"רק שהגאות נעלמת ניתן לדעת מי שוחה עירום" אמר פעם המשקיע האגדי וורן באפט. הגאות שהפעם נעלמת לנו היא מחירי הנדל"ן בישראל. שאל כל ילד בישראל של ספטמבר 2011, והוא יגיד לך שמטורף מי שקונה היום דירה. המחאה עשתה את שלה והציבור בישראלי עצר בחריקת בלמים את השיגעון הנדל"ני שאחז בו עד לתחילת השנה. חברות הנדל"ן ניצלו את ימי הבועה העליזים ב-2010 והגדילו בצורה משמעותית את המינוף. במאמר זה נבחן מי מהחברות נותרה עם בגד ים ומי מהחברות רצתה יותר מדי, וכעת עלולה להיכנס למלכודת.

נפתח עם קצת היסטוריה. בעבר היה נהוג שחברות נדל"ן היו רוכשות קרקעות מהונן העצמי, ולאחר מכן מקבלות מימון לבניה מהבנקים. נמחיש בדוגמא: חברה בעלת הון עצמי של 40 מיל' ש', רכשה באמצעותו קרקע, עליה בנתה בעלות בניה של 60 מיל' ש', שאותם קיבלה מהבנק כהלוואה (סה"כ עלויות 100 מיל' ש'). את הדירות מכרה בסכום כולל של 120 מיל' ש'. סה"כ הרוויחה החברה 20 מיל' ש' (והציגה שיעור רווחיות של 16.7%). אולם בפועל, התשואה על ההון גבוהה יותר. שכן החברה השקיעה 40 מיל' ש' בלבד (הקרקע) והרוויחה 20 מיל' ש'. סה"כ תשואה של 50% ען ההון.

שנת 2010 הייתה שנה עליזה לחברות ייזום הנדל"ן בארץ. המחירים לא הפסיקו לעלות וההיצע היה קטן מהביקוש. גינדי לדוג', מכרו פרויקטים שלמים בימים בודדים. באותה תקופה חברות נדל"ן ציבוריות קטנות כמו חנן מור, גינדי, נתנאל, אאורה, פרשקובסקי, צרפתי ועוד, אשר ברשותן הון עצמי קטן בהיקף של עשרות מיליוני שקלים בודדים, רצו לשחק במגרש של הגדולים.

הן הבינו שבכללי המשחק הישנים שהצגנו בדוגמא לעיל הן יוכלו להיות מעורבות בפרויקט אחד או שנים לכל היותר. רק שיסיימו אותו (לפחות שנתיים) יוכלו לעבור לפרויקט הבא. מה עשו אותן חברות? חברו לחתמים ממולחים והנדסו מחדש את המבנה הפיננסי של עסקאות נדל"ן.

איך זה בא לידי ביטוי בשטח? אם נחזור לדוגמא שהצגנו, במקום לשלם על הקרקע 40 מיל' ש' מהון עצמי, מגייסים 30 מיל' ש' בסדרת אג"ח. מבטיחים לבעלי האג"ח את העודפים מהפרויקט (התחייבות שלדעתנו אינה שווה את הנייר עליה היא כתובה, למרות שהחתמים בהנפקה חוזרים שוב ושוב על המילה "שעבוד"), והקרקע נרכשת מהשקעה של 10 מיל' ש' של היזם, 30 מיל' ש' של בעלי האג"ח (סה"כ 40 מיל' ש').

לאחר מכן מלווה הבנק 60 מיל' ש' לבניה. לבנק שיעבוד ראשון (ויחיד) על הקרקע והפרויקט. אין זה מעניינו מהיכן הגיעו 40 מיל' ש' לרכישת הקרקע. גם הקבלן צחק כל הדרך אל הבנק. בפרויקט כזה שמייצר רווח של 20 מיל' ש' בהשקעה של 10 מיל' ש', מדובר בתשואה על ההון של 200%.

עד עכשיו העסק עבד נפלא. היזמים כמעט ולא הביאו כסף מהבית, הפרויקטים נמכרו, הרווחים נערמו והכל היה טוב ויפה. אבל עכשיו זה נעצר, ופתאום בשוק האג"ח הישראלי יש לחברות קטנטנות מס' לא מבוטל של סדרות אג"ח. חנן מור עם הון עצמי של 38 מיל' ש'. יש לחברה לא פחות מ-3 סדרות של אגרות חוב, כך גם לחברת נתנאל גרופ עם הון עצמי של 55 מיל' ש'. הגדילה לעשות חברת ב. יאיר והנפיקה בעבר לא פחות מ-6 סדרות של אגרות חוב.

