מניית גזפרום צנחה בעקבות הפלישה לאוקראינה: האם היא שווה השקעה?

המניות הן עדיין "המשחק היחיד בעיר" ורוצים לדעת מדוע? כי כל הסיבות הפונדמנטליות הנוכחיות, שגורמות לתיקון הנוכחי כמו לכל התיקונים מאז 2009, הן בעלות השפעה קצרה שמייצרת תיקון אבל השפעה שתיעלם תוך זמן קצר יחסית וזה כולל הריבית, האינפלציה, שרשרת האספקה, הערכות מוגזמות או המלחמה באוקרינה. התנהגות מדדי המניות מוכיחה זאת וננסה להסביר זאת (שוב) כשפוטין יירגע וכשהסינים ילמדו שלכבוש את טאיוואן יהיה קשה לא פחות מאשר את אוקרינה ובינתיים בואו ונראה אם הצאר פוטין מייצר הזדמנויות השקעה במניות רוסיות.

GAZPROM (סימול:OGZPY) במחיר מציאה? "ההזדמנויות הטובות ביותר להשקעה" אמרו שני המשקיעים הגדולים, הברון רוטשילד ווורן באפט, "מופיעות כאשר כולם בורחים בבהלה מהשוק". אז פלישת רוסיה לאוקרינה לא יצרה אמנם בהלה גדולה בוול סטריט, אבל בהחלט עשתה, בשוק ההון ובכלכלה ברוסיה עצמה ובכל הנכסים הרוסיים שנסחרים בבורסות העולם. ביום ד' האחרון רעדו לא מעט משקיעים בעולם מאימת האפשרות של הפרת חוב בינלאומית (international debt default) של ממשלת רוסיה, הראשונה מאז המהפכה הבולשביקית. נראה היה שרוסיה לא תעביר תשלום של 117 מיליון דולרים לבעלי סדרת אגרות החוב שלה מ-2013. רוסיה העבירה לבסוף את התשלום ברובלים, שזו חצי נחמה למשקיעים ולמעשה הפרה בפועל.

"כל עוד פוטין שם צריך להיות מטורף לנצל המשבר ברוסיה על מנת לאתר שם מציאות", אמר פרשן אמריקאי השבוע ברשת פוקס אבל, כפי שאמר מיליארדר הנפט היהודי ארמנד האמר ( Armand Hammer) ז"ל, האיש שהקים וניהל את אוקסידנטל אויל (סימול:OXI) ושהתחיל לבנות את הונו באודסה, "זה אכן מאוד מסובך ומסוכן להשקיע ברוסיה אלא אם כן מדובר בהשקעה בטוחה". הוא לא פירט מה בטוח ברוסיה אבל כעובדה הוא כנראה ידע ואין ספק שניצל את משבר המהפכה הבולשביקית ליצירת הונו. מומלץ מאוד לקרוא על האיש שעשה בחייו דברים מדהימים.

האמת היא שאפילו ללא המלחמה באוקרינה לא היינו נוגעים בשום נכס רוסי שמוצע להשקעה (כפי שאין אנו נוגעים בשום נכס סיני), אבל קבלנו השבוע מחקר של מורגן סטנלי על ענקית הנפט-גז ועוד כמה מחצבים הרוסית Gazprom (סימולOGZPY: בניו יורק) ואם לא הייתה זו חברה רוסית אז מחיר המניה הנוכחי, 1.1 דולרים או ערך חברה כזו של 67 מיליארד דולרים זה, בעולם נורמלי וללא פוטין ואפילו במחירי הנפט והגז שלפני מלחמת אוקרינה, מציאה של ממש.

• המלחמה הכלכלית מתחממת: הסיוע לאוקראינה והנפט הרוסי במרכז
• בריטניה הקפיאה נכסים בהיקף של 13 מיליארד דולר שנקשרו לאברמוביץ'

אלא שהמסחר במניות החברה, שנפלו ב-90%, מוקפא עד להודעה חדשה ורק אנשים כמו ארמנד האמר ז"ל או כל אותם אוליגרכים שיצרו פוטין וילצין יודעים איך קונים משהו ששווה 10 דולר בדולר. האמת היא שבתי ההשקעה הגדולים בארה"ב, מהסוג שממנו קבלנו המחקר על גזפרום, יכולים לספק מניות ב-1.1 דולרים "מעבר לדלפק" אבל מסיבות מובנות אינם עושים זאת.

"הבעיה עם המניות הרוסיות, די בדומה לזו של המניות הסיניות", הסביר פרשן פוקסניוז, "היא באמינות הנתונים בעיקר שלא לדבר על המעורבות הממשלתית שם בחברות. אבל קשה להתעלם מהעובדה שכמה מהנכסים הסחירים של רוסיה, בתחומי האנרגיה, המחצבים, החקלאות ואפילו טכנולוגיים, למרות כל הבעיות, מציגים כעת ערכים שלא תגלו כרגע בחברות מקבילות בוול סטריט". אנחנו בהחלט מסכימים עם הפרשן אלא שבאמת קשה מאוד לדעת את האמת לגבי רוסיה ולא רק בגלל פוטין.

לפני שננסה להבין מה הפוטנציאל ברכישת מנייה כמו OGZPY בדולר או שניים ועל מנת להבין טיפה יותר על האמינות הרוסית נפנה אתכם לספר "בית רוסיה", "The Russia House", אחד מספריו של הסופר הבריטי האגדי ג'ון לה-קארה שהלך לעולמו בסוף 2020. הסיפור הוא על יפהפייה רוסיה ומו"ל בריטי הולל שנפגשים בתערוכת ספרים במוסקבה שם היא מוסרת לידיו כתבי יד, שנתן לה ידיד, מדען רוסי בכיר ובהם סודות צבאיים שהמו"ל מתבקש להעבירם לפרסום במערב, ושלדברי המדען יזעזעו את המערב. המו"ל יוצר מגע עם אנשי המודיעין הבריטי שמעבירים החומר לבדיקת ה-CIA האמריקאי שמאשר את מעמדו הבכיר של המדען ואת מהימנות החומר שהעביר. לפי המדען כל המערך הצבאי והגרעיני של רוסיה ישן ופגום.

• החוזים העתידיים יורדים עד 0.3% - מה צפוי בוול סטריט?
• "פלנטיר בדרך לשבור שיא חדש"; ומה חושבים רוב האנליסטים?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

למרות המידע הסנסציוני מחליט ה-CIA לגנוז את המידע ומדוע? כי מידע כזה יגרום לקצוץ בתקציבי התעשייה הצבאית של ארה"ב, "ודבר כזה לעולם לא יעבור בבית הלבן או בתי הנבחרים", מסביר ראש ארגון הביון הבריטי למו"ל. זה ספר חובה לקריאה, יצירת אומנות ובמיוחד לנוכח תפקוד הצבא הרוסי באוקרינה ומי שקרא או יקרא את הספר יחשוב פעמיים לפני שיתפתה לקנות נכס כלשהו Made in Russia.

וכעת, לאחר כל האזהרות, בואו וננסה לראות הפוטנציאל. רוסיה ידועה כמקום שאינו ידידותי להשקעה ומי שמעוניין להבין את כל הסיבות לכך ימצא זאת באתר האינווסטיפדיה שצרפנו. בגדול זו אינה אימפריה כלכלית בכלל (ההכנסה לנפש נמוכה מרוב המדינות שהשתחררו ממנה). תרומתה הפוטנציאלית לכלכלה הגלובלית היא במחצבים ומינרלים בעיקר גז, נפט, פחם ויהלומים, בכמה מוצרי חקלאות, בעיקר חיטה וכן עיסת נייר ונייר וכמובן מוצרים בתחום הנשק והחלל. בשנים האחרונות התפתח ברוסיה תחום התעסוקה כשיותר ויותר תעשיות מערביות ומהמזרח מעסיקות כוח עבודה רוסי ואפילו יש חברה ציבורית גדולה מהתחום שמניותיה נסחרות בניו יורק, HEADHUNTER GROUP PLC ADR (סימול:HHR).

