאבק על גובה השכ"ד החל בימים האחרונים בין מליסרון לקסטרו - הרשתות והקניונים יצטרכו למצוא את עמק השווה כפי שעשו בעבר, בכדי לצאת מהמשבר הנוכחי.  

שווי שוק מול הון עצמי – וכמה חוב לכל חברה?

בתחילת השנה החברות הגדולות נסחרו במחיר כפול ביחס להון העצמי. זה נבע מהסנטימנט החיובי בשוק, וחלקו הנוסף גילם בתוכו ייזום של פרויקטים חדשים ומחירי היוון הולכים ופוחתים. 

הצפי בשוק הינו לשערוכים שליליים לנכסים, מה שהתחיל במידה מצומצמת בדו"חות הרבעון הראשון. כל עוד הקניונים מצליחים לשמר את דמי שכירות גבוהים ייתכן ונראה שערוכים שליליים במידה נמוכה, מצב של ירידה בדמי השכירות או שינוי מודל השכירות עלול לשנות את כללי המשחק ובהתאמה את מחירי הנכסים.  

היקף החוב ועלות הגיוס הם שני משתנים בעלי חשיבות גדולה בתמחור המניות, בשנים האחרונות קיימת מגמה של ירידה בשיעורי הריבית בהם החברות מגייסות – בדוחות הכספיים של עזריאלי דווח שהריבית הממוצעת ב-2019 הינה 1.6% לעומת 4.8% בשנת 2012. במליסרון ובביג הריבית הממוצעת גבוהה יותר אך עדיין עלויות הגיוס נמוכות בקנה מידה היסטורי.

היקף החוב – עזריאלי עם רמת מינוף נמוכה באופן יחסי לענף וגם בקנה מידה עולמי, בעזריאלי היקף החוב נאמד בכ-11.4 מיליארד שקלים לעומת כ-18 מיליארד הון עצמי. מליסרון וביג עם רמות חוב גבוהות יותר – במליסרון היקף החוב נאמד ב-10.74 מיליארד שקלים אל מול 7.71 מיליארד הון עצמי. ובביג 6.79 ו-4.33 מיליארד בהתאמה.

המחצית השנייה של 2020 תהיה מאתגרת

התמונה למחצית השנייה מאתגרת עבור חברות הנדל"ן המסחרי - הצפי כי נראה ירידה בתפוסות ושערוכים שליליים, ומצד שני הריביות הנמוכה והתשואות הנמוכות של האג"ח תומכות בחברות.

לדברי נדב ברקוביץ, אנליסט נדל"ן, IBI בית השקעות "אנחנו כבר יודעים כי התוצאות של הרבעון השני יגלמו את שיא הקורונה. מרבית החברות כבר דיווחו על הפגיעה אך טרם ראינו זאת בדוחות. בגלל נושאי חשבונאות, לא נראה את הפגיעה באופן מלא, אלא נראה רק פגיעה חלקית, כאשר היתרה תתפרס לאורך תקופה ארוכה יותר. הצפי הוא כי לא יהיו בשורות חיוביות בדוחות הקרובים כאשר הצפי הוא לירידה ב-NOI, ירידה בתפוסות ושערוכים שליליים.

"למרות הכל, יש עדיין שתי נקודות חיוביות שתומכות בחברות הנדל"ן המניב. הראשונה היא הריבית הנמוכה ותשואות אגרות החוב של החברות. למרות ירידה של 40% במניות, אגרות החוב ממשיכות להיסחר במרווחים נמוכים אשר מאפשרים לחברות הנדל"ן למחזר חובות בריביות נמוכות ולחסוך עליות מימון".

באי.בי.אי ממליצים על עזריאלי במחיר תשואת שוק של 187 שקלים למניה, מליסרון מקבלת המלצה של תשואת יתר במחיר יעד של 170 שקלים למניה.

עזריאלי ומליסרון – המלצת קנייה עם הסתייגות - סקירת פסגות

"בטווח הקצר הנתונים נראים פחות טוב מהערכה הקודמת, וכרגע יש קושי בתמחור לאור חוסר הוודאות הקיים בשוק", כך לדברי נעם פינקו, אנליסט בכיר בפסגות ניירות ערך.

"בטווח הקצר אנחנו בעיצומו של גל שני וזה נראה פחות טוב ממה שהערכנו. היה שיפור במאי ויוני, והערכה הקודמת הייתה שיולי-אוגוסט צפויים להיות טובים יותר לקניונים כיוון ש-2 מיליון ישראלים שטסים מדי שנה לחו"ל נמצאים בישראל. כרגע נראה שקיים חשש גדול יותר ליציאה מהבית בעקבות התעצמות ההגבלות וזה פחות טוב לקניונים.

"אבל השאלה החשובה היא מה יהיה ביום שאחרי? את זה השוק עדיין לא יודע לתמחר, כי יש אי ודאות. מצד אחד הכסף שיוצא לחו"ל יישאר פה תקופה ארוכה, מצד שני האון ליין צמח בעקבות הקורונה – אלה שתי פעולות שמקזזות אחת את השנייה".

בנוסף, מציין פינקו את השינוי בתמהיל מכירות הקניונים שנבע מקיטון ברכיב האופנה שנחלש ומצד שני עליה ברכיב הבילוי – רכיב שנפגע באופן גדול יותר בעקבות הגבלות הקורונה.

"לפני הקורונה הקניונים הפחיתו את רכיב האופנה ל-50%, והוסיפו פעילות של בילוי, בתי קולנוע, חדרי כושר, מסעדות, מתחמים לילדים ואלו נפגעו חזק מאוד בעקבות הקורונה, וחלקם עדיין לא פתוחים. כיום צריך לנתח לא רק את הפידיונות של רשתות האופנה אלא את כל הפעילות הנוספת שהתרחבה וזה נראה פחות טוב".

בהסתכלות קדימה מוסיף פינקו "יש את ההיבט הפסיכולוגי כיצד יתנהגו הצרכנים אחרי הקורונה, ומצד שני יש את ההיבט הכלכלי ומה יהיה שיעור האבטלה – שיעור אבטלה דו ספרתי ישפיע על הצריכה".

בפסגות ממליצים על עזריאלי בהמלצת תשואת יתר במחיר יעד של 210 שקלים למניה, מליסרון מקבלת גם המלצה של תשואת יתר במחיר יעד של 165 שקלים למניה. עם זאת מוסיף פינקו כי יתכן שיעדכנו את ההמלצה שוב לאור התפתחות הגל השני.