מה קורה בתקופות של משבר? החברות השמרניות כמו זו מהדוגמא הראשונה, שרכשו קרקע מהונן העצמי ב-40 מיל' ש' יכולות לדחות את הקמת הפרויקט ולהמתין עם הקרקע מספר שנים עד שהמחירים יחזרו לעלות. החברות שגייסו צריכות להחזיר, קיפאון של שנים במחירים עלול להוביל לירידה במחירי הקרקעות.

בדקנו בחברות הנדל"ן בישראל את מלאי המקרקעין הלא שוטף שלהן מול הונן העצמי, על מנת למפות מי מהחברות תתקשה לשרוד גל של ירידת מחירים של למעלה משנתיים. הרציונל שהנחה אותנו הוא שבפרויקטים משווקים בהם נמכרות דירות והחלה הבניה, יוכל הקבלן למכור את כל הדירות גם במחיר ויתור על רווחיו. לעומתן, בקרקעות לפרויקטים שעדיין לא החלו בשיווקם (מלאי קרקעות לא שוטף), עלולה להיווצר בעיה אם הביקושים והמחירים ירדו, במידה והמימון הגיע מכספי האג"ח. המסקנות אליהן הגענו:

- נתנאל גרופ (3 סדרות אג"ח) - קרקעות לא משווקות בהיקף של 127 מיל' ש', קרקעות לנדל"ן מניב בשווי 61 מיל' ש' מול הון עצמי של 55 מיל' ש'. החברה תתקשתה לשרוד תקופה ארוכה של ירידת מחירים ללא הזרמת הון.

- צמח המרמן (2 סדרות אג"ח) - קרקעות לא משווקות בהיקף של 162 מיל' ש' מול הון עצמי של 99 מיל' ש' - תתקשה לשרוד תקופה ארוכה של ירידת מחירים ללא הזרמת הון.

- גינדי השקעות (2 סדרות אג"ח) - קרקעות לא משווקות בהיקף של 26 מיל' ש', קרקעות לנדל"ן מניב בשווי 53 מיל' ש' מול הון עצמי של 31 מיל' ש' - תתקשה לשרוד תקופה ארוכה של ירידת מחירים ללא הזרמת הון.

- צרפתי (2 סדרות אג"ח) - קרקעות לא משווקות בהיקף של 88 מיל' ש', נדל"ן מניב בשווי 3 מיל' ש' מול הון עצמי של 76 מיל' ש' - תתקשה לשרוד תקופה ארוכה של ירידת מחירים ללא הזרמת הון.

- חנן מור (3 סדרות אג"ח) - קרקעות לא משווקות בהיקף של 19 מיל' ש', נדל"ן מניב בשווי 9 מיל' ש' מול הון עצמי של 38 מיל' ש' - בעלת סיכויים טובים לשרוד תקופה ארוכה של ירידת מחירים.

- חבס (3 סדרות אג"ח) - קרקעות לא משווקות בהיקף של 95 מיל' ש', נדל"ן מניב בשווי 610 מיל' ש' מול הון עצמי של 451 מיל' ש' - בעלת סיכויים טובים לשרוד תקופה ארוכה של ירידת מחירים.

- רוטשטיין (סדרת אג"ח אחת) - קרקעות לא משווקות בהיקף של 17 מיל' ש', נדל"ן מניב בשווי 32 מיל' ש' מול הון עצמי של 55 מיל' ש' - בעלת סיכויים טובים לשרוד תקופה ארוכה של ירידת מחירים.

- פרשקובסקי (5 סדרות אג"ח) - קרקעות לא משווקות בהיקף של 28 מיל' ש', קרקעות לנדל"ן מניב בשווי 56 מיל' ש' מול הון עצמי של 63 מיל' - בעלת סיכויים טובים לשרוד תקופה ארוכה של ירידת מחירים.

לסיכום, קיימת אפשרות שאנו בפתחה של תקופה מאתגרת במחירי הנדל"ן בארץ. הכרת המאזנים של החברות יכולה לתרום מידע חשוב בהערכת ההסתברות לצלוח את התקופה.