חשוב למשקיע להבין שלצד בעיות כמו בירוקרטיה ושחיתות אין אפילו חברה רוסית אחת שמובילה איזשהו מגזר תעשייתי גלובלי אפילו לא בתחום האנרגיה. התוצאה לפיכך היא שבמשברים (אפילו פחות גדולים מהנוכחי), בין אם מדובר בענקית כמו Gazprom או חברת מכירות ברשת כמו Yandex N.V (סימול:YNDX), אין למניות תחתית וכאמור הסיכונים גדולים מאוד, אפילו כשמדובר בהשקעות בחוב סוברני רוסי שחברות הדירוג הגלובליות נהגו לדרג ברמה גבוהה יחסית. קרן ניהול הנכסים PIMCO, אחת הגדולות בעולם שמנהלת בעיקר כספי פנסיה ומדינות בסכום של כ 2.5 טריליון דולרים, מחזיקה אגחי"ם ממשלתיים רוסיים בשווי של יותר מ-1.5 מיליארד דולרים שבעבר הלא רחוק דורגו ברמות A. מה בטוח יותר מהתחייבויות סוברניות של מעצמה כרוסיה? מסתבר שלמרות ההשקעה "הבטוחה" כ"כ חששו לקוחות הקרן (כשהחל הסכסוך) שמא לא תעמוד רוסיה בהתחייבויותיה ובקשו למכור האגחי"ם.

פימקו החליטה לא למכור אלא לגדר וכתבה עבורם נגזרי CDC (אותם חוזי החלף לסיכוני אשראי, ה-Credit Default Swap, שהתפרסמו כאחראים למשבר 2008) שלמעשה הימרו שרוסיה לא תפלוש לאוקרינה. פימקו רשמה חוזים אלו מול 5 לקוחות שביקשו הגנה כנגד האפשרות שרוסיה לא תעמוד בהתחייבויותיה. מה שקרה כמובן הוא שהאגחי"ם התרסקו והגיגזרים למעשה נמחקו (אלא אם כן המצב יתהפך בימים הקרובים). פימקו, למרות שכבר הכירה בהפסד, אינה ממהרת לסגור הפוזיציות, עדיין מאמינה שהמצב יחזור לכשהיה. אבל הניסיון אינו תומך באמונה זו ואת פרטי הספור תמצאו בפיננשיאל טיימס. זה כנראה המקרה הראשון המדווח אבל יהיו לא מעט דומים.

אם המצב יימשך רוסיה לא תהסס להתעלם מתשלומי הריבית על חובותיה. אז בשביל מה לנסות ולהשקיע במוצרים רוסיים אפילו אם הם ירדו חזק? ובכן, בגלל "הפוטנציאל" שהרי אם הסכסוך יגמר מניות מהסוג של OGZPY (שבינתיים ממשיכה למכור מוצריה ולשלם חובותיה) יקפצו מעלה בעצמה כי עדיין, אפילו אם "בית רוסיה" משקף מציאות ואפילו אם נראה הפסדי עתק בתחומי השקעות שונים שקשורים ברוסיה מדובר במדינה עם כמה תעשיות ענק בכמה מחומרי הגלם החשובים בעולם, במיוחד כאלו שמיוצגים בבורסה של ניו יורק כמו OGZPY או LUKOY. לכן בואו ונבחן את Gazprom ונראה אם לשלם דולר למניה במקום 10 דולר מלפני כחודש אל מול מחירי הנפט והגז שעלו הסיכוי שווה את הסיכון.

