כשהשוק מתנתק מהכלכלה: למה ממליצים לקנות את אמזון במכפיל 165?

מהפכת הטכנולוגיה מערערת את הקשר בין הדוחו"ת הכספיים למחיר המניה. מאז ומעולם היוו הדוחות הכספיים את הבסיס להערכת שווי החברה (למחיר המניה). נכון, היו גם גורמים אחרים שהיו מעורבים בהערכה כמו מנכ"ל כריזמטי או אפילו  מצב שבו האנליסטים מתאהבים במניה (הניפטיות) אבל  הדוחות הם שקבעו, לבטח בטווח הארוך.

מניות כמו IBM, GE, דיסני (סימול: DIS), פרוקטור אנד גמבל (סימול: PG), ושכמותן תפסו, במחצית השנייה של המאה ה-20, מקום של כבוד בכל תיק השקעה אמריקאי ומדוע? כי לאורך שנים הציגו החברות הללו דוחות כספיים  מצוינים, צמיחה חזקה ותשואה שעלתה בהרבה על תשואות אגרות החוב הממשלתיות. "צמיחה והכנסה", הייתה הסיסמה והחלטות ההשקעה נשענו, ב-90% לפחות, על הדוחות הכספיים. עד כדי כך שנקבעו רמות של "מכפילי כניסה למניה" או "מכפילי מכירת מניה". מניות של קונגלומרט למשל נרכשו במכפיל היסטורי של 7-8 פעמים ומטה, מניות שייצגו חברות צריכה כמן PG, נרכשו במכפילים של 9-10 ומניות טכנולוגיה דאז, כמו IBM, HP וכמותן נרכשו במכפילים של 14-15 ומטה.

קונצנזוס האנליסטים היה מבוסס אז על הדוחות נטו, בעיקר על דברים כמו "נכסים שמייצרים צמיחה", "איתנות המאזן" וכו' וחיי המשקיע היו פשוטים למדי. הדבר הזה אגב נבדק באקדמיה פעמים רבות והוכח מעבר לכל ספק. אבל מאז נכנסה המאה ה-21 ובמיוחד בעשור האחרון נראה ש"תרומת" הדוחות הכספיים לשינויים במחירי מניות הולכת וקטנה וזאת בלשון המעטה.

משתנים חדשים שקשורים לשינויים שהביאה מהפכת הטכנולוגיה הופכים חשובים בהרבה לקבלת החלטות ההשקעה ובמיוחד בטווח הקצר. המשתנים הללו, שעליהם נדבר בהמשך, "מסבירים" מדוע 47 מתוך 50 אנליסטים ממליצים כרגע לקנות את מניית אמאזון (סימול: AMZN) ובקונצנזוס של מחיר יעד של 1472 דולר שמצביע על מכפיל היסטורי של 323 או מכפיל 2018 של 165 ומדוע איש מהם אינו משנה המלצתו למכירה כאשר המניה נמצאת על 1555 דולר שזה מכפיל היסטורי של 341 ושל 178 ל-2018.

• הבית הלבן: "אמזון תפסה צד, היא נוקטת מהלך עוין"
• אמזון משיקה אינטרנט לוויני

שימו לב שחמישה אנליסטים בכירים מבתי השקעה כמו ג'פריס, דויטשה בנק, וולס-פארגו, לופ קפיטל ווולפי ריסרץ' חזרו, במהלך מרץ, על המלצות הקניה שלהם מהעבר והעלו את מחיר היעד שלהם לרמות שבין 1700 ל-1850, שהאחרון, שיצא מבית ההשקעות של ג'פריס, מציע למשקיע לרכוש המניה ברמות של מכפיל עתידי מעל ל-200.

אמאזון אינה היחידה כמובן, יש מוזרויות גדולות בהרבה, ישנה טסלה (סימול: TSLA) שיש הטוענים שתפסיד השנה מעל ל-15 דולר למניה ובשנה הבאה 3.6 דולר ושאם תסתכלו על הגרף שלה תקבלו סחרחורת ובצדק כי מאז 2013 מתחלקים האנליסטים שווה בשווה בין הממליצים לקנות ולמכור והציבור בשלו. המניה, מאז 2013 (5 שנים) הניבה פי 10, מ-30 ל-304 דולר. בתחילת השבוע, כשנדמה היה שהשוק מתקן בגדול ו-TSLA איבדה למעלה מ-16% מערכה בתוך שבוע יצא בית ההשקעות סטנדפוינט ריסרץ', שהיה בהמלצת מכירה מחודש קודם, בזעקה, "להפסיק למכור".

המשקיעים נוטשים את הדוחות אם הדוחות היו עדיין "בעלי ההשפעה" על המשקיעים מישהו היה מפסיק למכור? האם ערך החברה היה מתקרב לערכה היום? לבסוף, אם תבדקו תגלו ש"נטישת הדוחות" עוברת גם לחברות "הכלכלה הישנה" וזאת בעקבות ההתמזגות של מהפכת הטכנולוגיה לתוך כלכלת המיינסטרים.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

את הסימוכין האקדמאים שמצדיקים את הטענה שהקשר בין הדוחות הכספיים לתהליך החלטות ההשקעה הולך ומתרופף אפשר לראות בעבודותיהם של הפרופסורים ברוך לב הישראלי מאוניברסיטת ניו יורק והפרופסורים Vijay Govindarajan מדרטמוט קולג', Shiva Rajgopal מאוניברסיטת קולומביה ו-Rajendra Srivastava מהארווארד, ארבעה מהמובילים בעולם בכלכלת עסקים, חשבונאות וכו'. "במאה ה-21, הרווחיות של החברות מסבירה רק 2.4% של התנהגות תשואת המניות", אומרים הפרופסורים, "98% מהתנהגות המניות אינה קשורה לדוחות בכלל וזאת לעומת ה-90% של תנודת מניות להם היו הדוחות אחראים במאה הקודמת".

המחקרים הללו פוגעים בכל תיאוריות ההערכה הקיימות. הנתונים שהצגנו באים למעשה משתי סדרות של מחקרים. הראשונה קשורה במחקר המפורסם של הפרופסור לב, שיצא ב-2016, ושבדק הקשר בין תשואת מניות לדוחות הכספיים במחצית השנייה של המאה ה-20 ובתחילת המאה ה-21. בספרו, "The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers", הציג הוכחות ששינויים בנתונים הפיננסיים של החברה (במאזן, בדו"ח הרווח והפסד) הסבירו 90% מהשינויים במחירי המניות בחברות שהונפקו בניו יורק בין 1950 ל- 1959 ואילו מאז 2000 השינויים בדוחות מסבירים פחות מ-20% של חברות שהונפקו ב-2000 (כדי להעמיק בחומר לחצו כאן).

שלושת הפרופסורים ממוצא הודי פרסמו את הממצאים שלהם במחקר שהופיע בפברואר השנה. תוכלו למצוא את עיקרי הדברים בכתבה של Rupert Hargreaves, מומחה בתחום השקעות הערך, באתר הגורואים ובעזרת דוגמה מצוינת שהוא מביא מהתנהגות מניות AMZN. אם בוחנים התנהגות המניה מאז משבר 2000-2 אפשר היה להניח שמדובר בחברה שמאזנייה מושלמים, הנכסים הולכים וגדלים וכך הרווחיות. אבל זה לא כך, נכסיה המוחשיים של החברה ורווחיותה נמוכים מאוד ולבטח לא היו מצדיקים הערכות דהיום במאה הקודמת.

לחברות הטכנולוגיה מהסוג של אמאזון, במיוחד לחברות הרשת הדיגיטליות, להבדיל מחברות התעשייה הוותיקה, אין נכסים "קשים". בעוד שאבני היסוד של יצירת ההכנסות של העולם התעשייתי היו הנכסים הקשיחים (מכונות, ציוד, מבנים וכו) הרי שבעולם הדיגיטאלי הנכסים הם המו"פ, המותגים, תכנה ומערכות יחסים עם הקליינטים. את הנכסים הקשים אפשר להוון אבל את נכסי החברות הטכנולוגיות קשה להוון ובדוחות הם מוצגים כ"הוצאות/עלויות".

המציאות היא שחברה טכנולוגית חייבת, על מנת לצמוח, להשקיע יותר וכתוצאה הרווחיות נפגעת. רק בטווח הארוך, עם ההתייעלות (שגם היא חלק מהתהליך הטכנולוגי) וניהול נכון מתחילים גם הרווחים להגיב. לוולמארט, שמוערכת ב-253 מיליארד, יש נכסים מוחשיים בשווי למעלה מ-160 מיליארד ואילו לפייסבוק, שמוערכת ב-463 מיליארד יש בקושי 9 מיליארד דולר בכאלו.

אפקט הרשת​, פייסבוק כמקרה בוחן  כיוון שחברות דיגיטליות תופסות מקום חשוב יותר ויותר בכלכלה וחברות התעשייה הוותיקות הופכות ליותר ויותר דיגיטליות נוצר למעשה מצב שבו למשקיע הופכים הדוחות הכספיים לפחות רלוונטיים, לבטח בטווח הקצר והבינוני. אם ניקח את פייסבוק כדוגמה נראה שהעליות במניית FB החלו בקיץ 2013 לאחר שהחברה פתרה את "בעיות הפרסום" שהביאו לירידת המניה בעצמה לאחר ההנפקה.

כאשר הצליחה פייסבוק לחבר אליה את המפרסמים התחילו המשקיעים להבין שעל מנת להשקיע במניות צריך לעקוב יותר אחרי מספר הלקוחות שמשתמשים במוצריה (וצריך להוסיף לכך את אינסטגרם ואת וואטספ) ופחות אחרי הדוחות שהציגו מצב מטעה שלפיו ההוצאות הולכות וגדלות והרווחיות אינה עולה. זו הסיבה שהמטרה העיקרית של חברות הרשת היא להגיע, באמצעות השקעות גדולות להובלת נישה ויצירת אפקט רשת.

אסטרטגיה זו פוגעת, מבחינת נקודת המבט של המשקיע, בדוחות. בפייסבוק הבינו את פוטנציאל אפקט הרשת בחברות כמו וואטסאפ ואינסטגרם ושילמו עבורן מחיר שהציבור, לבטח רואי החשבון, ראו בהם בזמנו "מחיר מטורף" אבל מחירים כאלו שילמה גם מייקרוסופט עבור לינקדין וסקייפ ומחירים כאלו שילם הציבור על הנפקות כמו של TWTR או נטפליקס.

אם נבחן חברות טכנולוגיה אחרות, לבטח בתחום הרפואי, נגלה שגם אצלן המגמה דומה. הקושי בקביעת הערכה לחברה טכנולוגית על פי נתוני הדוחות הוא, לדעתנו, אחד הסיבות לעלייה הדרמטית בחשיבות הקונצנזוס בשנים האחרונות (ראו התגובות לכל סטייה מהקונצנזוס). ציבור המשקיעים, שנשגב מבינתו ויכולותיו האינטלקטואליות לפרשן את הדוחות, "ניתלה" בקונצנזוס כבתורה מסיני מתוך ההנחה שהאנליסטים מבינים ויודעים, מה שגורם לזעזועים גדולים בטווח הקצר ולהשקעות בלתי מוצלחות בארוך. 

