הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
אבישי עובדיה
צילום: משה בנימין
דעה

אמיל וינשל בונה פירמידה - הסיכון על המשקיעים, הרווח שלו

ארבעה תעלולים פיננסיים מאז ההנפקה, הפסדים גדולים למשקיעים, והפסד כבד על ההשקעה באיילון; וינשל עובר לדבר הבא: ישראכרט, גם כדי לבלבל את המשקיעים; אלא שעם הון כלכלי דק של 100 מיליון, אי אפשר לקנות שליטה בעסק של 3 מיליארד
אבישי עובדיה | (15)
נושאים בכתבה איילון ביטוח אמיל וינשל ביטוח ווישור

1. התעלול הפיננסי הראשון של אמיל וינשל ושותפו - ניצן צעיר הרים, היה כשהנפיק את ווישור  ווישור גלובלטק 0%  כחברת ביטוח דיגיטלית בשווי מנופח. מהר מאוד התברר שזה היה מסך עשן לגיוס כסף קל. המניה נפלה במקביל לתוצאות חלשות ובהמשך לעסקה שהוכיחה שבווישור מאמינים יותר ב...תחום הביטוח המסורתי. 

2. זמן קצר יחסית אחרי ההנפקה, הגיע התעלול השני - רכישת איילון בכספי ההנפקה מהציבור ובכספי משפחת ברק. ווישור הטכנולוגית שינתה את ה-DNA שלה ורכשה את השליטה באיילון המסורתית. השוק לא אהב את זה - איך חברה שמנפיקה כטכנולוגית ומקבלת פרמיה רוכשת חברת ביטוח מסורתית? "אהה", אמרו בווישור - "אנחנו נשלב את הדיגיטל והטכנולוגיה הייחודית בווישור בתוך איילון. הפוטנציאל גדול". השוק לא קנה את ההסברים המאולצים. ווישור לגישתם הבינה שאי אפשר לעשות כסף מהדיגיטל ורכשה את איילון שהיא ביזנס טוב. 

 

הפסד ענק באיילון

ווישור השקיעה 260 מיליון שקל באיילון בפרמיה של 80% על מחיר השוק, מעל 35 שקל למניה. עברו 3 שנים, איילון ירדה ועלתה והמניה שלה בערך באותה הסביבה. מדובר על הפסד של 110-130 מיליון שקל, עם מימון זה יותר. אבל הפער בין הרישום החשבונאי של איילון בספרים לבין שווי השוק רק הולך וגדל.

איילון רשומה בספרים בערך של כ-560 מיליון שקל מכיוון שעל פי החשבונאות מוסיפים באופן שוטף את רווחי איילון לסעיף ההשקעה באיילון. בשוק זה שווה במקרה הטוב 200 מיליון שקל (התעלול בסעיף הבא משנה את ההחזקה באיילון, אבל לא משפיע דרמטית על ההפסד הגלום בהשקעה - הפער בין השווי לבין הספרים, כ-360 מיליון שקל). 

3. התעלול הפיננסי השלישי הוא הכנסה של פעילות ווישור בארץ לתוך איילון. ככה לאיילון תהיה פעילות דיגיטלית. רגע, זה לא היה אמור להיות מיד, לא הייתם אמורים "לחנך" את איילון להפוך לדיגיטלית? זה מה שאמרתם כשאמרנו לכם שעסקת איילון נוגדת את ה-DNA שלכם. זה סוג של אקרובטיקה אסטרטגית של ווישור, כשבסוף התרגיל - ווישור ישראל נכנסה לתוך איילון בתמורה ל-25%. לכאורה זה נעשה תחת כל הבקרות ועבר ועדות והצבעה של בעלי המניות, רק שאיכשהו זה תמיד מסתדר עם האסטרטגיה הגמישה של החברה.

 

ווישור מבצרת את השליטה באיילון

הם מספרים עכשיו שווישור גלובל תפעל רק בחו"ל ואיילון הבת שמחזיקה את ווישור ישראל, תפעל רק בארץ. זה נכון יותר לעסקים, אבל האם זה שווה 25% מאיילון כולה? ממש לא בטוח. אבל זה רק חלק מהעניין - הרווח של ווישור מהעסקה הזאת, הרבה יותר גדול ממה שנראה. בעזרת העסקה היא אולי נמנעת ממחיקת ההשקעה באיילון ומשמרת את ההון שלה. בספרים כאמור איילון רשומה ב-560 מיליון שקל ובשוק היא באזור 200 מיליון שקל - כלומר השווי הוא כשליש מההשקעה בספרים. אבל כעת מתקבלות מניות נוספות ובהתאמה הערך בספרים יעלה. הערך בספרים יעמוד כנראה על כ-750-800מיליון שקל והשווי על כ-400 מיליון שקל. עדיין מרחק גדול, אבל זה "רק" חצי ולא שליש מההון. יותר קל לשכנע ככה מעריכי שווי לחתום על המספרים בספרים.  

זאת ועוד - איילון היא החברה התזרימית ואצלה נמצא רוב הכסף-מזומנים. אם תרצו, ווישור בעצם דרך הגדלת ההחזקה ומעבר לשליטה ברורה שולטת בקופה.    

בסוף התעלול הזה יש חברת החזקות שפועלת בארה"ב, יש לה השקעה בחברת הביטוח איילון שהיא מופסדת עליה סדר גודל של 100 מיליון שקל, אבל היא מוצגת בספרים ב-360 מיליון שקל יותר מאשר בשוק. האמת היא שזה יותר מ-360 מיליון שקל - הערך בספרים של איילון המשיך לעלות, במקביל לרווחים שלה גם לתוך 2024, זה כנראה ברמה של 400 מיליון פלוס.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

ההון של ווישור גלובל הוא כ-500 מיליון שקל, אם תרשמו את ההפסד הכלכלי הזה היא שווה אולי 100 מיליון שקל וזה בדיוק המקום לבלבל את המשקיעים, לעשת תעלול נוסף שיקשה עוד יותר על הבנת הדוחות, על שווי ההחזקות, ויצור תחושה שווישור גלובל היא הצלחה. 

 

הפירמידה של וינשל - מעוניין בישראכרט

4. וינשל רוצה את ישראכרט. ווישור דיווחה כי היא רוצה לקנות שליטה בישראכרט שנסחרת ב-2.7 מיליארד שקל עם הון של 100 מיליון שקל. ווישור לא יכולה לקנות את השליטה בישראכרט, זה לא מתאים לה, זה ממנף אותה לשמיים, היא גם ככה ממונפת,  מי בכלל ייתן לה מימון, ובכלל - עם הון של 100 מיליון שקל לקנות חברה שהמחיר שלה יהיה באזור 3-3.3 מיליארד שקל זה לא יומרני, זה לא אפשרי. 

וינשל יודע את זה, אולי הוא מכין את משפחת ברק להזרמה נוספת, אולי הוא פשוט רוצה להיראות בליגה של הגדולים. כנראה שהפעם הוא נפל בפח. ההנהלה של ישראכרט לא רוצה ולא תיענה להצעה של וינשל, אבל היא רוצה כוח נוסף כדי להתנגד לעסקה עם מנורה או לאלץ את מנורה להעלות דרמטית את המחיר. להגיד למנורה שהמחיר לא מספק ויש אלטרנטיבות טובות יותר, זה לא מספיק, אבל עכשיו לצד כל ההסברים וההוכחה שיש מתעניין נוסף, זה יכול לעזור. 

ולסיכום - המהלכים של ווישור מזכירים מאוד פירמידה. הון כלכלי קטן שמחזיק נכסים רבים ומאזן גדול. יש שלוש תכונות עיקריות לפירמידות. הראשונה היא המינוף הגדול והשנייה היא היכולת להציג מצג שווא או מצג מבלבל ומורכב למשקיעים. השלישית היא הצורך לעשות תמיד עסקאות - בתרמית פירמידה זה כדי שיזרום כסף כדי לשכנע את המשקיעים בסבבים הקודמים שהכל בסדר. ווישור היא לא תרמית פירמידה, אבל היא מעוניינת להציג גידול עסקי, התרחבות, ולהגדיל את הסיכון כי ככה גם יהיה לה סיכוי יותר גדול להצליח. כשאתה כבעלים לא באמת שרפת הון, אלא משקיעים שמו את הכסף שלהם, ככל שתהיה גדול יותר, כך הסיכוי לרווח יגדל והדאונסייד שלך אפסי. 

תגובות לכתבה(15):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 12.
    לרון 17/09/2024 19:57
    הגב לתגובה זו
    של אריך קסטנר "אמיל והבלשים".....סתם הערה טיפשית מצידי,לא להפנים!
  • 11.
    כתבה משובחת נוספת של אבישי עובדיה (ל"ת)
    דוד 16/09/2024 08:36
    הגב לתגובה זו
  • 10.
    קשקש 16/09/2024 07:31
    הגב לתגובה זו
    זה לא להאמין כמה עקיצות של משקיעים בסכומים דמיוניים כי הפיקוח על שוק ההון לא מבצע את עבודתו .בושה
  • 9.
    אנונימי 15/09/2024 18:06
    הגב לתגובה זו
    מה שהיה נכון ביום ההנפקה לא בהכרח היה נכון בעת רכישת איילון, הרכישה הייתה מהלך עסקי נכון בתנאי השוק החדשים שנוצרו
  • יריב 16/09/2024 12:43
    הגב לתגובה זו
    השאלה היא לא אם איילון חברת ביטוח טובה או לא אלא המחיר המופרז ששולם עבורה והעובדה שהוא מוסתר בדוחות בגלל המשך ההשקעה בחירים גבוהים. כדי לקנות את איילון במחיר כזה לא היית צריך את אמיל ויינשל, היית יכול לקנות בעצמך בבורסה. לכן, השיקולים של הנהלת ווישור הם לא טובת המשקיעים הקטנים בבורסה.
  • 8.
    מאיר 15/09/2024 18:04
    הגב לתגובה זו
    אמיל הוא מגה נוכל. אין שום דבר מפתיע. הרגולציה מאפשרת ללכת על הקצה וזה מה שהוא עושה.
  • 7.
    אף מילה על התוצאות העסקיות המעולות ברבעון האחרון? (ל"ת)
    שחר 15/09/2024 16:11
    הגב לתגובה זו
  • 6.
    שמואל 15/09/2024 15:23
    הגב לתגובה זו
    כתבה ממש גאונית חזק חזק חזק.
  • 5.
    [email protected] 15/09/2024 15:23
    הגב לתגובה זו
    יחד עם המפכ"ל דנינו רמאי מוסמך
  • קונה פאות עם נמרודי (ל"ת)
    היפיוף משמאל 16/09/2024 08:10
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    כתבה מצויינת. זה לא יגמר טוב בווישור. (ל"ת)
    יריב 15/09/2024 14:46
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    תעלולים תעלולים, אבל המנייה עשתה מעל מאה אחוז (ל"ת)
    15/09/2024 14:32
    הגב לתגובה זו
  • צריכה לעשות עוד 200 15/09/2024 17:48
    הגב לתגובה זו
    מהשפל שנפלה אליו "קל" לחזור. מיש קנה בהנפקה לפני כמה שנים עדיין מופסד מעל 50 אחוז .
  • 2.
    מחפש הזדמנויות 15/09/2024 13:34
    הגב לתגובה זו
    ההודעה לבורסה כלל איננה מציעה לבנות פירמידת שליטה. מדובר על השקעה של ווישור גלובלטק ובעלי השליטה בה. ייתכן מאוד שמרבית ההשקעה תיעשה על ידי משקיעים אחרים. לגבי הרישום החשבונאי של ההשקעה באיילון, אני מציע סבלנות...
  • 1.
    בודק 15/09/2024 13:31
    הגב לתגובה זו
    איזה תעלולים פיננסים הנהלת ווישור עושה מדהים. יש להם שיגעון גדלות וזה על חשבון המשקיעים הקטנים.
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףחיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסף

ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות

ג'י סיטי רכשה 7.7% ממניות סיטיקון בפרמיה של 36% על המחיר בשוק ותפרסם הצעת רכש מלאה; המניה קפצה ביום ההודעה אך נפלה ב-11% לאחר שחברת הדירוג מעלות הכניסה את החברה למעקב עם השלכות שליליות בשל חשש לעלייה במינוף ולשחיקה בפרופיל הפיננסי

תמיר חכמוף |
נושאים בכתבה חיים כצמן ג'י סיטי

ביום שני הודיעה ג'י סיטי ג'י סיטי 0%  , שבשליטת חיים כצמן, על רכישת 7.7% ממניות הבת הפינית סיטיקון (Citycon), תמורת 56.75 מיליון אירו במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36% על המחיר בשוק ערב ההצעה (ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות). בעקבות העסקה עלתה אחזקתה ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל בעלי המניות במחיר שלא יפחת מהמחיר ששולם. היקף העסקה הפוטנציאלי, אם תתקבל ותושלם במלואה, נאמד בכ-312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל).

ג'י סיטי ציינה בדיווח כי הרכישה משקפת דיסקאונט של 44% על ההון העצמי של סיטיקון, וכי היא צפויה להביא לגידול של כ-171 מיליון שקל בהון העצמי שלה ולשיפור ב-FFO, עם "השפעה זניחה על שיעור המינוף" והמשקיעים הריעו. ביום ההודעה קפצה המניה בכ־7%, אך עד סוף השבוע חזרה לאחור, כאשר היא נופלת בכ-11% ביום המסחר האחרון אל מתחת למחיר שבו נסחרה לפני ההודעה. הירידות הגיעו זמן קצר לאחר שחברת הדירוג מעלות (S&P) הכניסה את דירוגי החברה לרשימת מעקב עם השלכות שליליות. אגרות החוב של החברה סיימו גם הן בירידות, ובלטה לשלילה סדרה יד' ג'י סיטי אגח יד 0%  שירדה ביותר מ-8%.



מתוך הדוח של מעלות

בין דיסקאונט להזדמנות ומה רואה השוק

מהלך הרכישה יצר ניגוד מעניין. מצד אחד, ג'י סיטי רכשה מניות מתחת לשווי בספרים, מהלך שמחזק את ההחזקה החשבונאית ויוצר "תחתית" (לפחות זמנית) למחיר המניה של סיטיקון, שעלתה בכ-35% ונסחרת קרוב למחיר ההצעה. מהצד השני, העסקה בוצעה בפרמיה של יותר מ-35% על מחיר השוק ערב העסקה, כלומר, החברה שילמה הרבה יותר ממה שהשוק חושב ששווה הנכס, בטענה שהיא מכירה את שווי הנדל"ן טוב ממנו.

בפועל, המהלך הקפיץ את השווי של אחזקת ג'י סיטי בסיטיקון באופן חשבונאי, אך זהו שיפור שמבוסס על השערוך הפנימי של המניה, לא על תזרים או מכירה בפועל. השוק, לעומת זאת, עדיין מעריך את הנכסים בזהירות רבה, כאשר מניית סיטיקון נסחרת קצת מתחת ל-4 אירו, כמעט אותו מחיר כמו הצעת הרכש, מה שמעיד על ספקנות בנוגע לשווי האמיתי של הנכסים.

הודעת הדירוג: מינוף גבוה ושחיקה בפרופיל הפיננסי

שלושה ימים לאחר ההודעה, מעלות עדכנה כי דירוג ג'י סיטי וסדרות האג"ח שלה הוכנסו למעקב (CreditWatch) עם השלכות שליליות, בשל חוסר ודאות סביב היקף ההיענות להצעת הרכש והשלכותיה על הנזילות ועל הסיכון הפיננסי. בדוח נכתב כי אם ההצעה תמומש במלואה, יחס המינוף (חוב להון עצמי מתואם) עלול לעלות לרמה של 70%-75%, בניגוד למהלכים שעשתה לאחרונה החברה כדי להוריד את המינוף, רמה שתשקף "שחיקה בפרופיל הפיננסי של החברה".

להמשך הכתבה לחץ כאן
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

היום בבורסה: על נייס והשבבים - והאם אייסיאל תתקן?

הדירוג של S&P, התיקון בוול סטריט ביום שישי, הבעיה הגדולה של חברות התוכנה ומה יקרה במניות הארביטראז'? וגם - עונת הדוחות מעלה הילוך - מי צפויות לדווח?

מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

השבוע הקודם ננעל במחזור ענק של כ-13.4 מיליארד שקל השני בגובהו אי פעם, שלב הנעילה (החדש) רשם מחזור של כ-9.4 מיליארד שקל על רקע עדכון המדדים החצי-שנתי. במסגרת העדכון הצטרפו למדד ת״א-35 מניות מגדל ביטוח מגדל ביטוח 0%   ונקסט ויז׳ן נקסט ויז'ן 0%  , בעוד שמניות החברה לישראל חברה לישראל 0%    ואנרג׳יאן אנרג'יאן 0%   הועברו למדד ת״א-90. המהלך גרם לתנודתיות גדולה במיוחד בשתי האחרונות, בעיקר לאחר הצניחה במניית איי.סי.אל איי.סי.אל 0%   ובמניית בעלת השליטה בה - החברה לישראל - בעקבות הפשרה עם המדינה סביב זיכיון ים המלח. הישג ל-ICL? - תקבל 2.5 מיליארד דולר על החזרת זיכיון ים המלח למדינה, גם היום אייסיאל תעמוד במוקד לאחר שהשוק יאכל מחדש את השפעות ההתפתחויות על הרווחיות הליבתית שלה.

בצל המחזור החריג, חמישי סגר שלילי: ת"א 35 ירד ב-0.45% ות"א 90 איבד 1.1%. עם זאת, מגזר הפיננסים היה חיובי כשמדדי הבנקים והביטוח עלו ב-1.1% כל אחד בעוד שמדד הנדל"ן ירד ב-1.3% ומדד הנפט והגז עלה קלות ב-0.3%.

בסיכום שבועי - שבוע המסחר הראשון של נובמבר נפתח חיובי, בהמשך לסנטימנט האופטימי של החודש שעבר, על רקע ההתקדמות בהסכם הפסקת האש והציפיות להפחתת ריבית בהחלטת בנק ישראל הקרובה. מדדי המניות המובילים סיימו את השבוע בעליות - ת״א 35 עלה בכ-1.9% ת״א 125 הוסיף כ-1.5%. מגזר הביטוח בלט עם זינוק של כ-8.3%, ת״א נפט וגז התחזק בכ-3.7%, והבנקים עלו כ-1%, זה למרות הצהרה של שר האוצר סמוטריץ' על בחינת מס ייעודי על רווחי הבנקים אמירה שגרמה להכבדה על מניות הבנקים בסוף השבוע -  "לא ייתכן שלאומי הגיע לשווי 100 מיליארד על חשבון הציבור"



בעוד בוול סטריט כבר מסכמים ביצועים של סקטורים בתל אביב עונת הדוחות רק בתחילתה. בשבוע שעבר זכורים לנו דוחות טבע 0%  ו- נובה 0%   שהתוצאות שלהן גרמו לתנודתיות גבוהה, טבע לכיוון מעלה עם עקיפה של הציפיות ועדכון תחזית, נובה עם ביצועים קצת מעל הציפיות ותחזית שמרנית שדרדרו את המניה. גם השבוע מצפים לנו דוחות בעיקר מסקטורי האנרגיה מתחדשת, שבבים ו-IT. מהחברות שדיווחו על מועד הגשת התוצאות ניתן לצפות לדוחות של החברות הבאות: 

מחר: משק אנרגיה, טאואר, קמטק, נקסטויז'ן, קופיוג'ן ולייבפרסון, 

בשלישי - אלעל, הבורסה, בזק, אמות, וברייסנוויי. 

ברביעי - אייסיאל, אנלייט, אנרג'יקס, תורפז, מבנה, פריון, מטריקס, גילת ולוינשטיין

בחמישי ידווחו נייס וספיינס.


המניות הדואליות עם פער ארביטראז' שלילי של 0.4%. בשלב מסוים בשישי זה כבר היה במינוס 1%, אבל בשעות האחרונות של המסחר היה תיקון למעלה. מניית נייס 0%  צפויה לרדת בכ-3%, כשהחשש מה-AI רק הולך וגדל. נייס ירדה מתחילת השנה  ב-27% ואיבדה בחמש שנים - 50%. היא נסחרת על פי קונסנזוס האנליסטים במכפיל רווח של 10 לשנה הנוכחית ומכפיל רווח של 9 לשנה הבאה. אין הרבה חברות תוכנה צומחות שנסחרות במכפילי רווח כאלו, וגם לא היה בעבר. 

להמשך הכתבה לחץ כאן