עסקת נוקיה-מיקרוסופט, האם יש אפסייד במניות?

ההודעה יצאה לציבור בלילה שבין שני לשלישי בשבוע שעבר, ועד יום שלישי בשעות הצהרים ראינו יותר מ-50 כתבות פרשנות ומעל 10 ריענוני אנליזות על מיקרוסופט ועוד כ-100 כתבות וחמש ריענוני אנליזות על נוקיה. מאז אותו יום, הוסיפו הפרשנים והאנליסטים עוד לפחות 300 כתבות ועדכונים על שתי החברות. אל תנסו לשכנע אותנו שבזמן כה קצר מישהו יכול להוציא פרשנות מנומקת בהגיון כלכלי על השינויים שתעבורנה שתי חברות הענק ועל ההשפעה שתהיה לעסקה בשוק. אם תבדקו תגלו, שנתונים שנמסרו לציבור בחלק מהכתבות פשוט אינם נכונים. מילא שכתבו כ"כ הרבה, אבל כמה משקיעים טרחו באמת לקרוא בעיון את מבול הכתבות והאנליזות שהתפרסמו מאז יום ג'?

"אתמול", כתב טוקבקיסט אחד לפיננשיאל טיימס ביום ג' בבוקר, "קראתי שהאנליסט של דויטשה בנק הוציא המלצת מכירה לנוקיה כי 'לאחר מחשבה עמוקה' לא הצליח למצוא שום סימן שהחברה תצליח לשרוד מעבר ל-2014 ובעיקר בשל קצב שרפת המזומנים שלה. אני לא אנליסט", מוסיף הטוקבקיסט, "אבל גם אני יכולתי להבין שהאיש מחפש כותרת. מילא שלא בדק כראוי את מצבה הכספי של נוקיה, אבל גם לפני העסקה היה צריך להיות ברור לכל משקיע מתחיל, שבשלב הנוכחי של עסקי מיקרוסופט מול נוקיה, זו הראשונה לא תאפשר זאת (נפילת נוקיה עד 2014. ש"ג) - אז על איזו מחשבה עמוקה מדבר האנליסט? מה יכתוב כעת על נוקיה? שכדאי לקנותה בגלל שפע המזומנים?". אנחנו מדברים על כך שנים - על הנושא הזה, של שטחיות - ככל שהתקשורת, ה-IT, הולכת ומתרחבת במהירות וכמות המידע שכל משקיע חשוף לה גדלה במהירות - כך גדלה גם השטחיות. למי שיש נכדים, שיבדוק עד כמה הגאונים הקטנים, שיודעים את כל סודות הרשת, שטחיים. עד כמה אינם יודעים כלום מלבד לשייט ולאסוף חברים מדומים. אז בין הכותרות של "הכל הייתה מזימה של מיקרוסופט מהיום הראשון" ועד, "מיקרוסופט יורה לעצמה ברגל", בואו וננסה להפריד מוץ מתבן.

מהי בדיוק העסקה?

מיקרוסופט תשלם 3.79 מיליארד אירו בעבור רכישת חטיבת המכשור של נוקיה והשירותים שהחטיבה מספקת. בנוסף, ישנו תשלום של 1.65 מיליארד אירו בעבור הזכות לשימוש בפטנטים של נוקיה, שקשורים לאלחוט, לתקופה של 10 שנים. מיקרוסופט תשלם הכל במזומן מחשבונות מחוץ לארה"ב (דבר שכשלעצמו שווה לא מעט). השתיים מקוות לסגור את כל העסקה בתחילת 2014. בגדול, מיקרוסופט נכנסת ישירות לתחום התקשורת האלחוטית, ואילו נוקיה הופכת לחברת תשתיות תקשורת גלובלית. במסגרת העסקה יעברו כ-32 אלף מעובדי נוקיה למיקרוסופט, כולל כל העובדים הפיניים (23 אלף). לצד העובדים עוברים גם בכירי ההנהלה של נוקיה למיקרוסופט, ביניהם המנכ"ל סטפן אלופ, מספר 2 במיקרוסופט עד 2010, מנהל החטיבה העסקית והמועמד המוביל לרשת את מנכ"ל מיקרוסופט, סטיב באלמר. בסופו של דבר, מיקרוסופט מספקת לנוקיה מימון נוסף של 1.5 מיליארד אירו בשלוש חבילות של 500 מיליון כ"א באגרות חוב להמרה למניות NOK בשער שבין 3.93-4.24 אירו, עם תקופת מימוש של 3-4 שנים, אותן היא מתחייבת שלא להמיר במהלך 3 השנים הבאות (כלומר, מיקרוסופט אינה מתנתקת מנוקיה). הכסף הזה ישמש בעיקרו לסגירת הרכישה של NSN מסימנס.

מנגד, מיקרוסופט מקבלת יחידה המייצרת כרגע כ-14.9 מיליארד דולרים במכירות (כמחצית מהכנסותיה של נוקיה), וכוללת את הטלפוניה האלחוטית שעדיין מוכרת למעלה מ-53 מיליון מכשירים ברבעון, הטלפוניה החכמה שמכירותיה ברבעון האחרון הגיעו ל-7.4 מיליון מכשירים, חטיבת הפלטפורמות לניווט המכונות HERE וכמובן קהיליית לקוחות שאינה קטנה מזו של אפל או סמסונג. נוקיה נשארת עם חברת נוקיה/סימנס (סימול: NSN) וצפויה להפוך לחברת תשתיות תקשורת מהמובילות בעולם עם כ-30 מיליארד אירו זמינים להשקעות (מה שהקפיץ את אלקטל-לוסנט (סימול: ALU) שנראית, לכאלו שלא בודקים היטב, כמועמדת האידיאלית לרכישה ע"י נוקיה).

מעבר לכך, העסקה בוול סטריט משנה את היחס מצד המשקיעים, אשר התקשו לזהות את מסלול ההתקדמות והאסטרטגיה העתידיים של שתי החברות (מה שהתבטא בביצועי המניות). הכיוון והאסטרטגיה נעשו ברורים, כעת צריך לבחון כל אחת מהן על פי ההתקדמות במסלול החדש. מיקרוסופט תיבחן ביכולתה להפוך את המכשיר המובילי ונגזריו למנוע צמיחה רציני, ונוקיה תצטרך להוכיח עצמה כספקית תשתיות, ובמקביל השתיים תתמוכנה זו בזו (מה שנותן לשתיהן, ובמיוחד למיקרוסופט, יתרון יחסי בתחרות המטורפת שתלך ותגדל בתחום התקשורת).

כיצד הגיב השוק להודעה? NOK עלתה ו-MSFT ירדה

נוקיה עלתה כי ירד החשש מהנזילות והתקוות שצמחו להצלחה בתשתיות בעזרת שימוש נכון בנזילות. מיקרוסופט מאידך ירדה, כי הכותרות לא מאמינות שתצליח מול אפל (סימול: AAPL) וסמסונג (סימול: SSLNF). הכותרות טוענות שמדובר בעוד צעד כושל של באלמר, שמנסה לעשות הכל על מנת שלא ייזכר כאיש שהוריד את מיקרוסופט מגדולתה. אנחנו מסכימים שבאלמר לקח סיכון, אבל אם הדעה שלנו שווה משהו, מדובר במהלך מבריק של באלמר, עליו החליט לפני שלוש שנים לאחר שהבין שטעה בגדול ב-2008, כשלעג לאפל על האייפון ו"עזר" למנות את סטפן אלופ כמנכ"ל נוקיה.

באלמר הבין שמיקרוסופט טעתה כשלא נכנסה בזמן לתחום ה-IT האלחוטי, ולפיכך יזם את המהלך שהבשיל לאחרונה לאחר שנוכח להצלחתה של הלומיה. באלמר מאמין שכעת, עם פלטפורמת הלומיה, ה-IP של נוקיה בתחום ועוצמת השיווק של מיקרוסופט, הוא ינגוס בשוק ובגדול. מיקרוסופט מקבלת הזדמנות להפוך ל-Apple Look Alike, לחדש את נעוריה ולשחזר את הצמיחה של העבר. בכל הקשור להשפעת העסקה על מיקרוסופט, לא נדע בברור עד סוף 2014. אבל כרגע לא צריכה להיות שום השפעה שלילית על המניה, והירידות, במידה וימשיכו, תהפוכנה את ענקית התוכנה להשקעה מניבה וכדאית. נוקיה הופכת כאמור לחברת תשתיות ומהמובילות בעולם - נכון המרווחים בתחום התשתיות אינם כפי שהיו, אבל נוקיה בעצמה לא הייתה מסוגלת להמשיך ולהתחרות בתחום האלחוט בכוחות עצמה. גם העובדה שנוקיה חוזרת להיות חברה פינית צריכה להישקל בחיוב. איך אמר Jan Vapaavuori, שר הכלכלה של פינלנד? "אנחנו המדינה הכי פרגמטית בעולם. מה שקרה קרה וכעת זזים קדימה". לבסוף, אם התרגיל יצליח, אין ספק שמיקרוסופט תנסה לרכוש גם את NSN. לטענתנו, העסקה מצוינת לשתי החברות - פותחת דלת למיקרוסופט ומונעת משבר בנוקיה. כעת, הכל תלוי בהנהלות. נראה לנו ש-NOK עלתה יותר מדי ו-MSFT ירדה יותר מדי.

ברוס ברקוביץ - התקווה הגדולה של בעלי מניות פאני מאיי (סימול: FNMA)

ברקוביץ, ממנהלי ההשקעות הגדולים באמת. להבדיל מהידוענים האחרים, האיש הזה לא מתראיין הרבה. אתר המורנינג-סטאר מכנה אותו "מנהל ההשקעות המוביל של העשור" והאתר היהודי www.matzav.com, מכתיר את האיש בגאווה טיפוסית כ- Jewish Businessman Who Beats Warren Buffet At His Own Game.

בשנות ה-90' היה ברקוביץ למנהל ההשקעות של ליהמן ולאחר מכן של סמית-בארני. הוא הקים ב-1997 את Fairholme Capital, קרן השקעות אקטיבית, שקשה למצוא לה מתחרות בתשואה. נכנס למניות הפיננסים הגדולות בתחילת המאה, יצא מכולן ב-2007 וחזר ל-AIG ובנק אוף אמריקה (סימול: BAC) בסוף 2008. שתי המניות מרכיבות ביחד למעלה מ-50% מנכסי הקרן, שעומדים על כ-9 מיליארד דולרים. במהלך 2011-12 אסף האיש מניות בכורה של סוכנויות המשכנתאות הגדולות פאני מאי (סימול: FNMFM) ופרדי-מק (סימול: FMCCT) בטווח מחירים של 1.54-2 דולרים, ובסכום של למעלה מ-2.4 מיליארד דולרים. כשנודע על כניסתו, הצטרפו הסוחרים למיניהם, והמניות עלו עד למחיר של 20 דולרים וסחפו אחריהן את המניות הרגילות של FNMA ו-FMCC, שעלו מ-30 סנט ל-5.4 דולרים.

לעומת זאת, בארבעת החודשים האחרונים הן "נרגעו", למה? כי לאחר שהתברר ששתי הסוכנויות חזרו להרוויח וכמות המשכנתאות ה"מתות" הייתה קטנה בהרבה מהערכות המומחים, התעוררו נערי האוצר האמריקני ושכנעו את הנשיא אובמה שכדאי לממשל להחזיר את שתי הסוכנויות לרשותו. "אחרי הכל", טוען הנשיא, "הן לא כמו AIG, GM או סיטיבנק, השתיים נוצרו כסוכנויות ממשלתיות ועדיין כאלו. העובדה שבשלב מסוים גם הנפיקו מניות לציבור עדיין לא הופכת אותן לחברה פרטית". אם תוכניתו של אובמה תצלח, יישארו בעלי המניות הנוכחיים (חלקם מחזיקים במניות בהן שנים) עם טפטים. המניות אומנם ירדו, אבל ככל שמתברר שהן מחזיקות למעלה מ-80% מכל המשכנתאות בארה"ב ובביטוח עליהן, מרוויחות יותר והציפיות שתרווחנה יותר ככל שהנדל"ן מתאושש, השאלה לגבי עתידן הולכת ומתלהטת - יותר ויותר משקיעים פרטיים גדולים בעלי תיאבון ספקולטיבי מצטרפים לשורות הרוכשים, ובעיקר שמים יהבם בברקוביץ'. אם אובמה לא יצליח, מחיר השיא של 20 דולר ל-FNMFM ו-5.4 ל-FNMA יתפקדו כמחירי "חינם".

ענקית מחזור המשכנתאות (ואחותה "הקטנה" פרדי), למדו את הלקח (שבעיקרו, לא לבטוח בסוכנויות הדירוג ובבנקים להשקעות) - רוב הסיכויים שתמשכנה להיות "מכונה להדפסת כסף" כפי שהיו עד 2007. ברקוביץ זיהה, בחושיו העסקיים החדים, שהטענות שמשמיע אובמה אינן מה שקרוי באמריקנית, A clear-cut case. אובמה יכול אומנם לרצות, אבל הביצוע יהיה לו קשה מאוד. אין כאן אפשרות לטעון שההנהלות רימו את המשקיעים והסוכנויות חרגו מהמנדט שלהן - להבדיל מהברוקרים הגדולים, ענקי הבנקים וחברות הביטוח ייצרו ושיווקו את חבילות המשכנתאות המגובות בכלום ומכרו אותן, פאני ופרדי, לעומתם, היו בצד הקונים וגם עליהן עבדו. זה שהן לא הקפידו לבדוק את החבילות שנשאו חותם הכשר של S&P, מודיס ופיץ' זה עניין אחר, אבל בעצם, מי כן בדק? הטענה שהממשל הציל את הסוכנויות לא תתקבל לאחר מה שקרה ב-AIG ואחרות. ברקוביץ' אמר שאין שום סיבה לממשלה להלאים את הסוכנויות, והכסף שקיבלו יוחזר במלואו פלוס ריבית - בדיוק כפי שקרה עם כל השקעות ההצלה האחרות. מאידך, מומחים רבים טוענים שברקוביץ' מטעה בגדול, הממשל ייקח את הסוכנויות והמשקיעים יאבדו כספם. "זה לא המקרה של AIG", אמר ברט אליי, יועץ מומחה בתחום. אנחנו מאמינים, שהכל תלוי בעורכי הדין. מי שהשקעתו תלויה בעורכי דין הוא ספקולנט בהגדרה, לפיכך עדיין מדובר בהשקעה ספקולטיבית ביותר.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.