על פי התיאוריות הכלכליות, אנו חיים בעולם בו שוקי ההון יעילים, ולכן כל עיוות בתמחור של ניירות ערך אשר נוצר בעקבות אפקט מסחרי כזה או אחר, נידון להיעלם במהירה. "אין ארוחות חינם", כבר סיפרו לנו מזמן. אך לעיתים, ישנם אפקטים שמתרחשים למרות שכלולו של השוק.

אחד מאפקטים אלו מכונה "אפקט ינואר". אפקט ינואר מתאר את הנטייה של מניות, בעיקר אלו המשתייכות למדדי היתר, להניב בחודש ינואר תשואה עודפת, לעומת שאר חודשי השנה. תופעה זו, היא אחת ממספר אנומליות, הסותרות את תיאוריית השוק היעיל ומעידות על קיומם של גורמים נוספים המשפיעים על מחירי מניות, שאינם באים לידי ביטוי במודלים סטנדרטים לתמחור ניירות ערך.

את תופעה זו, כמו תופעות אחרות, ניתן להסביר על ידי סיבות תיאורטיות כלכליות, אך היא משתייכת בעיקר לתחום ההתנהגות והפסיכולוגיה. אחת הסיבות לקיומו של אפקט ינואר נובע מסוגיה של תכנון מס. מדוע? בסוף שנת המס, כאשר המשקיעים מתחילים לעסוק בחישובי של המס השנתי שצריך לשלם עבור רווחים שנצברו במשך השנה, ישנה נטייה של חלקם למכור מניות מופסדות בכדי להקטין את תשלום המס.

לאחר שהתחילה שנה קלנדרית חדשה, ניתן לרכוש שוב את המניות שמחירן נלחץ במכירות סוף השנה, אשר נעשה ללא קשר להתקדמות העסקית של החברה.

בשנה שעברה, ניתן לראות כי אפקט ינואר התרחש בצורה מובהקת: במהלך חודש דצמבר הציג מדד היתר ירידה של כ-5% בזמן שמדד ת"א 25 הציג דווקא עליה של 4.3%. לאחר שהסתיימה השנה הקלנדרית התהפכו היוצרות, ומדד היתר הציג במהלך ינואר-פברואר עליות של כ-10%, בזמן שמדד המעו"ף נותר ללא שינוי.

בשנת 2010, מדדי המניות הגדולות הניבו תשואה של כ- 13% בממוצע עד כה, כאשר לעומתם מדד מניות היתר ת"א הניב תשואה שנתית טובה יותר של כ- 19%! לכן, על פניו נראה שלא אמורה להיות כדאיות למכירת המניות הקטנות בכדי לרשום הפסדי הון. אך מי שיתעמק בנתונים יבחין כי על אף שהתשואה השנתית במדד היתר גבוהה יותר ברמה שנתית המדד השיג את מרבית התשואה בחודשים הראשונים של השנה (באפקט ינואר של שנה שעברה), ונסחר במהלכה של השנה תוך תנודתיות גבוהה מאוד של המדד עצמו ושונות גבוהה במניות שמרכיבות אותו.

דבר זה יכול להוביל למסקנה שמשקיעים רבים אכן מחזיקים מניות יתר בהפסדים צבורים ושירצו לממש אותן בכדי להפחית את תשלום המס השנתי שנוצר מאחזקת מניות שעליהן נרשם רווח. במיוחד בולטות מניות מתחום התעשייה והביוטכנולוגיה הסובלים מסנטימנט שלילי ותשואת חסר מול המדדים המובילים.

דוגמה לשתי מניות שעשויות ליהנות ממכירות סוף השנה:

סקופ - חברה אשר עוסקת ביבוא ושיווק מוצרים וחומרי גלם בעיקר בתחום המתכות. מוצריה משמשים את רוב הענפים במשק תעשיה, בניה ועוד. אם נסתכל על התוצאות הכספיות של סקופ נראה כי החברה השיגה שיפור בכל הפרמטרים בשנה החולפת: עבור תשעת החודשים הראשונים של 2010 הציגה סקופ הכנסות של 722 מיליון לעומת 622 מיליון אשתקד, רווח תפעולי של 47 מיליון לעומת 9.8 מיליון, רווח נקי של 16.6 מיליון מול הפסד של 16.2 מיליון בתשעת החודשים המקבילים אשתקד. כל זאת תוך השגת יעדי הצמיחה של החברה והקטנת החוב הפיננסי נטו של הקבוצה.

גם הפעילויות אשר סומנו כ"בעייתיות, קרי פעילות בשוק האמריקאי ובמזרח אירופה, מתחילות להראות חתירה לכיוון של איזון תפעולי. רק לשם הפרופורציה, בעשור האחרון צמחה סקופ מרמת מכירות שנתית של כ- 268 מיליון למיליארד .

למרות הצמיחה האגרסיבית הן מבחינה גיאוגרפית והן מבחינת מגוון המוצרים אותם היא מוכרת, החברה דואגת לייצר ערך עבור בעלי המניות, כאשר בשנה האחרונה חילקה החברה דיבידנדים בסך של 5.5 למניה, המשקפים תשואת דיבידנד של 13.5%. מאז שהגיע לשיא של 50.5 באמצע חודש מרץ השנה, התממשה המניה ומחירה עומד כעת על 40.8 ש"ח (מתואם דיבידנד), ירידה של 20%. שווי השוק של החברה עומד על 450 מיליון, המשקף לה מכפיל הון של 0.77, אשר להערכתנו איננו מוצדק. עליית מחירי המתכות בעולם, אם נעשית בקצב סביר אשר מאפשרת לחברה לגלגל את העלויות ללקוחותיה, מיטיבה עם תוצאות החברה, ואמורה להשתקף מהן ברבעונים הקרובים.

מזור רובוטיקה - החברה פועלת בתחום המרתק של ניתוחים מונחי הדמיה, אשר עיקרם הכוונה, מיקום וניווט של כלים כירורגים בדייקנות גבוהה ובפולשנות מזערית בזמן הניתוח. הטכנולוגיה של מזור מהווה בסיס למגוון אפשרי של מערכות ומכשירים המיועדים להנחות את המנתח אל המיקום המדויק ולאפשר יישום מדויק של תהליך הניתוח. מחקר מקיף יחסית אשר פורסם לאחרונה מייחס רמת דיוק גבוהה במיוחד לניתוחים אשר מבוצעים בעזרת הטכנולוגיה של מזור בהשוואה לניתוחים אשר מבוצעים על ידי מנתח, ורמת סיבוכים נמוכה משמעותית.

בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2010 המשיכה החברה ביישום התכנית האסטרטגית: הגברת מכירות במערכת ה-Spine Assist בארה"ב ובאירופה, כאשר סך המכירות ברבעון השלישי בלבד עולה על כמות המכירות בכל שנת 2009. בתוך כך, החברה דיווחה על גידול משמעותי בכמות הניתוחים המבוצעים בעזרת הטכנולוגיה שלה ל-316 ברבעון השלישי לעומת 570 ניתוחים בשנת 2009 כולה, וקצב הצמיחה צפוי להמשיך ולגדול גם ברבעונים הקרובים. בנוסף החברה מציגה התקדמות עקבית בפיתוחים של מוצרים עתידיים, כמו ניתוחי מוח ושתלים.

הרבעון הרביעי של מזור צפוי להיות חזק באופן יחסי, בגלל השפעות עונתיות של רכישות הוניות שמבצעים בתי חולים לקראת סוף השנה. באמצע חודש מרץ נסחרה מנית מזור רובוטיקה בשער של 12 למניה, ונכון לכתיבת שורות אלו מחיר מנית מזור עומד על 9.55 למניה.

סיכום: עם או בלי קשר לקיומו של "אפקט ינואר", ניתן למצוא במדד היתר לא מעט מניות אשר נסחרות במחיר זול לעומת ערכן או לעומת הפוטנציאל שלהן. כל מה שצריך לעשות זה לאתר אותן ולחכות שציבור המשקיעים יגלה אותם גם כן. בחברות מסוימות אף ניתן ליהנות מתשואת דיבידנד נדיבה, אשר מפצה על הסחירות הנמוכה יחסית. אין ספק, כי השקעה במניות היתר איננה מתאימה למשקיעים בעלי לב חלש וידיים רועדות, שכן הסחירות הנמוכה יחסית גורמת לתנודתיות גבוהה. אך אנו מאמינים כי הסבלנות במניות היתר תשתלם בטווח הארוך, וכי הן עשויות להניב תשואה עודפת בשוק חיובי, על פני המניות ה"כבדות".

*גיא שקד, עו"ד מנהל השקעות בפרובידנס שוקי הון

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.