חברת מיילן והחטיבה הגנרית של PFIZER - Upjohn, התמזגו לחברה בשם ויאטריס VIATRIS ולקחו את הבכורה של טבע בשוק הגנרי. מניית ויאטריס (VTRS) נסחרה אתמול לראשונה ופתחה ברגל ימין - עלייה של 4.3%. אבל החשש מהמיזוג התבטא בשנה וחצי האחרונות - מאז הודיעו החברות על המיזוג - בירידה של מעל 30% במניית מיילן שירדה רגע לפני המיזוג לאזור ה-15.5 דולר - שווי של כ-8 מיליארד דולר.

המיזוג הוא בין שתי ענקיות גנריקה, כאשר בעלי המניות של מיילן קיבלו 43% מהמניות של החברה החדשה ו-57% הוקצו לבעלי המניות של פייזר (שחילקה את מניות ויאטריס כדיבידנד בעין). כמו כן, שילמה החברה החדשה לפייזר 12 מיליארד דולר. המשמעות היא ששווי החברה החדשה הוא כ-20 מיליארד דולר, ויהיה לה חוב נטו של כ-20 מיליארד דולר. המכירות של ויאטריס מסתכמות ב-19-20 מיליארד דולר והיא צפויה לייצר תזרים מזומנים של כ-4 מיליארד דולר ו-EBITDA של 6 מיליארד עד 8 מיליארד דולר. 

החברה החדשה תחלק 25% מרווחיה בכל שנה ומנהליה מעריכים שזו תהיה תשואת דיבידנד של 5%. אז מי שיעשה חשבון יקבל חברה במכפיל רווח נמוך, שמחלקת דיבידנד ועשוי להתלהב. אבל רגע לפני ההתלהבות, חשוב להבין שהעסק של ויאטריס בבעיה. פייזר "זרקה" את Upjohn החוצה כדי שהיא עצמה תוכל לצמוח. החטיבה הגנרית שכוללת גם מוצרי OTC נשענת על תרופות גנריות ענקיות שסובלות מתחרות חריפה והמכירות בהתאמה בצניחה - ירידה של 18% ברבעון האחרון ל-1.9 מיליארד דולר. Upjohn סובלת במיוחד מתחרות חזקה לתרופת הליריקה בארה"ב, לתרופות הליפיטור ונורווקס בסין ולתרופת הסלברקס ביפן. צריך לזכור שהחברה נשענה על החוק שמאפשר לחברות אתיות/ חברות שמייצרות מוצרים מקוריים, להיות הראשונות שישקו תרופה גנרית ויקבלו עליה בלעדיות לתקופה של חצי שנה. הבעיה היא שגם החצי שנה הזו עוברת. 

מול מכירות יורדות של Upjohn בקצב שנתי של מתחת ל-8 מיליארד דולר, המכירות של מיילן יציבות ובהיקף של כ-12 מיליארד דולר. הנהלת החברה צופה קיפאון ב-4 שנים הבאות במכירות, וזה הגורם שהכביד על מניית מיילן לפני המיזוג. החברה אולי נסחרת עם נתונים פונדמנטליים טובים, אבל אין צמיחה, ובוול סטריט מתגמלים בעיקר על צמיחה.

• הדובים שוב ניצחו: הנאסד"ק ירד 3.2%, אפל 5% וטסלה 9%
• ויאטריס - המתחרה של טבע - לא מעניינת, אפילו לא היום
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ה-EBITDA של מיילן הסתכם בקצב שנתי של 3 מיליארד דולר, ושל Upjohn גבוה יותר. ה-EBITDA עשוי לעלות בעקבות רה-ארגון. אך גם בחברה מדגישים שזה יהיה תהליך ממושך. 

נתונים השוואתיים מתוך המצגת של ויאטריס:

ההשפעה על טבע

טבע -1.9% יורדת מהמקום הראשון בתעשייה הגנרית, יש כאן עניין תדמיתי, אבל זה מעבר לכך. מדובר בגוף חזק עם מגוון רחב יותר של מוצרים, עם יכולות חזקות יותר מול הלקוחות והמפיצים. התחרות הגנרית היתה תמיד חריפה, אך דווקא בשנה-שנתיים האחרונות על רקע הצרות של חברות הגנריקה, היה נדמה שהיא הורידה הילוך. כעת, עם משאבים וכוח תחרותי חזק יותר, ויאטריס עשויה להגביר את התחרות. היא באופן יחסי פחות ממונפת מטבע והיא לא מסובכת בבעיות משפטיות. עם זאת, יש לה כאמור בעיות קשות בבית - ירידה במוצרים הגנריים הבולטים של Upjohn וגם - פעילות רחבה, לרבות פעילות ייצור בשוק הסיני שעל רקע הקורונה, מחפשים לו אלטרנטיבות. גם השיווק של התרופות בסין לא טריוויאלי והתמחור שם בעצם נקבע על ידי הרגולטור.

