לאומי בסקירה מקיפה על מניות הגז לאור ההתפתחויות - איזו מניה נחתכת קשות?

כאשר פרויקט 'לוויתן' נמצא כבר אחרי החלטת החלטה סופית (FID) ומאגר 'תמר' נמצא בשלבים של שינויים החזקות, יוצאת היום אנליסטים האנרגיה של לאומי שוקי הון, אלה פריד בסקירה מקיפה על הסקטור - תוך עדכון המלצות ושינוי מחירי יעד.

בבנק כאמור מעדכנים את מחירי היעד למניות הסקטור ומדגישים כי למרות שלאחרונה ישנם טריגרים חדשים בעלי השפעה חיובית על השותפויות (מיזוג, הנפקת תאגיד ייעודי ב'תמר', אפשרות לייצור תזרים דיבידנד מואץ ופוטנציאל רישום המניות בחו"ל) אלו לא שינו את הנחות המודל בשלב זה. נציין כי לראשונה בלאומי שוקי הון גם החלו לסקר בלאומי את מניית דלק קידוחים ההמוזגת שצפויה להתחיל להיסחר כבר בשבוע הבא.

ישראמקו יהש 2% רציו יהש 2.33% דלק קידוחים יהש

אלה פריד פותחת את סקירתה עם התייחסות למניית ישראמקו. "אנו מותירים את ההמלצה למניית ישראמקו על תשואת יתר ומעלים את מחיר היעד מ-0.74 שקל ל-0.77 שקל, זאת על רקע השינוי הדרסטי במבנה ההון והיוון הדיבידנדים הצפויים בשלוש השנים הקרובות, שאמורים להוות כ-45% משווי החברה".

• דיווח: ניו מד דורשת מ-BP ואדנוק תוספת של מיליארד שקל להשלמת הרכישה. יורדת ב-2%
• גם אהרן פרנקל הגיש הצעה במכרז הממשלתי לחיפוש הגז

בנוגע למניית דלק קידוחים הממוזגת (תחל להיסחר בשבוע הבא עם יחס המרה של 5.32 מניות אבנר למניה אחת של דלק קידוחים) כותבת פריד כך: "אנו מתחילים לסקר את מניית דלק קידוחים הממוזגת בהמלצת 'תשואת שוק' ובמחיר יעד של 13 שקל. הורדנו את ההמלצה מאז הסקירה הקודמת, בשל הגעה למחירי היעד, הן של אבנר והן של דלק קידוחים, כשהמחיר הושפע קלות מתיסוף השקל ושווי אפרודיטה. נציין כי קיימים מספר טריגרים חדשים, בעלי השפעה חיובית על השותפויות. עם זאת, בשלב זה אנו מייחסים להם השפעות מסחריות ולא משנים את הנחות המודל (מיזוג השותפויות והתוכנית להנפקת תאגיד ייעודי בתמר והאפשרות לייצר תזרים דיבידנדים מואץ, כמו גם פוטנציאל הרישום בחו"ל".

"גורם חיובי נוסף שנזכיר, מבלי להעניק לו שווי כלכלי במודל תזרים המזומנים, הינו הגדלת הקיבולת בצינור הגז לירדן לכדי 7 BCM. השקעה זו עשויה להביא ליצוא עקיף לשוק המצרי, באמצעות הצינור הפאן-ערבי, והיא בהחלט  מהווה פתרון אפשרי, בטווח הקצר-בינוני, לחלופות היצוא המורכבות. צינור זה עשוי לתרום ל- 'Export Parity' של הגז הטבעי ולהגנה של תמר מפני קניבליזציה במשק המקומי. הסיכון טמון במעבר בסיני, אבל הצינור כבר מתפקד בשנים האחרונות".

"למרות גורמים אלה, אנו מורידים את מניית רציו ל"החזק", בשל האפסייד המתון וההעדפה שלנו להיחשף ללוויתן באמצעות השותפות הממוזגת מקבוצת דלק, שלאחר שינוי מבנה ההון עשויה לשלב תזרים דיבידנדים מואץ עם ההזדמנות שבפוטנציאל חשיפה ארוך הטווח של לוויתן. נציין, כי לא ביצענו שינויים מהותיים במודל תזרים המזומנים שלנו למאגרי תמר ולוויתן , וכי הורדת שיעור ההיוון של לוויתן, העומד על 10.5%, מקוזזת בחלקה כתוצאה מהורדת ההסתברות שאנו מעניקים בתחזית תזרים המזומנים שלנו ליצוא משמעותי (25%)". מחיר היעד של רציו הופחת מ-3.20 ל-2.80 שקלים.

• הנפט ממשיך ליפול בעקבות החלטת קרטל אופק+ להגדיל התפוקה
• מחיר הנפט יורד ב-1.7% ל-59.4 דולר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

פריד מציינת עוד שתי סוגיות חשובות, ייחודיות לסקטור הגז הישראלי, שעומדות כיום במרכז הדיון כשכותבת כך: 1. תחזית הביקושים של המשק: השותפים בלוויתן אימצו כהנחת עבודה את התחזית האנרגיה של BDO. אנו, כהרגלינו, מסכימים עם נקודות רבות בניתוח משק הגז והיעדר הרלבנטיות של ההשוואות, מול התחזיות הרשמיות, אך וודאי לא עם המסקנות האולטרא-אופטימיות שבסקירה. לטעמנו, המציאות תהיה אי-שם באמצע; בין כ-22 BCM שחוזה התחזית של שותפי לוויתן לשנת 2025 לבין כ-13BCM בתחזית הצמיחה השמרנית מאוד של בנק ישראל, המניחה ללא ספק התפתחות היסטורית של ביקושים, בכלכלה שמורגלת למחסור אנרגטי. אנו מתקשים להניח הכפלה ריאלית של הביקוש לגז תוך 7 שנים, אך מאידך, מאמינים שהורדת מחירים משמעותית עשויה לתמוך בעליית הביקושים מעבר להנחות המודל שלנו.  נציין, כי גם תחזית הביקוש של המשק הישראלי לשנת 2020, בנפח של 14.5 BCM בשנה, נראית לנו אופטימית מאוד, על אף הרוח הגבית שהסקטור מקבל מהממשלה ומהרגולטור. זאת גם הסיבה, שאנו רואים את הגדלת הצינור הירדני כידיעה מאוד חיובית".

"2. היצע וביקוש גלובאלי: הכמויות מקבלות תוקף, מחירי הגז עדיין לא. מחירי הגז הגלובליים - התחזית שלנו מבוססת בשלב זה על מחיר מייצג של 65 דולר לחבית נפט, שבינתיים נראה אופטימי מאוד ביחס לשווקים. בנוסף לכך, היציאה לדרךשל 'Turkish Stream', שהקמתו החלה והבטחת המימון ל- Nord Stream 2 עלולים ללא ספק ליצור לחצי מחיר באירופה. כפי שציינו, לפי חברת המחקר ווד מקינזי, התוספת החזויה של LNG לשנת 2020 נאמדת בכ- 35mt  ברבעון, אבל בשלב הזה לפחות, נראה כי הביקושים מאסיה צומחים".

"ואיך כל זה קשור לתמר? פשוט מאוד - אם תחזית הביקושים המקומיים הינה אופטימית מדי בכ- 3-4 BCM לשנה, וסיכויי היצוא בטווח הקצר אינם ברורים, הרי שגם אם ייפתח חלון הזדמנות נוסף בטווח הארוך, הרי שבטווח הקצר-בינוני עלולה להיווצר הסטה של מכירות מתמר ללוויתן ואף לתנין וכריש".

בשורה התחתונה כותבת פריד ומסכמת את הגורמים שהוצגו בכך ש"להערכתנו, הסטת הפרמיה שסקטור הנפט והגז הגלובאלי מעניק למאגרים שבפיתוח, מול מאגרים מפיקים, שעיקר השקעות ההון מאחוריהם, תהיה איטית וזהירה אף יותר ממה שנראה לפני חודשים אחדים. הסטה זו תלך ותקצין אמנם, ככל ש"היובש" בהשקעות הון יתחיל לבוא לידי ביטוי, אבל מדובר בתהליך שעלול להתארך. זו הסיבה שחזרנו להמליץ על ישראמקו ב"תשואת יתר". מניות הסקטור ממשיכות להוות הזדמנות בטווח הבינוני-ארוך, אך להערכתנו, הטריגרים העיקריים בשלב זה טמונים". 

את השינויים בהנחות שמציגים בלאומי שוקי הון מסבירים באמצעות מספר נקודות כאשר כותבים "כאמור, אנו מניחים שיימצא פתרון יצוא ללווייתן, אבל הוא עלול להידחות בשנים אחדות וההסתברות להצלחתו בטווח הבינוני פחתה (שלב I למעט היצוא לירדן)".

הסוגיות העיקריות שהשפיעו על אומדני השווי הן:

"הורדנו את הסיכוי לפוטנציאל הייצוא ממאגר תמר עד שנת 2023 בסך של כ-70 BCM (הערכה שלנו) ל-25% עליה הדרגתית ממחיר רצפה של 4.6 דולר ל-5.6 דולר בכל חוזי היצוא".

"הצמדת התעריפים בתמר: לפי המתווה, יוצמד התעריף ל-CPI האמריקני, לנפט ולתעו"ז. אנו קיבענו בשלב זה את המחיר בישראל, על תעריף קבוע מייצג של 5.4 דולר - לכל אורך חיי המאגר. קיבענו את התמלוג נטו למדינה בפי הבאר, העומד כיום על 12% ברוטו".   מחירי היעד נגזרו ממספר גורמים:

1. מודל ה- DCF  למאגר תמר: שיעור היוון ללא תוספת יצוא - 8%. שיעור היוון עבור חלק היצוא נקבע לכדי 9%, וסיכוי הצלחה של 25%. אנו מתמחרים את מאגר תמר באמצעות תחזית תזרים מזומנים, בהנחת מחיר גז מקובע על 5.44 דולר ל-mmbtu. הנחנו תמלוג אפקטיבי למדינה בפי הבאר, בשיעור 11.5% מול 11.9% בפועל. תמלוגים לשותף הכללי ולצדדים שלישיים - הנחנו תמלוג קבוע של כ-9% לאחר מיצוי מקדם ההשקעה (pay out) .

תחזית תזרים המזומנים שלנו, ללא יצוא, משקפת שווי של 11.5 מיליארד דולר לתמר, אחרי תמלוגי על למדינה ולפני תמלוג לצדדים שלישים וגוזרת לישראמקו מחיר מינימום  של 67 אגורות. תוספת של כ-70 BCM ליצוא האזורי, בשיעור היוון של 9% וסיכוי הצלחה של 25%, מוסיפה לישראמקו שווי של כמיליארד דולר וגוזרת למניה אפסייד של 4%. היוון תזרים הדיווידנדים של ישראמקו בשיעור של 7% עד שנת 2019 בהתאם להודעת החברה (כ1.2 מיליארד דולר לא מהוון) ודיבידנד קבוע בסך כ-200 מיליון דולר מקובע לאורך חיי הפרויקט גוזר לישראמקו אפ-סייד של כ-16%. אנו ממליצים על ישראמקו במחיר יעד של 77 אגורות ובהמלצת תשואת יתר.

2. לוויתן: העתודות של גז טבעי, הניתן להפקה בתגלית לוויתן, הינם 21.9 TCF ו- 40.3 מ' חביות קונדנסט. הנחנו שכ- 65%-60% ממאגר זה יופנה ליצוא. להערכתנו, בשל הסביבה העסקית המאתגרת, המאגר יתחיל להפיק בשנת 2020 לכל המוקדם. לשלב I הורדנו את שיעורי ההיוון. הוונו את התזרים הצפוי ממאגר שלב I לוויתן בשיעור היוון של 10.5%, המשקף סיכון גבוה יותר בהשוואה לקידוח תמר ומביא בחשבון את חוסר הוודאות לגבי עיתוי הפיתוח והסכמי המכירה.  את שלב 2 היוונו במקדם היוון של כ-14%.

אנו אומדים את עלויות הפיתוח של המאגר בכ-75.5 מיליארד דולר, בהתאם לתזרים המזומנים החזוי שפורסם על ידי החברות. הנחנו מכירה משולבת לשוק המקומי, יצוא ירדני בצנרת ומכירה למתקן הנזלה בהסתברות של כ-25%. תמלוגים למדינה - הנחנו ששיעור התמלוגים האפקטיבי למדינה, מתוך ההכנסות, יעמוד על כ- 11.5% (על בסיס שיעור תמלוגים ברוטו של 12.5%, בפי הבאר, בניכוי עלויות טיפול, הובלה ועוד). הוצאות תפעול ופיתוח - הנחנו הוצאות תפעול שנתיות של כ- 200 מיליון דולר . נזכיר כי השווי המינימלי הנגזר ללוויתן, ללא פיתוח, תחת אי וודאות גדולה לגבי ההנחות העיקריות, מוערך על ידנו בטווח של 3.5-3 מיליארד דולר, אחרי תמלוגי העל לשותפים כלליים וצדדים שלישיים. אפרודיטה, תנין כריש ומאגר ים תטיס המרוקן   הורדנו את שוויים המצרפי של נכסים אלה, (מכירה בלוק 12) מ-0.6 לכדי 0.5 מיליארד דולר בשל ההיצע הרב של נכסי גז ונפט העומדים למכירה.. להערכתנו, הסיכוי להקמת HUB אזורי בקפריסין עדיין קיימים אבל יהיו תלויים בעליית ביקושים משמעותית באירופה או עליה חדה במחירי ה-LNG. להערכתנו, כניסתה של XOM לאזור משפרת את הסיכוי בטווח הארוך, אולם לא באה לידי ביטוי בהנחות המודל.

בלאומי מסכמים את העדכון לשותפויות כאשר כותבים כי "אנו מעלים את המלצתנו לישראמקו בשל היוון תזרים הדיבידנדים ותמורה מינורית יותר של איחוד נפטא וחנ"ל. נציין כי כל ההמלצות שלנו הושפעו לרעה מהתחזקות השקל מול הדולר מפברואר. הורדת ההמלצה לרציו נובעת מהשפעות התיסוף, הורדה מינורית בשווי נכסים שלפני אקספלורציה והעדפתנו לחשיפה באמצעות דלק קידוחים בשל האפשרות להקדמת תזרים מתמר, שמקזזת במידה רבה את הסיכונים שבחשיפה ללוויתן ומותירה את ההזדמנויות".

תנועת מניית ישראמקו ב-12 החודשים האחרונים (עלתה 10.5% מתחילת השנה)

תנועת מניית רציו ב-12 החודשים האחרונים (איבדה כ-3.5% מתחילת השנה)

תנועת מניית דלק קידוחים ב-12 החודשים האחרונים (איבדה כ-3% מתחילת השנה)