בימים האחרונים סערה עוברת על שוק האג"ח המקומי. לאחר עליות שערים מרשימות שצברו אגרות החוב הממשלתיות הצמודות מתחילת השנה, נראה כי המשקיעים יוצאים כיום מהאפיקים הצמודים הן הממשלתי והן הקונצרני והאפיק היחידי שצבוע בירוק הינו האפיק השקלי.

האם זה נכון כעת לצאת מהאפיק הצמוד ולעבור לשקלי?

בדקנו מספר כוחות הפועלים בעד ונגד מהלך זה:

בעד:

1. שוק המק"מ מגלם כיום העלאת ריבית לכ- 4.5% עד סוף השנה. להערכתנו, הריבית בסוף השנה צפויה לעמוד על כ-4.25% ולכן השוק מגלם עליית ריבית גבוהה מדי. יש לזכור, כי בנק ישראל נמצא כרגע במצב מאד רגיש, אמנם מצד אחד האינפלציה במשק גבוהה וקיימים לחצים אינפלציוניים פנימיים, אך מנגד, העלאות ריבית תומכות בהיחלשות הדולר וזו פוגעת ביצואנים. בנוסף, עליית הריבית מייקרת את האשראי ומכבידה על התרחבות הפעילות הכלכלית במשק.

מכאן שלהערכתנו, הנגיד אמנם ימשיך במסע העלאות ריבית מדודות ולאורך זמן, אך אינו צפוי לעלות את הריבית לרמה של מעל 4.25% עד סוף השנה. כיוון שהשוק כבר מגלם העלאות ריבית גבוהות מרמה של4.25% הרי שהסכנה לעליית תשואות באפיק השקלי לנוכחי העלאות הריבית של הבנק המרכזי יורדת.

2. האינפלציה המגולמת באגרות החוב השקליות עומדת על כ- 3.8% בטווח הקצר וכ- 3% בטווח הארוך, להערכתנו, בטווח הקצר האינפלציה המגולמת היא הגיונית, אך לגלם אינפלציה ממוצעת של 3% בממוצע לכול אחת מה 5-10 השנים הקרובות נראה לי קצת מוגזם. בעניין זה נזכיר, כי האטה העולמית צפויה לתת את אותותיה על המשק בעיקר במחצית השנייה של שנת 2008 ובתחילת שנת 2009 וזאת צפויה לגרור ירידה בביקושים ולכן גם התמתנות של הלחצים האינפלציוניים בטווח הבינוני - ארוך.

3. שיפוע העקום – אנו מודדים את שיפוע העקום כהפרש בתשואה של אג"ח ממשלתי מסדרה 0217 (סדרה בעלת מח"מ ארוך של 6.9 שנים) לעומת שחר מסדרה 2667 (סדרה בעלת מח"מ קצר של כשנה וחצי). השיפוע כיום עומד על 147 נקודות בסיס, כאשר בממוצע בשנה האחרונה השיפוע עמד על 105.9. השיפוע הכי גבוה שנרשם השנה היה כ-180 נקודות בסיס וזאת בעקבות הורדות ריבית חדות שעשה בנק ישראל לרמה של 3.25% בחודש אפריל השנה.

תהליך העלאת הריבית שהחל בחודשים האחרונים פועל להתמתנות השיפוע של העקום השקלי, כיוון שהחלק הקצר של העקום כבר מגלם את העלאות הריבית הצפויות בשנה הקרובה ואף יותר מכך (כפי שהסברנו לעיל), סביר שהצטמצמות השיפוע תגיע מכיוון של ירידת תשואות בחלקו הבינוני – ארוך של עקום התשואות השקלי.

נגד:

במילה אחת- אינפלציה.

לא עושה רושם שהאינפלציה בארץ מתמתנת. המדדים הקרובים עדין צפויים להיות חיוביים וגבוהים בהשוואה היסטורית. האינפלציה נתמכת בביקושים מקומיים חזקים כפי שמוכיחים נתוני גביית המיסים העקיפים של הממשלה שיצאו גבוהים מהמתוכנן. אני מעריך כי צפויות עוד הפתעות כלפי מעלה במדדים הקרובים מהסיבות הבאות:

1. היכולת של המודלים לחזות באופן מדויק את המדדים בתקופה הקרובה נמוכה יחסית וזאת בשל חלחול של העלייה במחיר האנרגיה והסחורות לתוך מוצרי המשנה, חלחול שכמעט בלתי ניתן לאמידה.

2. בשנה האחרונה חלה התנתקות בין מחירי השכירות ובין הדולר, כאשר יותר ויותר חוזי שכירות חדלו להיות צמודי דולר. אם בעבר היה מספיק כי בנק ישראל יעלה את הריבית ויחזק את השקל וזה השפיע על מחירי השכירות ומשם לירידה באינפלציה, הריי שההתנתקות מהחוזים הדולרים תקשה בימים אלו על בנק ישראל לרסן את האינפלציה בטווח הקצר.

3. משבר בשוק המים בישראל– לכולנו יצא לראות את שלטי החוצות עליהם רשום כי ישראל עוברת מאדום לשחור. שלטים אלו הם חלק מקמפיין התרעה על מצב הכנרת. חוסר בגשמים והטמפרטורות הגבוהות מייבשות את הכנרת שנמצאת כיום בשפל של 5 שנים ומפלסה גבוה רק ב-200 ס"מ מהקו השחור. ההשלכות של התייבשות הכנרת צפויות להיות מיידיות: מחירי המים לגינון ציבורי צפויים לעלות ב-90%. בנוסף, תקוצץ הקצאת המים השפירים לחקלאות בשיעור של כ-33%. משמעות הקיצוץ היינו ייבוש של אזורים חקלאיים שלמים, צמצום בהיצע ועליה דרמטית של מחיר התוצרת החקלאית.

לסיכום:

להערכתנו, האינפלציה עדיין לא אמרה את המילה האחרונה והמהלך שנעשה בשוק בימים האחרונים אינו אלא מהלך של מימושים בריא. האינפלציה צפויה להפתיע כלפי מעלה בחודשים הקרובים ומכאן שהמלצתנו היא אחזקה ברכיב הצמוד במח"מ קצר -בינוני בדירוגים גבוהים ואג"ח מדינה. בנוסף, רצוי גם לגוון את תיק ההשקעות באחזקה שקלית, בעיקר במח"מ הבינוני והארוך.

* אין בסקירה זו משום המלצה לקנות או למכור את השוק או מניות ספציפיות. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד.