הימים האחרונים מאופיינים בפער בין האופטימיות של משקיעי המניות לפסימיות של משקיעי איגרות החוב הממשלתיות שנסחרות ברמות שפל היסטוריות. ההסבר שלנו הוא שאין פער ואפילו להיפך – יש קשר בין ירידת התשואות באיגרות החוב הממשלתיות לעליה המפתיעה לכאורה בשוקי המניות.

משקיעי איגרות החוב החליטו כנראה שהפד לא מסוגל להעלות את הריבית נוכח חוסר הוודאות שיצרה בריטניה והבעיות של הבנקים האירופאים בכלל והאיטלקים בפרט. אפילו נתוני שוק התעסוקה החזקים שפורסמו ביום שישי האחרון לא הצליחו לבלבל אותם והתשואות ביום שישי "נתקעו" על 1.37%.

האמת שאפשר להבין את הגורמים שמובילים לתשואות נמוכות בארצות הברית, שכן הכלכלה המפותחת היחידה בעולם שרוב המשקיעים מוכנים לקנות איגרות חוב שלה היא ארצות הברית. מתחילת השנה ירדו התשואות לעשר שנים בכ-0.9%, ולהערכתנו, יש לכך משמעות חיובית על שווי נכסים רבים, בהם מניות.

היות והתשואה הנדרשת על נכסים נגזרת בין היתר מרמת הסיכון שלהם, ככל שנכס נחשב בטוח יותר כך הוא יניב תשואה קרובה יותר לאיגרות חוב ממשלתיות. לדוגמה, בניין משרדים הממוקם בלב מנהטן ואשר מניב 10 מיליון דולר בשנה, שוערך בתחילת השנה בשווי משוער של כ-389 מיליון דולר. שווי זה גילם תשואה של 2.67% שהייתה גבוהה בכ-0.3% מאיגרת החוב הממשלתיות לעשר שנים שעמדה אז על 2.27%. היות ומתחילת השנה ירדו התשואות לעשר שנים ב-0.9%, שווי הנכס אמור תיאורטית להתאים את עצמו לתשואות החדשות ולכן ישוערך בכ-599 מיליון דולר, קרי עלייה של כ-54%.

• מנורה: תשואה על ההון של 31.6%; הרווח הנקי טיפס בכ-9%
• ארכימדס ומנורה יממנו כ-1.2 מיליארד שקל לדוניץ-אלעד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כמובן שירידה של 0.9% בתשואות קריטית פחות ככל שהמרווח בין התשואה הנדרשת על הנכס לתשואת איגרת החוב הממשלתית גבוהה יותר. כך למשל, נכס שהמשקיעים דרשו עליו תשואה של 5.87% בתחילת השנה (3.6% יותר מאיגרת ממשלתית) יעלה רעיונית "רק" בכ-15% כתוצאה מירידת התשואות.

יש  לזכור שכשחברות רוכשות נכסים הן עושות זאת במינוף מה שאומר שההון העצמי/שווי החברה גדל באופן חד יותר.

נקודה נוספת למחשבה היא מה ההשפעה של תשואות שליליות על מחירי נכסים בשווקים כל כך מפותחים כמו גרמניה, שוויץ ומדינות אירופאיות נוספות. להערכתנו, ירידת התשואות החדה אמורה לתרום לשווי המניות, ולכן אנו לא כל כך מופתעים מכך שירידות השערים שראינו בחלק מהמדדים בתחילת השבוע שעבר נמחקו בהמשך השבוע, זאת כל עוד הכלכלות המובילות בעולם לא גולשות למיתון ואין אינפלציה.

אנו מעריכים כי האיום היותר ממשי על שוק המניות הוא דווקא מהכיוון ההפוך של נתונים כלכליים שימשיכו להפתיע לטובה ויחזירו לשולחן את האופציה להעלאת ריבית.

סוגיה נוספת הקשורה לתשואות השפל באפיק הממשלתי היא מרווחי התשואה באפיק הקונצרני שכבר נמצאים ברמות נמוכות משהיו לפני משאל העם בבריטניה. משקיעים רבים חשים שקשה למצוא איגרות חוב המספקות תוספת תשואה הולמת ביחס לסיכון. טיעון זה הגיוני ברמה האבסולוטית, אך בהסתכלות על האלטרנטיבות הממשלתיות נראה כי גם מרווחי תשואה הם דבר יחסי. כך למשל, מרווח תשואה של 1% כשאיגרות החוב הממשלתיות מניבות תשואה של 4% מספק תועלת נמוכה יותר ממרווח תשואה זהה כשהאיגרת הממשלתית המקבילה נסחרת ב-1%.

• שתי זריחות בטיסה אחת: הפרויקט השאפתני של קוואנטס האוסטרלית
• נחיתת חירום באיירבוס היתה הסימן לתקלה מערכתית - הסכנה עדיין באוויר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק

בבדיקה שעשינו באשר לקשר בין מרווחי התשואה בתל בונד צמודות מדד, אשר כולל 153 סדרות איגרות חוב צמודות למדד, לתשואות איגרות החוב הממשלתיות המקבילות, מצאנו כי אומנם מרווחי התשואה קרובים לשפל אך הערך המתקבל רחוק משם.

מרווחי התשואה הנוכחיים עומדים על כ-143 נקודות בסיס מעל איגרת החוב הממשלתית המקבילה. מדובר ברמה הגבוהה בכ-30 נקודות בסיס מהשפל של כל הזמנים, אך היות והתשואות באיגרות החוב הממשלתיות נמוכות במיוחד, הערך למשקיעים נמצא ברמה הגבוהה משמעותית מהממוצע בארבע וחצי השנים האחרונות.  

המסקנה להערכתנו היא שתשואות השפל תומכות בשוקי המניות ובאפיק הקונצרני, וזאת לא רק בשל היעדר אלטרנטיבות השקעה אלא גם בגלל המודלים המימונים לחישוב הערך הכלכלי של נכסים. הבעיה העיקרית של מודלים אלו היא שהם מניחים שהתשואות הנוכחיות יישארו יציבות, אולם כשאלו ישתנו, יעודכנו גם שווי הנכסים. אנו מעריכים כי אחת הדרכים המתאימות ביותר ליצירת פוזיציה בתקופה זו היא באמצעות קרנות מחקות מומלצות על ידי הבנקים, בהתאם לאפיק המבוקש.