חברת בואינג ממשיכה להסתבך והמניה חוטפת – במהלך השבוע האחרון איבדה מניית החברה (סימול: BA) כ-10% מערכה למחיר של כ-330 דולר, המשקף נסיגה של 24% מהשיא שנרשם בחודש מארס השנה, רגע לפני התרסקות מטוס 'אתיופיאן'. הירידה הדרמטית ביומיים האחרונים מגיעה ברקע לפרסומים כי בואינג הסתירה מידע מרשות התעופה האמריקנית (FFA) בנוגע לבטיחות מטוסי ה-737 MAX. עד כה נשמע רע, אך האם בעצם בתוך כל הכאוס הזה דווקא נוצרה הזדמנות?

פעם אחת זה טעות, פעמיים זה אופי 

התסבוכת של בואינג החלה לפני כשנה עם התרסקות מטוס מדגם 737 MAX שגבה את חייהם של כל הנוסעים וצוות המטוס. חברת בואינג הגיבה להתרסקות בהנחיות פעולה חדשות לטייסים אשר חווים את אותה התקלה והחלה כבר אז לבחון את נושא עדכון התוכנה. מעבר לכך המטוס עדיין אושר לבצע טיסות כרגיל בכל העולם.

יש לציין כי למרות הצער ועל אף היותן של תקלות נדירות, הן אכן קרו כמעט בכל דגם של מטוס נוסעים אזרחי. אלא שלאחר כחמישה חודשים, במארס 2019, התרסק מטוס נוסף מדגם זה, והביא לכך שכל הנוסעים והצוות קיפחו את חייהם. הפעם זה היה שונה והמנגינה לגבי בואינג 737 MAX השתנתה כאשר חברות ורשויות התעופה החלו לקרקע בזו אחר זו את המטוס, עד שלבסוף גם ה-Federal Aviation Administration נשברה וקרקעה את המטוסים גם היא.

הסאגה הובילה לכך שברבעון השני של 2019 בואינג דיווחה על הפסד של 5.82 דולרים למניה המורכב מרווח של 2.92 דולרים למניה מכלל חטיבות החברה והפסד של 8.74 דולרים למניה שנבע מדגם ה-737 MAX.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הכנסות החטיבה המסחרית ירדו בכ-66% ל-4.7 מיליארד דולר כאשר החטיבה המסחרית עברה להפסד של 5 מיליארד דולר למול רווח תפעולי של 1.8 מיליארד בשנה הקודמת. עם זאת, דווח כי ייצורו של ה-MAX ממשיך אם כי בקצב נמוך יותר – כ-40 יחידות בחודש למול תפוקת שיא של קצת פחות מ-60 מטוסים טרם הקרקוע.

את המנגינה הזאת אי אפשר להפסיק

מטוס ה-MAX מהווה את רב המכר הגדול ביותר של בואינג, יתרה מכך, הוא מהווה את אחד ממקורות התעסוקה הגדולים ביותר בארה"ב, זאת כאשר חברת בואינג הינה היצואן האמריקאי הגדול ביותר. שרשרת הספקים חולשת על עשרות רבות של חברות קטנות וגדולות בכל התעשייה ועצירת פסי הייצור הרבים היא מכה כואבת מדי שאינה באה בחשבון.

צריך להבין, כמעט בלתי אפשרי להפעיל מחדש פס ייצור בסדר גודל שכזה לאחר שנסגר, כל ספק שסוגרים לו את הפס יהיה חייב למצוא אלטרנטיבה אחרת לתעסוקת החברה. דוגמת עבר לא רחוקה היא סגירת פס הייצור של מטוס ה-22-F של 'לוקהיד מרטין' שייצורו הופסק בגלל עלויות גבוהות.

• לפני שאיבדה את הריבונות הביטחונית, ישראל איבדה את הריבונות האנרגטית
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה

אולי שום דבר לא ישמח את חיל האוויר האמריקאי מלהחיות מחדש את פרויקט זה, אך זו משימה פשוט בלתי אפשרית כך שכבר עדיף לתכנן ולייצר מטוס חדש לגמרי. לכן, ממשיכה בואינג לייצר את המטוס "על אש קטנה", כלומר במינימום הנדרש על מנת להמשיך ולקיים את פס הייצור, בתקווה שהסיפור הזה יגיע לסיומו במהרה.

אינטרסים תחילה

גודל הפרויקט כבר הוסבר וגם את כמות מקומות העבודה התלויים בכך. התחזיות לעתיד מדברות על דרישה של כ-40,000 מטוסי נוסעים בשווי אסטרונומי של כ-6.8 טריליון דולר בעשרים השנים הקרובות, כאשר הסגמנט בו מתחרה ה-MAX מהווה למעלה ממחצית כמות המטוסים.

מדובר באינטרס כולל לא רק של ארה"ב ולא רק של בואינג עצמה אלא גם של חברי קונגרס וסנאטורים שרוצים לספק מקומות עבודה במדינותיהם. אחד הדברים עליהם מקפידות היצרניות הגדולות הוא "הנדסה פוליטית", כלומר לוודא שהפרויקט מספק מקומות עבודה לכמה שיותר מדינות על מנת לייצר מכבש לחצים חזק, כך שלחברי קונגרס וסנאטורים רבים יהיה אינטרס לאשר את ייצור ומכירת המוצר.

האחריות בין ה-FAA ובואינג ל-NTSB. חשוב להבין, ה-FAA הוא ה"מתי" (מכון התקנים הישראלי) של ענף התעופה האמריקאי, אין מטוס שמיוצר וטס ללא אסמכתא של גוף זה כי הוא אכן תקין ובטיחותי לטיסה. בניגוד לרוב נותני התקנים הללו, ה-FAA מסמיך עובדים בחברות היצרניות לאשר בשמו ולפי תקניו, כלומר, אי שם בבואינג ישנם מהנדסים שהם עובדי בואינג, מקבלים משכורת מבואינג ומאשרים את המטוסים מטעם ה-FAA.

זו עובדה שמסבכת מאוד את לקיחת האחריות במקרה הנ"ל. ה-NTSB (National Transportation Safety Board), המועצה הלאומית האמריקאית לבטיחות תעבורה, היא הגוף החוקר מטעם ארה"ב את התרסקויות ה-MAX. את ממצאיו ודרישותיו הוא מעביר ל-FAA ואלו מבצעים ומאשרים את הבדיקות של חברת בואינג, רק שכפי שכבר הוזכר, חלק מהאנשים שמבצעים ומאשרים את הבדיקות הם לא אחרים מהעובדים עצמם של חברת בואינג.

ההתפתחות האחרונה בה טוען ה-FAA כי בואינג הסתירה לכאורה מידע בנוגע לבטיחות ה-MAX הוא ממש התגלמות הבעיה של התהליך. כמובן שבמצב כזה ה-FAA יכול לטעון בקלות כי הוסתר ממנו מידע כאשר מהצד השני עובדי בואינג, שהם כאמור מוסמכי ה-FAA ידעו ואישרו, וכך יכולה בואינג לטעון כי בפועל לא ממש הוסתר מידע.

משבר אמון במערכת

המעגל הזה שנסוב באופן קבוע בין האינטרסים לאחריות הוא מה שמביא למשבר אמון במערכת והוא זה שמעלה את השאלות האם כך אושר פעם אחר פעם שינוי, תוספת, עדכון וכיו"ב של מערכות חדשות על תכנון בן כ-55 שנה של מטוס ה-737 ובגלגולו האחרון כ-MAX. נכון להיום נראה שהגופים השונים מנסים להביא את הסאגה הזאת לסיום, ואולי אפילו יותר ממה שמנסים לתקן את הבעיות עצמן.

משבר האמון יכול להתברר לא רק כאירוע פנימי בין בואינג-FAA-NTSB. אחד החששות החריפים הוא שינוי הטון של גופים נוספים בעולם כמו European Aviation Safety Agency, המקביל האירופאי של ה-FAA, שעד היום התייחסו לאישור ה-FAA כאישור אוטומטי גם באירופה. כבר עכשיו ישנו שיח בסוכנויות אלה על הצורך באישור פרטני ונפרד, דבר שללא ספק ייצור מכשולים נוספים לתעשייה בה פועלת החברה.

ובתוך כל זה, מניית בואינג לאן?

ראשית כל נזכיר כי בואינג מלבד היותה יצרן מטוסים מסחריים, מהווה את אחד מקבלני הדיפנס הגדולים ביותר של משרד הביטחון האמריקאי, החברה מייצרת את מסוקי האפאצ'י, מטוסי התדלוק של צבאות ארה"ב, מטוסי קרב ולאחרונה אף זכתה במכרז לייצור מטוס אימון שייצורם צפוי להגיע עד כאלף יחידות ברחבי העולם. בנוסף לכך, החברה מייצרת לוויינים, כורים גרעיניים לספינות וצוללות הצי ועוד.

בגלל סיפור ה-MAX ברבעון השני של 2019 היוותה החטיבה הביטחונית כ-42% מהכנסות החברה, מספר שבשנים האחרונות עמד סביב ה-30%. כיום בואינג יחד עם 'אירבוס' מהוות דואופול בשוק מטוסי הנוסעים. עם זאת, החברה הסינית צפויה להתחיל לספק מטוסים בשנה הקרובה אך עד שתייצר תחרות אמתית יעברו עוד מספר שנים.

קצת מספרים

צבר ההזמנות של בואינג עומד על 474 מיליארד דולר, המשקף ירידה של כ-13 מיליארד דולר מהרבעון הראשון, זאת כאמור עקב סאגת ה-MAX. צבר ההזמנות של סקטור הדיפנס, שנוטה להשתחרר ולזרום מהר יותר, עלה במהלך השנה האחרונה בכ-30% ועומד על 64 מיליארד דולר.

בקופת המזומנים (ושווי מזומנים) ישנם כ-9.2 מיליארד דולר למול 7.6 מיליארד בשנה שעברה. אלו כספים שהגיעו בעיקר מעליה בחוב טווח ארוך של 4.2 מיליארד דולר. מדובר בהערכות לתקופה לא ידועה עד חזרתו של ה-MAX. תמונה זו יכולה להשתנות אם שחרור מלאי מהיר של מטוסי ה-MAX שכרגע מקורקעים.

השוק הגיב בהורדת תחזיות

אלא שבשוק לא ממתינים ומיהרו להגיב בהורדת דירוגים ותחזיות. חלק מגופי ההשקעה והבנקים הגדולים הורידו במהלך הימים האחרונים, בעיקר בשל ההתפתחות השלילית מול ה-FFA, את מחירי היעד מרמות של 400 דולר פלוס לטווח שבין 350 ל-400 דולר ברף העליון.

כלומר, מהמחיר האחרון ישנו עדיין אפ-סייד אך באותה הנשימה אמרו חלק מגופים אלו כי לא ניתן לספק תחזיות הדוקות עקב האירועים האחרונים שעדיין לא התבהרו דיו. השוק, שמצד אחד מתקשה לתמחר את סיום הסאגה וחזרתו של ה-737 MAX עדיין נותן תמחור הולם למניה וזאת ככל הנראה נובע מהסתכלות על סקטור הדיפנס הצומח של בואינג. יש לציין כי בסקטור זה צבר ההזמנות עובר מהר יחסית לקופת המזומנים.

שורה תחתונה

נוכח כל אלו ועל אף שמבחינת מכפילים המניה לא זולה ונסחרת במכפיל PE של 23.4 (p/e f12m) למול השיא של 30.6 (מכפיל ev/ebitda ttm עומד על שיא חמש השנים האחרונות של 19.71) אנו עדיין אופטימיים לגבי פתרון משבר ה-MAX, וזאת בעיקר בגלל גודל האינטרסים, אך יש לציין כי יותר מתחזית רווחים\מכירות ועוד נתונים כלכליים, ציר הזמן מהווה כאן את הפקטור החשוב ביותר.

בהינתן חזרתו לאוויר של ה-MAX עד סוף השנה, יחד עם המשך ביצועים טובים של חטיבת הדיפנס, אנו מעריכים כי ישנו אפ-סייד מהיר במחיר המניה, אירוע קרקועו של ה-MAX עד לסוף השנה כבר מתומחר לדעתנו באופן מלא במחיר המניה ואפילו יותר מכך.

לפי ציר הזמן דעתנו עשויה להשתנות, במידה ושנת 2019 אכן תסתיים ללא פתרון למשבר, יהיה צורך בחישוב מסלול מחדש לתמחור המניה. בדוח הקרוב שצפוי להתפרסם ב-23 לחודש ניתן להעריך שיישמר היחס בין חטיבת הדיפנס לחטיבה המסחרית, כמו כן ניתן לצפות להמשך עליה במלאי מול ירידה במזומנים, זאת כאמור עקב המשך ייצור מטוס ה-MAX בזמן שהוא מקורקע. מעניין יהיה לראות האם בואינג תעז ותספק תחזית לסיום הסאגה, במקביל נחפש להבין האם החברה נטלה מימון נוסף נוכח חוסר ודאות לגבי מטוס ה-MAX.

הכותב הינו מנכ״ל בית ההשקעות יצירה

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.