חדשות לבקרים אנו שומעים על הפגיעה הכלכלית שגורמת הרפורמה המשפטית, כגון פיחות השקל ופיגור של שוק המניות הישראלי בהשוואה לאמריקאי. אולם, מאז הכריז יריב לוין על הרפורמה בתאריך 04/01/2023 (שלא נצפה מראש), הניתוח שלהלן מראה, כי שווקים אלו לא ממש מתרגשים, למרות הבהלה תוצרת בית. לצורך כך, ערכתי בדיקה לשינוי בנתונים מיום אחד לפני ההודעה - תאריך 03/01/2023, ועד לתאריך 04/08/2023 (שבוע המסחר האחרון).

שער חליפין שקל /דולר

הנתונים מלמדים, כי בתקופה זו השקל פוחת בשיעור של 4.5% בלבד (כפי שניתן לראות בטבלה המצורפת). זהו שיעור פיחות זניח, שניתן להגדירו כנורמלי לחלוטין בטווחי זמן כאלה שאפילו נמוך משנים קודמות, לפני הרפורמה. זאת ועוד, אפילו התנודתיות בשער החליפין אינה חריגה (ראו טבלה). בנוסף, גם פיחות בשיעור כזה לא ניתן ליחס את כולו לרפורמה, שכן ישנם גורמים רבים נוספים, כגון המתיחות הביטחונית באזורנו, הירידה בגיוסי ההייטק בעולם שישראל מושפעת ממנה יותר באופן יחסי לעולם, וכן פערי ריבית ואינפלציה. מכאן ברור שההשפעה של שיעור פיחות זניח על האינפלציה היא אפסית.

ברם, בנק ישראל טוען כי השפעת הרפורמה על שער החליפין (ראו למשל הרצאת הנגיד בכנס הורוביץ 2023 שהתקיים בתאריך 30/05/2023) גרמה לפיחות עודף משמעותי של 14%(!), והשפעתו של זה על האינפלציה היא 1.5% (דבר שבמשתמע אומר, שנדרשה עליית ריבית נוספת כדי למגר את האינפלציה).

כיצד ניתן להסביר את הפערים בין הנתון המובא כאן (4.5%) לבין זה של בנק ישראל? התשובה היא שבנק ישראל חיפש היכן שער החליפין היה צפוי או צריך להיות לולא הרפורמה. ואז, הוא משווה בין שער החליפין בפועל לבין שער החליפין הצפוי, ומכאן גוזר את מסקנתו. ואיך בנק ישראל יודע מה היה שער החליפין הצפוי? על פי המתאם בין שער החליפין למדד מניות הנאסד"ק בשנים 2018-2022, לפני הרפורמה. אבל, מודל זה הוא בעייתי מכמה סיבות.

• בנק ישראל רומז שהריבית תרד כבר בהחלטה הקרובה?
• בנק ישראל פיתח כלי חדש לחיזוי אינפלציה: "מנהלי החברות יודעים יותר טוב מהמודלים הסטטיסטיים"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ראשית, מודל אינו דבר חד משמעי, והוא בדרך כלל נתון לביקורת על יכולתו בחיזוי המציאות. לבנק ישראל יש השפעה רבה על הציבור והשווקים, ובפרט באמירות שהן על סדר היום הציבורי, ולכן ראוי שהבנק יחשוף את המודל ותוצאותיו לציבור. למשל, יש הבדל גדול אם מקדם המתאם בין שני המשתנים הללו (שער החליפין שקל/דולר מול הנאסד"ק) הוא בשיעור של 20% לעומת 70%.

שנית, כלל לא ברור שמתאם שהיה בשנים 2018-2022 יחזור על עצמו ב-2023, כפי שנראה להלן.

שלישית, יש בעיה בשימוש במדד הנאסד"ק 100 כפי שהוא, שיפורט להלן.

הפער בין מדד ת"א 35 לבין מדד הנאסד"ק 100

טענות לפגיעה הכלכלית בעקבות הרפורמה נשענות גם על הפער שנפתח בין מדד ת"א 35 שעלה ב 3.9% בתקופה זו, לבין מדד הנאסד"ק 100 שעלה בשיעור של 27% (במונחי דולר).

ברם, כאשר מנתחים את הרכב הפירמות במדד הנאסד"ק, מתברר ש-7 חברות ענקיות מתחום ההייטק "אחראיות" לעלייה הגדולה במדד. חברות אלו הן אמזון, אנבידיה, אפל, גוגל, מייקרוסופט, טסלה ופייסבוק (מטא פלאטפורמס). בממוצע משוקלל, חברות אלו עלו בתקופה זו ב 80%. משקל חברות אלו הוא 55% ולכן תרומתם לעליית המחירים היא 45% (בהשוואה לעלייה של 27% בנאסד"ק 100 כולו). לפיכך, בנטרול חברות אלו מהמדד, יתר 93 החברות ירדו (ולא עלו) בכ- 39%. בהשוואה למדד ת"א 35 , הרי שביצועי המניות בישראל היו אף טובים יותר מהנאסד"ק 93 (ללא 7 החברות הגדולות).

• אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע
• היום בבורסה: על נייס והשבבים - והאם אייסיאל תתקן?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים

יש כמה סיבות טובות להוצאת 7 החברות הגדולות מהנאסד"ק 100 לצורך הדיון שלנו: אלו חברות ענק ששווין בשוק הוא 11 טריליון דולר (כ-43% מהתמ"ג האמריקאי), הן פחות חשופות לתחרות, נהנות מעודפי מזומנים וממיעוט חובות ולכן השפעת עליית הריבית עליהן היא מעטה יחסית, ובעיקר הן נהנות מהגאות בבינה המלאכותית (AI) שבאה גם לידי ביטוי בהתנהגות חריגה שלהן ביחס לנאסד"ק 100 בהשוואה לשנתיים הקודמות. בנוסף, אין להן מקבילות בישראל, למרות שמדובר בהייטק.

לפיכך, לו בנק ישראל היה מנטרל את שבע החברות הללו, אזי אפילו לשיטתו,  התוצאות היו הרבה יותר נמוכות מאשר אומדן פיחות של 14% כתוצאה מהרפורמה המשפטית.

הפער בין מדד ת"א 35 לבין מדד S&P500

מדד S&P500 כולו עלה ב- 16.6%. משקלן של חברות אלו הוא 28% והן עלו ב 75% בממוצע משוקלל. לפיכך, תרומתן לעליית המחירים היא 21% (בהשוואה ל 16.6% במדד הכולל). אם נוציא את 7 החברות האלו הרי שהמדד ללא חברות אלו (S&P493) ירד (ולא עלה) ב .7.7%. גם כאן, ביצועי מדד ת"א היו אף טובים יותר.

ולהמחשה נוספת: מדד דאו-ג'ונס כולל רק 2 מהחברות דלעיל, אפל ומיקרוסופט שעלו "רק" ב-38% בממוצע. הדאו עלה ב–5.8%, דומה לת"א 35 שעלה ב-3.9%.  

לסיכום, מניתוח זה עולה כי אין בסיס לשלל הכותרות השליליות על הפגיעה בשוק המניות ובמטבע הישראלי.

השינוי שער חליפין שקל /דולר וסטיית תקן שנתית (נתונים יומיים, 2017- 2023)

הכותב הוא מרצה לכלכלה ופיננסים בחוג לחשבונאות במרכז האקדמי לב ובעבר כלכלן בכיר וחוקר בכיר בבנק ישראל