לחברת הפינטק הישראלית פאגאיה Pagaya Technologies 1.62%   היו כמה שנים לא פשוטות מאז המיזוג לספאק ב-2021 לפי שווי של 8.5 מיליארד דולר, כשהיום היא נסחרת לפי שווי של כ-1.08 מיליארד דולר. היו סימני שאלה כבר אז, מימושים של בעלי המניות לפני ההנפקה והתפטרות של החתם המוביל, וביום המסחר הראשון צללה המניה ב-40%. אבל בתקופה האחרונה פאגאיה בתנופה - המניה עלתה ב-54% מתחילת השנה, עברה לרווחיות על בסיס GAAP, וסיפקה תחזית חזקה קדימה להכנסות של בין 1.15-1.27 מיליארד דולר השנה, כשהאנליסטים ציפו ל-1.18 מיליארד דולר.

על הרקע הזה, ועל הרקע השינויים הצפויים ברגולציה האמריקנית שצפויה לאפשר לבנקים להלוות גם ללקוחות בדירוגי אשראי נמוכים יותר, שעד כה זרמו לפאגאיה אם נדחו על ידי הבנקים, הגיע המנכ"ל והמייסד, גל קרובינר, לספר על החברה בכנס השנתי של אופנהיימר.

מה המודל העסקי של פאגאיה?

"פאגאיה היא רשת שמחברת בין לקוחות שמחפשים להשקיע לבין גופים שמחפשים להגדיל את אחוז החיתום. אנחנו בנינו מוצר מבוסס AI שפונה לבנקים ונותן להם יכולת לחתם ולממן יותר לקוחות מאשר הם היו יכולים בלי המערכות שלנו. בדרך אף אחד לא יודע שפאגאיה מעורבת בתהליך וזה הקסם בכל הסיפור. מהצד השני אנחנו פעילים בשוק ההון הסיטונאי, ABS, כדי לממן את ההלוואות. אנחנו מנפיק ההלוואות הסיטונאי הכי גדול בארה"ב כבר 3 שנים. הרחבנו את הפעילות מהלוואה לכל מטרה לתחומים נוספים כמו הלוואות רכב ו-BNPL.  אנחנו עובדים עם בנקים כמו סופיי SoFi Technologies 3.34%  , חברות כמו קלארנה, ובנקים גדולים - US BANK עובד איתנו וגם גופים אחרים. 

אנחנו מייצרים כסף מההלוואות, לכל הלוואה יש עמלת חיתום. בעמלת החיתום מתחלקים המלווים ואנחנו 50-50. אנחנו מכירים בהכנסה של כל העמלה ולאחר מכן מסווגים את החלק של המלווה כהוצאה. אנחנו נדרשים להחזיק חלק מסוים במאזן בהתאם לרגולציה האמריקנית".

• פאגאיה מכה את התחזיות ומזנקת בטרום
• פאגאיה צפויה לעקוף את התחזיות - המניה מזנקת
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מה אתם רואים מבחינת מצב הצרכן האמריקאי במאקרו?

"אנחנו רואים סדר גודל של 800 מיליארד דולר בקשות להלוואה בשנה, ואנחנו מאשרים קצת פחות מ-10 מיליארד דולר מתוך זה. אנחנו רואים 3 סוגים של מידע - אחד זה מה אנשים קונים ואיך הם מממנים את זה - איזה סוגי רכבים וכו, וגם איך אנשים מבזבזים את הכסף הפנוי דרך הלוואה לכל מטרה. באפריל שהיה אולי החודש הכי תנודתי שאני זוכר, התמונה של הצרכן היתה כמעט הפוכה. הוא מפגין יציבות. אנחנו לא רואים שום סממנים לזה שהצרכן האמריקאי מאחר בתשלומים, או מהסס בלקיחת הלוואה. המקום היחיד שכן ראינו את זה שהוא לא בדאטא שלנו הוא אצל הרבה חברות צרכניות גדולות שציינו האטה, כמו חברות התעופה.

כרגע לא נראה שיש שינוי ביכולת החזר האשראי. הסבר אחד הוא שזה עוד לא הגיע. חברות התעופה אולי רואות את זה יותר עכשיו. הסבר אחר הוא שהצרכן האמריקאי כן מבזבז פחות אבל לא משנה את הרגלי החזר החוב שלו", אומר קרובינר.

