כשהתחלתי בקריירת ההשקעות שלי קראתי מאמר של אחד מגדולי המשקיעים בו ציין שהזדמנויות ההשקעה הגדולות נמצאות במקומות, אשר כולם בורחים מהם. אמנם לא כל השקעה שבורחים ממנה הינה הזדמנות אך אין ספק שאמירה זו הניבה רווחים משמעותיים.

השקעה שעונה על קריטריון זה הינה מניה שבעבר הייתה חביבת העם אך כיום סובלת מחוסר עניין, מסחירות דלה, ומהיכללות ברשימת ה- Pink sheets, המוקצה מחמת מיאוס על מרבית המשקיעים (ובטח ובטח על המשקיעים המוסדיים).

המדובר בחברת התרופות הישראלית Taro Pharmaceutical Industries Ltd (להלן: "תרו" או "החברה"). חלק מקוראי מדור זה זוכרים בוודאי את ההתלהבות שסבבה מניה זו בשנים 2000-2003, עת מחירה עלה פי 20 מרמה של כ-3.5 דולר במהלך שנת 2000 לרמה של כ-72.5 דולר בסוף 2003. עליות אלו נגרמו כתוצאה מ"גילוי" המניה ע"י שוק ההון, לאחר שנים של צמיחה רציפה בהכנסות וברווח.

נחזור עוד יותר לאחור, כדי להבין את הרקע ההיסטורי: בשנים 1992-1999 (כלומר קודם לגילוי המניה ועלייתה) עלו הכנסות החברה בכ-17% בממוצע שנתי תוך שמירה על שולי רווח תפעוליים של כ-10% בממוצע. באותן שנים נסחרה מניית החברה במכפיל רווח של כ-20 שהיה מכפיל רווח נמוך יחסית לתעשיית התרופות. כך לדוגמא, המתחרה הגדולה, טבע (שבאותן שנים עדיין לא הובילה את התעשייה הגנרית באופן כה ברור) נסחרה במכפיל רווח ממוצע של כ-35 באותה התקופה.

הזינוקים הנחשוניים במחיר מניית תרו החל משנת 2000 נבעו מהאצת קצב הצמיחה כך שבשנים 2001-2003 קצב הצמיחה השנתי עלה ל 40-50% תוך הכפלת שיעורי הרווח התפעולי ל- 20% ויותר. כאמור, תוצאות כספיות אלו הביאו את המניה לעלייה של למעלה מפי 20! תוך כ-3 שנים.

דא עקא, מי שמיומן בקריאת דוחות כספיים התרחק ממניית תרו והמתוחכמים שבמשקיעים אף ביצעו עליה פוזיציית שורט וזאת בהתבסס על עלייה ניכרת בימי הלקוחות והמלאי לרמות מוגזמות בעליל. ב-2004 התפוצץ הבלון, התברר שהדוחות הכספיים היו מוטעים ומטעים ומחיר המניה התרסק עד לרמות של כ- 9 דולר בימים אלו.

במהלך הזמן, בעקבות אי פרסום דוחות כספיים מבוקרים, הועברה המנייה למסחר בבורסת ה- Pink sheets (ששמה ניתן לה מכיוון שבעבר, כשמחירי המניות היו מתפרסמים באמצעות גליונות שערים של הבורסה, מניות אלו נכללו בדף ורוד שצבעו שימש כאזהרה למשקיעים).

העברת המסחר במניה לרשימה זו, אי פרסום הדוחות, הסאגה המתמשכת סביב מכירת החברה וגורמים נוספים הביאו גם לירידה מתמשכת במחזורי המסחר במניה לרמה יומית ממוצעת של כ-100 אלף $ (ולעיתים יש ימים ללא מסחר כלל).

לפיכך, אני מניח שאין רבים שהתבוננו בדוחות הכספיים האחרונים. מי שבכל זאת התבונן בדוחות לשנת 2008 (מצ"ב טבלה) יכול היה לראות את השיפור הניכר בתוצאות העסקיות. למעשה, החברה חזרה לתבנית הצמיחה היציבה שאפיינה אותה בעבר וכיום ניתן להבין שדוחות החברה בשנים 2001-2003 היו מעין תקרית מצערת של היבריס זמני.

מה צופן לנו העתיד לגבי מניה זו? ובכן, שני תרחישים עשויים להתרחש. לפי הראשון שבהם, סאן ההודית תרכוש את תרו לפי מחיר שאינו ידוע אך יעמוד לכל הפחות על 10.25 דולר (שהוצע בעבר ע"י סאן) ועשוי להגיע גם למחיר גבוה יותר, כדוגמת 12.00 דולר שהוזכר לאחרונה. במקרה זה התשואה החיובית הגבוהה מובטחת כמעט (כמעט ולא בוודאות שכן סאן חתמה על הסכם עם בעלי השליטה בתרו ואינה מחוייבת לרכוש גם את מניות הציבור), שכן כאמור, ניתן היום לרכוש את תרו לפי מחיר של 9.00 דולר ואף פחות מכך.

במקרה השני, אותו אנו מעדיפים, המגעים לרכישת תרו יתפוצצו או לחילופין סאן תחליט שלא לרכוש את מניות תרו שבידי הציבור. במקרה זה ולאחר פרסום דוחות כספיים מבוקרים צפויה המניה לעלות למחירים המשקפים את שוויה הכלכלי, הנאמד על ידנו בכ-20 דולר למניה בקירוב.

תסריט שלילי המהווה גורם סיכון מסוים הינו האפשרות שסאן תרכוש את מניות בעלי השליטה, תותיר בידי הציבור את מניותיו ותרוקן את תרו מנכסיה. לנו הסבירות להתממשות סיכון זה נראית קלושה, שכן סאן הינה בעלת השליטה בחברת תרופות ציבורית אמריקאית (סימבול CPD למתעניינים) מזה זמן רב וחברה זו נוחלת הצלחה.

נזהיר ונזכיר, בנוסף ל Disclaimer הסטנדרטי, כי הסחירות במניות תרו נמוכה ולפיכך רכישת של מניות אלו צריכה להתבצע בהדרגתיות ובזהירות.

מאת: ברי מולצ'דסקי - סמנכ"ל השקעות בחברת טופ אלפא