כדי להעריך את עוצמתה של החברה נתחיל בכך שארה"ב הטילה סנקציות קשות על כל הבנקים הרוסים כולל בנק Gazprom שבבעלות החברה אלא שמסתבר שכנגד הבנק הספציפי הזה כל הסנקציות אינן מופעלות ויותר מכך, הבנקים המובילים בארה"ב ובאירופה כמו JPMorgan Chase & Co, Bank of New York, Deutsche Bank, Commerzbank וכמותם ממשיכים לעבוד מול ועם הבנק מה שללא ספק יחזק מעמדו לאחר שהמשבר יגמר.

כל זה כאשר ידועים הקשרים ההדוקים בין הבנק וחברת האם שלו לפוטין וחבורת השלטון שלו וכאשר הרגולטור השווייצרי מנהל חקירה נגד סניף הבנק בשווייץ על פעילות בלתי חוקית. זו הפעם השנייה שהעולם המערבי מוציא את הבנק הזה מגזרות, הראשונה הייתה בעת נפילת האימפריה הסובייטית בסוף שנות ה-80. פתחנו עם העניין הזה על מנת להראות שמדובר בחברה ייחודית שחשיבותה, בטח באירופה, גדולה מכדי שיכו בה. החברה, שהיא חברת האנרגיה הציבורית הגדולה בעולם, החליפה, בתחילת השנה, את קונצרן הבנקאות Sberbank כחברה הגדולה ביותר בברית המועצות. מדובר בחברת גז משולבת במבנה של אינטגרציה מאונכת ושתורמת 12% מייצור הגז הגלובלי.

החברה מחזיקה בעלות במאות חברות ברחבי העולם (כולל בישראל) ובתחומים שונים כולל תקשורת ומדיה אבל כוחה בא מהגז שנכון לרגע זה אירופה תלויה בו וכל החלטה להקטין התלות תיקח שנים ועלויות עתק. רוב מדינות אירופה תלויות באספקת הגז של החברה. אפילו כל צריכת הגז של יצרנית נפט כמו נורבגיה מסופקת ע"י החברה. אפשר לראות את הצנרת האירופאית במפה המצורפת. גזפרום גם מנוהלת היטב (בהשוואה לממוצע הסובייטי), האיש החזק שמוביל אותה הוא סגן היו"ר, הדוקטור לכלכלה, Alexey Miller שהוא גם חברו הקרוב של פוטין.

האם כדאי להשקיע במניה? קונצנזוס האנליסטים ממליץ לאלו שמחזיקים במניה להמשיך ולהחזיק (לפני המלחמה 12 אנליסטים היו בהמלצת BUY), לא לברוח ומה הפלא? לאור מצבה של החברה (שממשיכה לעמוד בכל התחייבויותיה) אפשר להניח בביטחון יחסי שמחיר המניה לא יישאר 1.1 דולר כאשר זו תפתח למסחר, המחיר יעלה משמעותית. המניה נסחרת במכפיל 2 לערך ובהערכה מגוחכת.

כאשר בוחנים הנתונים הפונדמנטליים מול כל הבעיות הגיאופוליטיות אין ספק שעולה הכדאיות להשקיע אבל עד לאיזה מחיר? מצד אחד הביקוש לגז שמספקת החברה ולמוצרי הלוואי לא ירד, למרות המאמצים שייעשו האירופאים להפחית התלות, בטווח הנראה לעין אבל מהצד השני מחירי הגז והנפט ירדו בצורה משמעותית כשהמשבר יסתיים. כיוון שהמניה עלתה לשיא של קרוב ל-11 דולר בסוף 2021 בעקבות העלייה הדרמטית במחיר הגז במהלך 2021, אפשר להניח שלטווח הבינוני ובטח לארוך תתקשה המניה לחזור על ביצועיה ב 2021. דעתי היא שהמניה, כאשר תחזור להיסחר, תיפתח במחיר גבוה בהרבה מ-1.1 דולרים ולכן עדיף לחפש מציאות בין חברות הטכנולוגיה האמריקאיות המובילות (אלא אם אתם מכירים בעל מניות OGZPY בצרות).