ברננקי בראייה הסטורית: הפעם המהלך יצליח?

הורדות הריבית של הפד בשבועיים האחרונים, אשר החלו בהורדה מפתיעה של 75 נ"ב והמשיכו שבוע מאוחר יותר בהורדה נוספת של 50 נ"ב, מסמנות כי חל שינוי בשיטת התגובה של הפד. הורדת ריבית חדה כל כך, בתקופה קצרה כל כך, לא נרשמה למעשה במהלך כל העידן ה"מודרני" בו בוצעה מדיניות כלכלית מוניטרית של קביעת גובה הריבית.

למעשה, במהלך כל כהונתו של הנגיד הקודם, אלן גרינספן (כיהן כנגיד בין 1987 ל-2006), לא הופחתה הריבית ביותר מ-50 נ"ב בבת אחת. במהלך חמשת החודשים האחרונים הפחית הפד, תחת הנהגתו של בן ברננקי, את הריבית ב-225 נ"ב, וידו עוד נטויה (קונצנזוס האנליסטים במשק הוא כי עד מחצית השנה תופחת ריבית הפד לרמה של 2.5%).

למחזור זה של הפחתות הריבית ע"י ברננקי שני מאפיינים עיקריים:

1. החלטות הריבית של הפד מתאימות יותר לתחזיות הנגזרות משוק ההון ופחות לתחזיות הנגזרות מהמודלים הכלכליים.

2. התחלת מגמת ההפחתות הייתה לפני שהמשק נכנס למיתון, בניגוד למחזורים הקודמים בהם הפחתות הריבית הגיעו כאשר המשק כבר שהה במיתון.

להערכתנו, יתכן ומדיניות קביעת הריבית של ברננקי תצליח במטרתה מעבר להפחתות העבר. הערכה זו נשענת על תיאוריית מחזורי העסקים, המסבירה כי שוק ההון הוא האינדיקאטור הראשון להגיב למצב מאקרו-כלכלי במשק. נתוני המאקרו אשר פורסמו בחודש האחרון הציגו, רובם ככולם, תמונה עגומה של המשק האמריקאי, אך יחד עם זאת, אין בכך הצדקה להפחתת ריבית שלא בתאריך המיועד. ההאטה בענף הבנייה ובתעשייה אמנם חמורה אך איננה תופעה טרנזטורית ולכן הפחתת הריבית היתה יכולה לחכות שבוע, עד למועד המתוכנן.

מחקרים אחרים, בנושא השפעת השינוי בריבית על האינדיקטורים המאקרו כלכליים, מצאו כי השפעתם של אלה באה לידי ביטוי רק לאחר שניים עד ארבעה רבעונים ולכן, ייתכן ובתגובתו החדה והמוקדמת הקדים ברננקי תרופה למכה. כלומר, תגובתו שנבעה בעיקר לנוכח נתוני שוק ההון תצליח למנוע מהמשק האמריקאי מלשקוע במיתון. כפי שניתן לראות מהגרף, תחילת מגמת הפחתות הריבית של ברננקי היתה כאשר מדד מנהלי הרכש, אשר מהווה אינדיקאטור למצב התעשייה, נמצא מעל רמת ה-50 נק', כלומר בתחום החיובי. לעומת זאת, במחזורי ההפחתות הריבית הקודמים, תחילת מגמת ההפחתה היתה כאשר רמתו של מדד זה נמצאת כבר מתחת לרמת ה-50 נק', כלומר כבר במצה של האטה במשק. בנוסף, יש לזכור כי בסביבת האינפלציה הנוכחית והציפיות לאינפלציה גבוהה ( 2.3% ב-2008) הורדת הריבית של הפד גרמה לכך שהריבית הריאלית הגיעה לרמות נמוכות מאוד ולכן ההשפעה של הפחתות הריבית חזקות יותר.

העולם ע"פ ברננקי

פעולותיו של הפד תחת ברננקי מעלות ניחוח אקטיביסטי חזק, כאשר הבנק המרכזי מוכן להחיל מדיניות אגרסיבית כתגובה לשינויים בתחזיות המאקרו-כלכליות ובסיכונים הצפויים למשק. אין מן הנאמר לעיל להפחית מן האקטיביזם שאפיין את כהונתו של גרינספאן, אשר הפעיל מדיניות אנטי-מחזורית על מנת לייצב את המשק. אולם, מהתבוננות בפעולותיו של ברננקי אנו עדים לרמה חדשה של אגרסיביות בהפעלת המדיניות, כאשר בתקופתו של גרינספאן שינויי הריבית היו מתונים יותר.

מבחינה של כלל טיילור, המשמש את הבנקים המרכזיים לקביעת גובה הריבית הרצויה בהינתן נתוני המאקרו-כלכלה, עולה כי בתקופתו של גרינספאן לא היו חריגות מהותיות בין ריבית הפד לבין הריבית הנגזרת מכלל טיילור. לעומת זאת, הפחתות הריבית ברבעון הרביעי של 2007 וברבעון הראשון של 2008 (בהינתן התחזיות לירידת הריבית לרמה של 2.5%) מהווה חריגה משמעותית מכלל זה, עובדה שמדגישה את מידת האגרסיביות בפעולותיו של ברננקי.

המקטרגים על ברננקי טוענים כי פעולותיו האגרסיביות אינן נובעות משינוי מדיניות מחושב, אלא בעיקר מלחץ ופאניקה הנובעים מההתמוטטויות בשווקים הפיננסיים ומתחזיות פאסימיות של המשקיעים. כך או כך, במידה והתנהגות זו תמשך, נצפה כי עם התאוששות המשק האמריקאי (לקראת סוף הרבעון השלישי ע"פ הקונצנזוס בשוק) ישוב הפד ויעלה את הריבית בצורה חדה ולא בהדרגתיות.

יתרונות וחסרונות

בשינויים מהירים בריבית הבנק המרכזי אנו רואים גם יתרונות וגם חסרונות. מצד היתרונות, אסטרטגיה אגרסיבית שכזו יתכן ותוכל להקדים בצורה משמעותית את התרופה לנתוני מאקרו שליליים שעדיין לא התרחשו, אך כבר מגולמים בשווקי ההון. כאמור, למדיניות מוניטרית לוקח, במבט הסטורי-סטטיסטי, כשניים עד ארבעה רבעונים להשפיע על הנתונים הריאלים. בנוסף, במידה והמשבר בשוק הוא טמפורלי ולא צפוי להמשך זמן רב, התגובה עליו, מצד הבנק המרכזי צריכה להיות בהתאם, כלומר מהירה וחדה.

מצד החסרונות, אמון הציבור במדיניות הבנק המרכזי היא למעשה גורם עיקרי ליציבות הכלכלה. אמון זה תלוי בצורה ניכרת ביכולת החיזוי של פעולותיו. ולכן באם ציפיות מהבנק המרכזי נוטות שלא להתממש, ובנוסף התנודתיות בשינויי הריבית גבוהה, כלי המדיניות המוניטרית הופך להיות פחות ופחות אפקטיבי. בעיה זו מקבלת בעת האחרונה משנה תוקף, כיוון שבעידן השינויים המתונים של גרינספאן החזאים במשק האמינו כי כל שינוי בריבית הפד יגרור אחריו שינוי נוסף באותו הכיוון והאמון בבנק המרכזי היה בשיאו. אסטרטגיה אגרסיבית של שינויי ריבית תקשה על הפד לקיים מגמה ברורה לטווח סביר וקיים חשש לירידת אמון המשקיעים. ציפיות המשקיעים הן כי עד מחצית השנה תופחת ריבית הפד לרמה של 2.5%.

מאת: אורי גרינפלד, כלכלן מאקרו בבית ההשקעות כלל פיננסים