פסגות: טאואר משתפרת, אבל מחיר המניה גבוה מדי

אחד הפרמטרים העיקריים ליצרנית שבבים הינו שיעור הרווח הגולמי בו היא פועלת, שיעור זה מושפע מאוד גם מהניצולת הממוצעת בה פועלים מתקניה. מנכ"ל טאואר 0% (סימול: TSEM) החברה התייחס לנושא, התייחסות זו בין היתר מובילה להערכות האופטימיות ולעליה החדה במניה אתמול:  

לקריאת כתבות נוספות על טאואר > טאואר הכתה את צפי האנליסטים ומספקת תחזית טובה לרבעון השלישי > טאואר מזנקת ב-8% בעקבות הדוחות, "בפתיחת המסחר בוול-סטריט תהיה עלייה חדה יותר" > ניתוח טכני: טאואר - עניין של תזמון סוף סוף חדשות טובות מיפן הניצולת הממוצעת של כלל מתקני החברה הגיעה ברבעון השני לשפל, אולם מפעל ה-Uozo ביפן נמצא בזינוק חד. למרות שהחברה מפרטת רק ניצולת ממוצעת לגבי שלושת מתקניה ביפן, הרי שבשיחת הוועידה פירט המנכ"ל שניצולת Uozo עלתה באופן מהותי ויתרה מכך, החברה בתהליך מתמשך של הרחבת כושר הייצור ל-300mm, שם היא רואה ביקוש גבוה מיכולת הייצור הנוכחית שלה. בהתאם היא מתכוונת להשקיע בהרחבת כושר ייצור זה 100 מיליון דולר. ההערכות הן שההכנסות בגין הרחבת כושר הייצור יחלו לבוא לידי ביטוי במהלך המחצית הראשונה של 2020. המפעל ב-Uozo הינו המתקן היחיד בו טאואר מייצרת על גבי, 300mm Wafer. מתקן זה נהנה סופסוף מצמיחה חדה, זאת הרבה בזכות המעבר המצוי בתחילת דרכו לטכנולוגיית ה-5G והצורך הגובר ב-RF SOI מתאימים (הרכיב האחראי על התקשורת האלחוטית). טאואר מייצרת RF SOI גם על גבי 200mm, שם היא חשבת ליצרנית מובילה. סה"כ ציינה החברה שהיא רואה כיום ביקוש שיא לתחום ה-RF SOI. השיח בנוגע לפוטנציאל הצמיחה של התחום אינו חדש והוא מבוסס על העלייה המתמשכת בהיקף ה-DATA ברשת כמו גם הצפי לגידול מהותי במספר מכשירי הקצה שיזדקקו לקישוריות אלחוטית (IOT). טאואר אף צפתה בשנה שעברה את האפשרות לצוואר בקבוק בחומר הגלם (ה-SOI silicon wafers) וחתמה חוזה אספקה ארוך טווח עם SOITEC, המבטיח אספקה ומחיר לשנים הקרובות. החברה סיפקה אתמול אינדקציה לגבי הביקוש החזק ל-300mm, אלו באו לידי ביטוי כפי שציינו בעליה החדה בניצולת הנוכחית של מפעל ה-Uozo ביפן והיערכות החברה להגדלה נוספת של ניצולת המפעל. שיפור בנצילות – שיפור מהיר ברווחיות בשיחת הוועידה אף צוין שהחברה עתידה לתרגם כ-50%-55% מתוספת ההכנסות לתוספת ברווח הגולמי. תחת הנחה זו ועל פי תחזית ההכנסה שהחברה סיפקה (312 מיליון דולר) שיעור הרווח הגולמי צפוי לעלות ברבעון השלישי לכ-18% וברבעון הרביעי על פי ציפיות ההכנסה הממוצעות בשוק (319 מיליון דולר) שיעור הרווח הגולמי צפוי להתקרב ל-19%. בשנת 2020, במידה ותהיה צמיחה חדה יותר, תחזור החברה לרווח גולמי גבוה מ-20%.   סיכום ותרחישים שיחת הוועידה אתמול הייתה חיובית, החברה שידרה אופטימיות לגבי יכולתה להתגבר באופן מהיר על הירידה בהכנסות שנבעה מעדכון החוזה עם Panasonic וסיפקה תשובות מפורטות לשאלות הנוגעות ברווחיות והרחבת כושר הייצור. בנוסף, כמו בכל שיחה פירטה החברה את הנצילות הממוצעת על פני הרבעון בכל אחד ממתקניה. הנתון האופטימי ביותר שסיפקה החברה הינו העלייה החדה בפעילות המפעל ביפן (Uozo), שם רואה החברה ביקוש גבוה מיכולת הייצור שלה ופועלת להרחיבו במהרה (תוכנית השקעה של 100 מיליון דולר והשפעה על ההכנסות כבר במהלך המחצית הראשונה 2020). הביקוש הגבוה הינו בעיקר על רקע מעבדי התקשורת האלחוטית, ה-RF SOI ותפקידם המרכזי במעבר לטכנולוגיית ה-5G. מנגד, בלטה חולשת שבבי ה-SiGe, silicon germanium, אלו המשמשים את ה- Data centers וסובלים מירידה בביקוש על רקע תהליך "עיכול מלאים" של הלקוחות. בתרחיש האופטימי, הביקוש ל-RF SOI ול-SiGe יהיה גבוה ב-2020 והחברה תצליח להגדיל באופן מהותי את הניצולת במתקניה ותחזור לשיעור גולמי המתקרב ל-25%, הרווחיות שאפיינה אותה בשנים 2016-17. בשיחת הוועידה, ענתה החברה שבהנחה שהניצולת תגדל מהותית ניתן להעריך שתחזור לרמת רווחיות זו. כאשר היא מצפה לשיפור מהותי כבר ב-2020. בתרחיש של חזרה מהירה יחסית לרווחיות של השנים האחרונות, ניתן לצפות לצמיחה חדה יחסית ברווח למניה ולהצדיק את מכפיל הרווח בו נסחרת המניה כיום. תרחיש זה מתבסס על אמון ביכולת החברה לעמוד בהערכותיה. הערכות החברה ב-2018 התגלו כאופטימיות מידי. בתרחיש הפסימי, החברה מתקשה כבר כמעט שנתיים להגדיל את הכנסותיה, למרות ששנת 2018 נחשבה לשנת שיא בתעשייה. על רקע זה, קשה לראות איך היא מצליחה לצמוח בתקופה ממותנת יחסית, כמו זו הנוכחית. הצמיחה האורגנית שחווה החברה כיום תמשיך לקזז את השפעות הירידה בהיקף החוזה ביפן בלבד. החוזים עם Maxim ו-Panasonic מהווים כ-30% מהכנסות החברה, אלו אף צפויים לרדת מעט, בהתאם לירידה המובנית בחוזה עם Maxim. התחרות וסביבה עסקית חלשה, ימשיכו להשפיע על יכולתה להגדיל את הניצולת במפעליה ולשפר את שיעורי הרווחיות. עליה בביקוש לשבבים מסוימים תתקזז בירידה בביקוש לשבבים אחרים. החברה תמשיך לדשדש ותציג צמיחה מתונה מאוד בהכנסות ושיעורי רווחיות נמוכים, דומים לאלו של המחצית הראשונה של 2019. בתרחיש זה מכפיל הרווח בו נסחרת המניה כיום הינו גבוה. להערכתנו, תוצאות החברה יהיו טובות יותר מהתרחיש הפסימי, אך עיקר השיפור צפוי במהלך 2020 וכנראה במהלך המחצית השניה שלה, עת פירות תוכנית ההרחבה של המתקן ב-Uozo יבואו לידי ביטוי טוב יותר בתוצאות החברה. עד אז, החברה תרשום כנראה צמיחה מתונה (חד ספרתית נמוכה) ותצליח לשפר את רווחיותה, אם כי זו לא צפויה להיות גבוהה באופן משמעותי מרמת ה-20%. להערכתנו, מחיר המניה הנוכחי מגלם את ההערכות האופטימיות של החברה בשיחת הוועידה האחרונה:

בהתחשב בתנודתיות הגבוהה של מגזר השבבים ומשך הזמן שיחלוף עד שהחברה תצליח לרשום שיפור מהותי, הרי שסבלנות ואמון המשקיעים ביכולתה של החברה לעמוד בתחזיות האופטימיות עוד ייבחנו, לכן הרמה הנוכחית בה נסחרת המניה נראית לנו גבוה ביחס לביצועים הצפויים ברבעונים הקרובים. מתקני הייצור של החברה מגדל העמק – Fab1 – מדובר במתקן הוותיק ביותר של החברה (מעל 35 שנה), המתקן נמצא בנצילות הנמוכה ביותר בשנים האחרונות (76%). למרות זאת, ברבעון הקודם ציינה החברה שזכתה בחוזה בתחום ה: high-end communication platform, אך חוזה זה יתחיל להשפיע על התוצאות החל מ-2020. מגדל העמק – Fab2 – המתקן היחיד למעט Uozo ביפן שרשם עליה בהיקף הניצולת, זו עלתה מרמה של 70% ברבעון הראשון ל-80% ברבעון השני. ברבעון הראשון העריכה החברה שהיא מצויה בהליך שיעלה את הניצולת ל-80%-85%, בינתיים הגיעה החברה ברבעון הנוכחי ל-80%, לכן ייתכן שברבעון הבא תתקרב יותר לכיוון ה-85%. Newport Beach California – Fab3 – נראה כמו הנתון המאכזב ביותר, ירידה מרמה של 85%-90% ב- 2018, ל- 80% ברבעון הראשון 19 וכעת ל- 70%. הירידה מוסברת בתהליך "עיכול המלאי" בתחום ה- Data centers, אשר מוביל לחולשה במכירות שבבי ה- silicon germanium, שבבים שהחברה רואה בהם פוטנציאל צמיחה מהותי, אם כי החולשה בהם בשלב זה מהווה את אחת הסיבות המרכזיות לחולשת התוצאות הכספיות של החברה ב-2019. החברה אינה רואה שינוי מהותי ברבעון השלישי כך שניתן להניח שבמקרה הטוב ברבעון השלישי הניצולת תיוותר באותה הרמה. San Antonio – Fab9 – הרכישה שביצעה טאואר בשנת 2016 מיצרנית השבבים, Maxim, שכללה חוזה ארוך טווח בין השתיים על פיו רוכשת Maxim מטאואר שבבים המיוצרים ב- Fab9. החברה רכשה את המתקן כאשר הינו בניצולת חלקית וקיוותה להגדיל ניצולת זו על פני השנים. בפועל החברה מתקשה לעשות זאת במיוחד על רקע המנגנון המובנה של ירידה הדרגתית על פני החוזה, בהזמנות מצד Maxim. בשל הניצולת הנמוכה של המתקן, הרווחיות הגולמית שלו הינה נמוכה מאוד ויש לה השפעה שלילית על שיעור הרווח הגולמי הכללי של החברה. לפחות בשלב זה נראה המתקן Fab9 כמשקולת על ביצועי החברה. TPSCo - Japan – Fab 5,6,7 – אלו המתקנים שנרכשו ב"עסקת חייה" של החברה. כמו במקרה של Maxim קיוותה החברה להגדיל את הניצולת במתקניה, זו ללא הצלחה. המתקנים הינם תקופה ממושכת בנצילות ממוצעת של 50% והפעילות המרכזית הינה ללקוח ממנו נרכשו המתקנים, Panasonic. החברה פרטה התפתחויות מעניינות בנוגע למפעל ה-300mm של החברה שם, ה-Uozo (פרוט בחלק "סופסוף חדשות טובות מיפן"). בהנחה שהחברה תצליח להגדיל את היקף הייצור בהתאם לתוכנית ההשקעה ולביקוש הגבוה שהיא מדווחת עליו, הרי שמדובר בחדשות טובות מאוד הן לשורה העליונה והן לשיעורי הרווחיות הגולמית. Nanjing – China - המתקן שם יכול להיחשב כאופציה. טאואר הייתה שותפה להקמה של מפעל בסין בשותפות ממשלתית. טאואר קבלה תשלומים עבור מעורבותה ואמורה גם להיות שותפה בהכנסות, אלא שמאז ישנם התפתחויות מקומיות שמובילות בעיקר לחוסר ודאות לגבי חלקה העתידי של טאואר, החברה ציינה שהיא עדיין מאוד מעוניינת להיות מעורבת אך בינתיים אינה יכולה לדווח על כל התקדמות בנושא. אילנית שרף הינה מנהלת המחקר של פסגות ני"ע ועידו שגיא הינו אנליסט בכיר בפסגות ני"ע ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל