עיוות בתמחור? חברת נדל"ן מניב בת"א שמספקת תשואת דיבידנד של 6.5% בשנה, ונסחרת עמוק מתחת להון העצמי

בשבועות האחרונים סקרנו כאן חברות ציבוריות אשר נסחרות מתחת לשווי הנכסי שלהן ועשויות להוות הזדמנות השקעה לטווח הארוך. היום אנחנו מנתחים מניה אשר סבלה בעבר מתדמית שלילית ולמרות השיפור בפעילות, נסחרת עמוק מתחת להון העצמי שלה. במקביל - מדובר בחברה המחלקת למשקיעים דיבידנדים שוטפים בהיקף נדיב. מדובר בקבוצת הכשרת הישוב של עופר נמרודי. למי שלא מכיר, קבוצת הכשרת הישוב היא כבר מזמן לא "בעלת הבית במעריב". תחום הפעילות המרכזי של החברה הוא בתחום הנדל"ן. כמו כן לחברה פעילות בתחומי האנרגיה (בינתיים כושלת מאוד), המלונאות ופרסום החוצות. המינוף של החברה אינו גבוה ובכך המניה עשויה לספק למשקיע הסולידי יציבות בטווח הארוך. מאחר ועיקר הפעילות של החברה הוא בתחום הנדל"ן המניב - הפעילות של החברה קלה להבנה וניתוח. החברה מחזיקה בנכסים מניבים אשר מניבים דמי שכירות שוטפים. כנגד הנכסים ישנן הלוואות בנקאיות אשר נפרעות מהתזרים של הנכסים. התזרים השוטף מועבר לחברת האם ופורע את ההלוואות של החברה השוטפות. הדוחות שפרסמה הקבוצה לרבעון הראשון של השנה מראים כי ההון העצמי של החברה בסוף חודש מארס הסתכם ב-718 מיליון שקל, זאת לעומת 781 מיליון שקל בסוף השנה. הסיבה לכך היא הפחתת סכום של 59 מיליון שקל הקשורים למחיקת ההשקעה בפרוייקט הנפט 'מירה' ו'שרה' (החלק של החברה). מדובר בהפחתה חשבונאית שאינה במזומן וכעת במאזני החברה השווי של הפרוייקט התאפס. נכון להיום נסחרת החברה לפי שווי של כ-460 מיליון שקל המשקפים תשואה להון של 65%. במלים אחרות - השוק מתמחר מצב שבו ההון העצמי של החברה "גבוה מדי" ושהחברה עלולה לבצע הפחתות נוספות. עם זאת, ייתכן שתמחור החסר מיוחס לבעל השליטה עופר נמרודי. המשקיעים זוכרים מקרוב את ההבטחות של נמרודי בתחום הנפט והגז שהניב להם הפסדים כבדים ולכן ייתכן והם מעדיפים להפנות משאבים לאלטרנטיבות אחרות. מבדיקת Bizportal עולה כי ההון העצמי עליו מבוססים מאזני החברה הוא דיי שמרני ובקבוצת הכשרת הישוב ובמאזניה ישנו ערך רב הנסתר מן העין ועשוי לצוף בטווח הבינוני והארוך. במקביל, המשקיעים של החברה נהנים כבר לא מעט שנים מתשואת דיבידנד נדיבה - אשר מהווה אלטרנטיבה עדיפה על פני השקעה בפק"מ בבנק. מי את הכשרת הישוב? כדי לנסות ולנתח האם החברה מתומחרת בזול חשוב להבין מהם הנכסים המרכזיים שלה. נכון לסוף 2013 החזיקה החברה בנכסים בשווי של 2.9 מיליארד שקל אשר הניבו לה הכנסות תפעוליות (NOI) של כ-189 מיליון שקל. הנכסים של החברה נהנים משיעור תפוסה גבוה של 96% ופיזור של יותר מ-780 שוכרים שונים. הפעילות של החברה מרוכזת ברובה ישראל אשר תרמו לה בשנה שעברה NOI של כ-112 מיליון שקל. הנכס המרכזי של החברה המזוהה ביותר עם הכשרת הישוב הוא קניון שבעת הכוכבים שבהרצליה אשר השווי שלו בספרים הוא 934 מיליון שקל אשר הניב ברבעון הראשון NOI של 18.1 מיליון שקל והניב תשואה של 7.7%. פרט לנכסים המניבים, לקבוצת הכשרת הישוב ישנן עתודות קרקע משמעותיות - שחלקן נרכשו במחירים היסטוריים. שווי הקרקעות בספרי החברה עומד על יותר מ-200 מיליון שקל. אותם נכסים מיועדים לייזום ובנייה. הקרקע המהותית נמצאת בבני ברק - קרקע בגודל של 14 דונם הממוקמת ברחוב ז'בוטינסקי שבה מתוכננים לקום שני מגדלי משרדים ענקיים. פעילות משמעותית נוספת יש לקבוצת הכשרת הישוב בפולין באמצעות חברת הבת MLP אשר מוחזקת על ידי בשיעור של 38% והונפקה באוקטובר האחרון. החברה מחזיקה בחמישה פארקים הכוללים מרכזים לוגיסטיים ותעשייה קלה במדינה. עבור הכשרת הישוב מהווה MLP זרוע להתרחבות מעבר לישראל. בשנת 2013 רשמה MLP מכירות של 106 מיליון שקל וההון העצמי הסתכם ב-590 מיליון שקל. השקעה משמעותית נוספת של הכשרת הישוב היא בקנדה באמצעות החזקה (20.5%) בחברת סקייליין שהונפקה בתחילת השנה בבורסה המקומית. החברה עוסקת ביזמות פרוייקטים וניהול נכסים בקנדה - אשר שוק הנדל"ן בה הפגין יציבות גם בשנות המשבר הגדולות. פרט לתחום הנדל"ן המניב - לקבוצת הכשרת הישוב ישנה החזקה של 83% ברשת המלונות 'רימונים' באמצעות חברת הבת מלונות הכשרה שמניותיה נסחרות בבורסה בתל אביב. השקעות נוספות של הכשרת הישוב הוא בתחום הנפט והגז באמצעות הכשרה אנרגיה ובתחום הפרסום החוצות (דרך רפיד ויז'ן). הנכסים החבויים במאזני החברה 1. מבדיקת Bizportal ומשיחות עם גורמים בשוק ההון עולה כי הדוחות הכספיים של החברה ערוכים בשמרנות לעומת חברות אחרות. כך למשל, קניון שבעת הכוכבים אשר רשום בספרי החברה לפי שווי של 934 מיליון שקל משוערך על פי שיעור היוון של 7.5%. שיעור ההיוון הוא אחד הפרמטרים החשובים בבחינת שווי הנכסים וכל שינוי קל ברמה זו הינו בעל השפעה על השווי. לשם השוואה, חברות אחרות בתחום הקניונים כגון עזריאלי ומליסרון משערכות את הקניונים והנכסים המרכזיים שלהם בשיעור של 7.2%-7% אשר נחשב ליותר אגרסיבי. אילו הכשרת הישוב הייתה מהוונת רק את הקניון לבדו בשיעור היוון של 7% למשל, השווי של הקניון (נטו לאחר מס) היה עולה ב-48 ל-982 מיליון שקל אשר היה מביא לגידול בהון העצמי. 2. בהסתכלות מעט קדימה, חברת הבת של הכשרת הישוב, חברת מלונות הכשרה עדכנה בחודש מאי על מו"מ מתקדם למכירת 66.6% ממלון נפטון אילת לאיסתא תמורת 200 מיליון שקל. בעקבות העסקה צפויה מלונות הכשרה לרשום רווח של כ-80 מיליון שקל, כאשר חלקה של הכשרת הישוב המחזיקה ב-84% ממניותיה צפוי להסתכם בכ-67 מיליון שקל - אשר יתרום לגידול בהון העצמי. עסקה מחייבת טרם נחתמה, אך על פי הערכות היא צפויה להתבצע בתקופה הקרובה. 3. אחד הנכסים המעניינים של החברה הוא בית מעריב. מדובר בנכס בשטח של 8,750 מ"ר הנמצא בלב ליבה לתל אביב ומניב כ-3.6 מיליון שקל בשנה. השווי של הנכס בספרי החברה מסתכם בכ-52.5 מיליון שקל. בהכשרת הישוב מתכננים להקים בניין משרדים מודרני בהיקף של 55 קומות עם הגדלת זכויות בנייה לכ-50,000 מ"ר. התוכנית כבר אושרה בוועדה המקומית וצפויה לעלות לדיון בוועדה המחוזית. ככל שהבנייה תחל, ערך הנכס צפוי לעלות בצורה משמעותית. 4. גם בתחום הקרקעות יש להכשרת הישוב נכסים חבויים. בבעלות החברה קרקע בבני ברק אשר רשומה בספרי החברה לפי 112 מיליון שקל. לקרקע אושרה תב"ע לבניית שני מגדלי משרדים בשטח של 55,000 מ"ר ומרכז מסחרי בשטח של 10,000 מ"ר. תחילת הבנייה מתוכננת לרבעון הראשון של שנת 2015 וקרוב לוודאי שתימשך מספר שנים. 5. קרקע מעניינת נוספת של החברה המוחזקת על ידה בשיעור של 50% נמצאת בהרצליה. מדובר במגרש בשטח של 12 דונם על שפת הים. השווי של הנכס בספרי החברה הוא אפסי - 8.5 מיליון שקל בלבד. בשטח מתוכנן להיבנות מלון הכולל 144 חדרים בשטח של כ-7,000 מטר. כמה שווה הקרקע? רמז לכך ניתן לקבל מעסקה שבוצעה לפני שלוש שנים באזור. קרקע בשטח של 3 דונם אשר סמוך לקרקע הנוכחית נמכרה תמורת 60 מיליון שקל. חישוב פשוט מעלה כי השטח של הקרקע לבדו שווה היום כ-120 מיליון שקל, אבל אם היא שווה רק 100 מיליון שקל מדובר בכ-90 מיליון שקל שצפויים להצטרף להון העצמי אם וככל הקרקע תמומש. 6. פעילות הנפט והגז - הכשרת הישוב אשר הובילה את הקידוחים שנכשלו ב'מירה' ו'שרה' מחקה את כל ההשקעה ברבעון הראשון. עם זאת, לאחרונה הצטרף מפעיל זר חדש לרישיון עם ניסיון רב. אמנם, חלקה של הכשרת הישוב ברישיון דולל אבל אם בעתיד יימצא נפט או גז בשטח הרישיונות - עבור המשקיעים בהכשרת הישוב מדובר באופציה. האם מדובר בהזדמנות? נכון להיום, לקבוצת הכשרת הישוב ישנו חוב כולל ברמת החברה של כ-1.3 מיליארד שקל. חוב זה מחולק בין מחזיקי האג"ח (990 מיליון שקל) והמערכת הבנקאית (כ-310 מיליון שקל). תשואות האג"ח שבהן נסחרות איגרות החוב מצביעות על איתנות פיננסית. איגרות החוב שהונפקו לאחרונה בהיקף של 120 מיליון שקל נסחרות בתשואה שקלית של 6%. איגרות החוב הקצרות יותר נסחרות בתשואות נמוכות יותר. כנגד החוב של החברה להכשרת הישוב ישנם כ-240 מיליון שקל בקופה (120 מיליון שקל בסוף מארס בתוספת 120 מיליון שקל שגויסו לאחרונה). במלים אחרות, החוב הפיננסי של החברה נטו הוא כ-1.05 מיליארד שקל. מעבר לעובדה כי מרבית מהחזקותיה של החברה הינן סחירות ולא משועבדות (השווי של MLP, סקייליין ומלונות הכשרה מסתכם יחדיו בלמעלה מ-400 מיליון שקל) רק הנכסים המניבים של החברה בישראל יכולים לשרת את מלוא החוב של החברה למחזיקי האג"ח. סך השווי של הנכסים המניבים בישראל מסתכם בכ-1.8 מיליארד שקל והנכסים אינם ממונפים יתר על המידה ועשויים לשרת את החוב. מבחינת המשקיעים - הבונוס בהשקעה בחברה, מעבר לעובדה שהמניה נסחרת עמוק מתחת להון העצמי עשוי להגיע גם מתשואת הדיבידנד. בשנים האחרונות הודיעה החברה על חלוקת דיבידנד בהיקף של כ-30 מיליון שקל בממוצע מדי שנה. כאשר שווי השוק של החברה עומד על כ-460 מיליון שקל - המשקיעים רואים לנגד עיניהם תשואת דיבידנד שנתית של כ-6.5% - תשואה אשר גבוהה מהריבית שמציע כל בנק בישראל על הפקדונות. ככל שהערך החבוי הנמצא במאזני החברה אכן יתגלה וייכנס למאזנים- המשקיעים עשויים ליהנות לא רק מהדיבידנד השוטף אלא גם מעלייה במחיר המניה.