"אנחנו רואים גם איך לווים אחרים מתנהגים - אנחנו לא מזהים צמצום, אבל כן מזהים שהצמיחה לה ציפו תחת הממשל החדש לא הגיעה. ראינו את זה בתחילת הרבעון הראשון, אבל זה לא המשיך. לצערנו, ברבעון או שניים הקרובים ככל שהוודאות תלך לכיוון מסוים, כך יגיבו חברות האשראי בארה"ב. נכון להיום, אין אמרה שהצרכן האמריקאי מגיע לחדלות פירעון".

• ג'יימי דיימון מציג: 1.5 טריליון דולר לחיזוק העצמאות האמריקאית
• ברודקום תייצר שבבים עבור OpenAI - מניית החברה מזנקת ב־10%
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• 5,900% בשנה מ-80 סנט ל-46 דולר, שווי של 15 מיליארד, מי אמר...

ראינו השפעה בשנה שיברה על שערוכי האשראי, במיוחד בהלוואות מ-2023, ירידת ערך של מאות מיליונים וזה היה ברבור שחור למשקיעים. ברבעון אחרון היה שיפור, ירידה של רק 24 מיליון בשערוכים. מה המהלכים שאתם נוקטים בשביל לוודא שהשערוכים לא יישנו בעתיד ואיך זה מתבטא בתחזית?

"מה שקרה ב-2021-22 הוא שהפסדי האשראי של התחומים השונים היו הגבוהים ביותר ב-20 שנה האחרונות, בעיקר בגללה אינפלציה ותחרות על הלווים. כשאנחנו מסתכלים על פאגאיה אנחנו נדרשים להחזיק 5% יחס הון למאזן כדי לשמור על הסיכון. ב-2023 בגלל שלא היה ביטחון בתחומים השונים, הפרמיה שנדרשו המשקיעים לקבל כדי להשקיע בהלוואות האלה הייתה יותר גבוהה, ולכן נדרשנו לשים יותר מ-5%, לפעמים גם עד 10%, עלות החוב הייתה כל כך גבוהה ונוצר מצב שבו השערוך היה כלפי מטה משמעותית. ברבעון השלישי התחלנו לראות שזה עולה, ולכן אותתנו לשוק שההפסדים שהיו סדר גודל של 6 מיליון דולר הולכים להישאר, ושאנחנו לא יודעים באיזה גודל תהיה המחיקה בנוסף לכך. בסוף נמחק חצי מהמאזן בערך שהיה 250 מיליון דולר, כלומר בערך 125 מיליון, והשוק קיבל זאת בחיוב". אומר קרובינר.

"איך אנו יודעים שזה לא יישנה - היום אנחנו מתממנים בצורה שונה. סגרנו שתי עסקאות גדולות בהיקף כולל של 3.4 מיליארד דולר שלקחו את עולמות ה-ABS והורידו את החלק היחסי שלהן למינמלי, ולכן הורידו את החשיפה שלנו לעולמות האלה. בעולמות ה-ABS הפרמיה שמשקיעים נדרשים כדי להחזיק ניירות של פאגאיה ירדה משמעותית והביאה  אותנו למצב שאנחנו יכולים לשים בצד גם 3% מסך המאזן. החשיפה של הדבר הזה לכשתהיה למשל קפיצה באבטלה היא קטנה יותר.

החברה גם במקום אחר היום - כשאתה חברה בצמיחה אתה צריך להראות עמידות עם המלווים החדשים. כשאתה חברה בוגרת, אתה יכול להגיד שאתה מתחיל לאט כי כבר יש לך מוניטין. לראיה - בשנה שעברה לא הייתה לנו תחזית לרווח נקי, השנה אנחנו יוצאים עם תחזית מדויקת כדי להבטיח למשקיעים שגם אם תהיה הידרדרות במאקרו, המשקיעים יודעים למה לצפות. בתוך התחזית יש גם את הנחת העבודה של ההפסדים שצפויים השנה, כי הפסדי אשראי זה חלק מהעבודה והם תמיד יהיו. נתנו את התחזית הזו גם שם תחת הנחות העבודה שלנו קדימה".

יש הערכות על כך שהממשל צפוי לתת הקלות משמעותיות לתחום הבנקאות. אם בנקים יוכלו להתחיל להלוות לדירוג אשראי של 500, זה לא בהכרח פוגע בכם ומפנה אליכם לקוחות מסוכנים יותר?

"הממשל אמר שהוא ינסה לעזור לשיעורי ההון בבנקים להיות יותר ריאליים. הם לא אמרו שהם יורידו את סף דירוג האשראי לקבלת הלוואה. היום-יום שלי עדיין מצוי הרבה בניסיון שלי עם המלווים הגדולים, אם הם ייקחו סיכונים יותר גדולים בסופו של דבר המשמעות היא רווחים גדולים יותר. כשהממשל דוחף את זה יש לזה משמעות גדולה עבורם. גם בנק שקיבל למשל אישור להנפיק הלוואה למלווה עם דירוג נמוך מ-500 זה משמעותי, פעם אחרונה שזה קרה היה לפני 2008. פאגאיה כנראה תהיה אחת מהשחקניות המשמעותיות שם. אנחנו אוהבים יציבות, גם לנו לא טוב שהכל משתנה מדי יום, ולכן נשמח אם הממשל יאותת שהוא הולך למקום חיובי אבל לא יהפוך הכל למערב פרוע. עד היום הייתה אובר רגולציה, בגדול בשבילנו זה תהליך חיובי, אני לא חשוב שההשפעה תהיה מהירה אבל זה יוריד הרבה לחץ".

בדוחות האחרונים הייתה ירידה בהיקף הלוואות שנבעה לדבריכם ממהלך יזום שלכם. יש ירידה בהפניות אליכם?

"לא, נחכה ונראה עוד רבעון שניים וזאת לא תהיה הסיטואציה. מאוד חשוב להיות קפדניים בתקופה הזו, אנחנו לא מנסים להיות גיבורים ולגדול 30% ברבעון, אשראי זה מסוכן ואנחנו מנסים לבנות תשתית שתצמח בעקביות רבעון אחר רבעון. כן, לפעמים אנחנו משאירים כסף על השולחן. כתבתי במכתב לעובדים שהורדת סיכון עקבית היא אחד מהיעדים המרכזיים. ביעדים שלנו כחברה היינו מאוד צנועים בכוונה כדי שנוכל לא רק להשיג את המטרות אלא גם בצורה שלא מייצרת פוטנציאל סיכון גבוה מדי".

כמה מהצמיחה אורגנית וכמה מהשותפים?

"גם אם לא נוסיף אף שותף זה לא ישפיע על התחזית. כל שותף רק מוסיף מעל".

מה אתה יכול לספר על המוצר החדש?

"עד היום רוב המוצר היה לקוח שנכנס לבנק ומבקש אשראי. אם הבנק לא נותן אנחנו נותנים. לשותפים שלנו יש 60 מיליון משתמשים. כשיושבים על כמות כזו של משתמשים נשאלת השאלה מה אפשר להציע דרך השותפים למשתמשים כדי לתת להם עוד הלוואה. המעבר ממהלך של פאסיביות לאקטיביות הוא המוצר החדש. הרווחיות שם גבוהה בהרבה והחיבוריות גם קיימת, וזה גם מאפשר ללקוח לצמוח יותר ממה שהוא היה צומח אחרת".

המניה שלכם מאוד תנודתית. המשקיעים חוששים מהמימושים הצפויים של קרן ויולה, איך תפתרו את התנודתיות הזו?

"אני אחד המשקיעים הגדולים, ולא מכרתי מניה מאז שהחברה הפכה ציבורית. צריך להישאר לאורך זמן. אנחנו נכנסנו לתקופה שמייצרת תנודתיות שאמורה לרדת לאורך זמן. לגבי ויולה התשובה היא כן, הם יאלצו לממש. במסגרת הנפחים שאנחנו רואים היום במניה אנחנו לא מוטרדים מזה בניגוד לאם זה היה לפני שנתיים-שלוש. הפעילות תוכיח את עצמה. ככל שאנחנו יוצאים מהעולמות של 2022 גופים מוסדיים שמסתכלים לטווח הארוך משקיעים בנו, תראה את פרונטיר קפיטל למשל, הם מחזיקים פוזיציה של 40 מיליון דולר במניה. לא מעט גופים אמריקאיים ישקיעו. יש עניין גבוה במודל ובהבנה וככל שנצליח לייצר יציבות זה יבוא לידי ביטוי גם בתנודתיות המניה".