כך או אחרת, ויאטריס היא כנראה הבעיה הקטנה של טבע. החברה מתמודדת עם תביעות משפטיות רבות, אשר המהותיות ביותר ביניהן הן בנושא האופיואידים והאשמות בתיאום מחירים. למעשה, התביעות הללו הובילו את החברה למחיקה של 4.6 מיליארד דולר ברבעון השלישי של 2020, לנוכח מה שהחברה הגדירה כ"חוסר ודאות המיוחס ללוח הזמנים בקשר עם הגעה לפתרון לגבי סוגיות משפטיות מסוימות".

• פרטנר שוקלת לרכוש את פעילות הלקוחות העסקיים של הוט
• הזרים נשברו ומכרו - מה קרה אתמול מאחורי הקלעים בבורסה?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

מדובר אומנם בהוצאה חשבונאית בלבד, כלומר הפסד כתוצאה מהערכות שווי פנימיות שמבוצעות על ידי החברה ורואי החשבון, לגבי שווי נוכחי של נכסים שנרכשו בעבר, ביחס לשווי במועד הרכישה, אבל להוצאה הזו יש משמעות ורמז ביחס לתביעות המשפטיות וכאן נמצא "המוקש". המחיקה הזו מבטאת הערכה פסימית יותר מבעבר לגבי פתרון העניין המשפטי בפשרה שתהיה טובה לטבע.

בראיון לביזפורטל לאחר פרסום תוצאות הרבעון השלישי, שאלנו את אלי כליף, סמנכ״ל בכיר ומנהל הכספים הראשי של טבע, איפה עומדים הדברים בקשר עם התביעות כנגד טבע והפשרה בפרשת האופיואידים? ואיך זה קשור למחיקה של 4.6 מיליארד דולר עליה דיווחה טבע?

לדבריו, המחיקה בכלל לא קשורה להליכים משפטיים חדשים או התפתחויות חדשות בזירה המשפטית כנגד טבע, אלא לכך שההליכים המשפטיים הקיימים משפיעים על מחיר המניה ושווי החברה בשוק וכאשר שווי החברה בשוק נמוך מהשווי בספרים לאורך זמן ממושך, יש מקום לבחינת הנכסים הלא מוחשיים והמוניטין ולבצע התאמה כנדרש. "המחיקה נבעה משווי השוק של טבע", הסביר כליף. "מדובר בעצם בהתאמה של שווי הנכסים בספרים, לשווי השוק של החברה. כאשר הטריגר לבחינת ירידת ערך של הנכסים היה מחיר מניה ממוצע של כ-10 דולרים למניה". אגב, נכון לכתיבת שורות אלה, מחיר המניה עומד על כ-9.8 דולרים.

"אם שווי השוק יורד אל מתחת לשווי בספרים, יש צורך לבחון ירידת ערך של המוניטין, אלא אם מדובר בירידה המוגדרת כזמנית" - למשל כתוצאה ממשבר הקורנה - ע.ס. "בדרך כלל ירידה זמנית בשווי החברה מוגדרת לטווח זמן של עד כ-5 רבעונים, ועד לדוחות הכספיים לרבעון השלישי, כך הגדרנו בחברה את ירידת מחיר המניה - כאירוע זמני".

"עם זאת, בגלל שמדינות רבות מעורבות בפרשות המשפטיות בהן מעורבת טבע (וחברות נוספות - ע.ס), ובגלל שזאת כבר הפעם הרביעית שהמשפט נדחה, עקב גורמים הקשורים להגבלות הקורונה, החלטנו לשנות את הגדרת ירידת מחיר המניה כ"ירידה זמנית", מה שמוביל להתאמת שווי השוק של החברה לשווי הנכסים בספרים ובפועל למחיקה של כ-4.6 מיליארד דולר כאמור".

במילים אחרות, בהנהלת טבע העריכו כי חוסר הוודאות בקשר עם הפרשות המשפטיות מרחיק את המשקיעים מהמניה (השוק לא אוהב חוסר ודאות) ובגלל שהם לא רואים בעתיד הנראה לעין צפי לסגירת הפרשות, הם מעריכים כי הלחץ על מחיר המניה יימשך לפחות עד שחוסר הוודאות יוסר.