אמאזון  AMZN נסחרת, כשהמניה על 1555 דולר, במכפיל קונצנזוס של 178 ל-2018 והיסטורי של 341. המנייה, שהייתה מלהיטי הבועה, הפסידה, בשנתיים שלאחר התפוצצות הבועה קרוב ל-90% מערכה ואפילו אז, בקיץ 2002, טענו האנליסטים שהחגיגה נגמרה "כי אין שום הצדקה בדוחות הכספיים אפילו למחיר השפל". נכון, היו אלו אותם אנליסטים שהמליצו בקניה כשהמחיר היה בשיאו, בסוף 1999, אבל כאשר התנפץ החלום חזרו לכור מחצבתם, ביה"ס למנהל עסקים, שם למדו שרק הדוחות הם שבסופו של יום קובעים את ההערכה הנכונה של המניות.

מעט מאוד משקיעים, אם בכלל, הקשיבו למר בזוס, ב-2002-3, כשהסתובב וניסה לשכנע משקיעים לקנות AMZN. בזוס ניסה להסביר אז איך החברה תצמח ותרוויח. "אני משקיע הון עתק במחסנים, בפתרון בעיות שינוע ובמו"פ", אמר אז בזוס, "זה פוגע אמנם ברווחיות אבל לרווחיות נדאג כשהכל יעבוד בשלמות. הכל תלוי בקצב התקדמות הטכנולוגיות אבל זה יגיע". הפריצה במניה החלה רק מ-2009-10 כאשר משקיעים "הטכנולוגיים" הבינו את משמעות ההתפתחויות הטכנולוגיות ובמיוחד בתחום העברת האינפורמציה.

אבל, ההבנה לקחה זמן שהרי באותם ימים, לאחר המשבר קשה היה לתפוס ולקבל העובדה שתוך כדי המשבר הכלכלי הגדול משתנה העולם העסקי מקצה לקצה, שכל חלומות הטכנולוגיה שהביאו לבועת 2000 בוול סטריט אכן מתממשים במיין סטריט. אנשים שעקבו אחרי הדוחות שהוציאה אמאזון וראו שהמניה עולה בפראות, אפילו כאלו שניצלו את משבר 2008 וקנו, כספקולציה, את המניה ב-30 דולר בסוף 2008, ברחו ממנה במהלך עליות 2009-10.

"נכון", טענו המשקיעים בסוף 2009 כשהמניה הגיעה ל-150, "החברה מוכרת הרבה יותר אבל תסתכלו בדוחות, אין רווחים, ההוצאות גדלות מהר מההכנסות" וכך בדיוק היה בקיץ 2011 כשהמניה הגיעה ל-220 ובסוף 2013 כשהגיעה ל-400 דולר. אבל היום, ב-1550, באים האנליסטים ואומרים, "התמקדו בהתפתחויות ברשת וביכולת ההובלה של ההנהלה, המכפיל יסתדר עם הזמן".

האמת היא שעד היום ולמרות שהתהליכים שמביאה מהפכת הטכנולוגיה מובנים יותר עדיין אי אפשר להסביר את הערכת החברה על פי הדוחות. מה שכן קורה בשלוש השנים האחרונות הוא שבעוד שהצמיחה במכירות ממשיכה לרוץ בדו-ספרתי החל קצב הגידול ברווח הנקי לעלות על קצב הגידול במכירות כי התקדמות מהפכת הטכנולוגיה מאפשרת לבזוס להתייעל תוך כדי הצמיחה.

מה שקרה באמאזון קורה בחברות רבות, טכנולוגיות בעיקר אבל לא רק. התנאי להצלחת המהלכים הללו הוא כאמור ביכולת החברה לפתח את הכלים שיובילו אותה ל"הצלחה" וכמובן בהנהלה. אחוז גבוה מאוד מהצלחתן של חברות לשכנע משקיעים להשקיע במניותיהם, למרות מחירי השיא של המניות, קשור במנהל ובאמון שציבור המשקיעים רוחש לו. כיוון שאין לנו המקום לפרט יותר קראו בבקשה את המאמר של הצעיר ההודי הגאון Harsh Jain, תחת הכותרת, "האם AMZN היא 'קניה' בשיא כל הזמנים שלה?". שווה לדעתנו לעיין במאמרי העבר של הבחור.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל