״עד לסוף השנה יש בצנרת פירעונות של 40 מיליארד שקל שמתוכם 19 מיליארד אלה פירעונות של המערכת הבנקאית, אני מניח שחלק מהפירעונות האלה יבואו לשוק לגייס וחלק, בעיקר אלה שנשענים על הביקושים מקרנות הנאמנות יצטרכו להסתדר בצורה כלשהי. זה לא נעים אבל גם לא נורא״ אומר היום פלג פאר, מנכ״ל ווליו בייס חיתום בשיחה עם ביזפורטל.

פאר די רגוע, בשוק יש נזילות והחברות, בוודאי הגדולות שבהן, נכנסו למשבר הזה עם מבנה חוב ארוך מספיק ועם קופת מזומנים דשנה. ״מרבית החברות הגדולות אירגנו את החוב שלהן לפני המשבר והם נכנסים אליו בצורה טובה שיכולה לשרת את הצרכים שלהם לפחות בשנה הקרובה. זה לא נעים לראות הכנסות יורדות אבל זה גם לא נורא. אם ההסגר יימשך עוד שנה, נושא החוב של החברות הציבוריות יהיה הבעיה הכי קטנה של הכלכלה הישראלית״, מוסיף פאר.

״שוק ההשקעות המוסדיות, כרגע, מתחלק לשניים: המוסדיים הכבדים, עם ראיה ארוכת טווח כמו קרנות הפנסיה וקופות הגמל. להם יש כוח אש לא מבוטל, ויש את קרנות הנאמנות ששם עכשיו לא מקבלים החלטות.

״אם אני מנהל השקעות בקרן נאמנות וקיבלתי מיליון שקל, אז קניתי את הסחורה לפי התשקיף, עכשיו כשפודים את הקרן אין לי ברירה אלא למכור לפי בקשת הלקוח. ומוכרים לפי הנזילות.״

• כתב אישום הוגש נגד שי ליפמן אנליסט בכיר לשעבר בווליו בייס
• כלל: "נמצאים במגעים להשקעה בקבוצת ווליו בייס"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

את האמירה המשמעותית הזו של פאר יש צורך להסביר. אם קרן נאמנות שהתחייבה בתשקיף לקנות אג״ח קונצרני והיא קיבלה השקעה מגב׳ כהן מחדרה של 100 אלף שקל  הרי שמנהלי ההשקעות של הקרן ירכשו, בהתאם לתשקיף אג״ח מתאימות.

נניח שמנהל ההשקעות רכש שתי אגרות חוב, אחת של חברה מוכרת ויציבה שנסחרת בתשואה נמוכה והשנייה של חברה פחות מוכרת, פחות יציבה אבל חברה טובה שיכולה לשרת את החוב שלה.

גב׳ כהן מחדרה הזרימה לקרן הנאמנות הוראת מכירה, מנהל ההשקעות צריך למכור את ההשקעה והוא ימכור את הסדרה שיש בה קונים. ״למעשה אני רוצה למכור את הנייר של החברה הפחות מוכרת אבל אין קונים, אז צריך למכור את האג״ח המוכר יותר במחיר נמוך ואחר כך כשמנהל ההשקעות יצטרך למכור את האג״ח הפחות מוכר, יציעו לו מחירי שחיטה וזה יעמיק את ההפסד״. אומר פאר.

• פרטנר שוקלת לרכוש את פעילות הלקוחות העסקיים של הוט
• הזרים נשברו ומכרו - מה קרה אתמול מאחורי הקלעים בבורסה?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

למעשה, מסביר פאר, מנהלי ההשקעות בקרנות מכרו בשבועות האחרונים בלי הבחנה כי לא הייתה להם ברירה. ״גב׳ כהן מחדרה לא הבינה שהיא מוכרת אג״ח טוב. היא ידעה שהיא מוכרת קרן נאמנות ולא ידעה מה עומד מאחורי זה. הציבור מוכר קרן של מור או ילין או אלטשולר ולא מביו מה יש מאחורי זה שלמעשה הוא כופה על מנהלי ההשקעות למכור לו סחורה טובה במחירים נמוכים וכאן ראינו את תיקי ההשקעות רגועים יותר והיו כאלה שלא רק נותרו יציבים אלא אפילו חיזקו את התיקים״.

״היום המוסדיים הכבדים הם כמו ילד בחנות ממתקים. כל אחד מהם קונה במאות מיליונים ומסדר את התיק לשלוש השנים הקרובות. זה כסף שבא לטובת העמיתים אבל הוא לא טוב למשקיעים קצרי הטווח בקרנות הנאמנות״, אומר פאר.

שוק ההנפקות

בנוגע לשוק ההנפקות, אומר פאר כי ״עד לסוף השנה יהיו פירעונות של 40 מיליארד שקל באג״ח הקונצרני. כלומר חברה שגייסה כסף פורעת את ההתחייבויות שלה. המצב כרגע הוא שהחברות החזקות יותר, אין להן בעיה להתנהל אם מול מסגרות אשראי שלא נוצלו עד כה, והיום חברות מושכות מסגרות. שים לב לחברת אמות שהיא חברה טובה ואם יש לה מסגרת אשראי לא מנוצלת בלאומי של 300 מיליון שקל, אז היא מושכת 200 מיליון שקל וזה נכון לכל החברות הגדולות והבינוניות.

״מעבר לזה, חברות חזקות יכולות גם היום לגייס כסף בשוק. נכון שבריבית גבוהה יותר ממה שהתרגלו אבל עדיין יכולות לגייס וזה משמעותי״.

פאר מסביר: ״כשהגענו למשבר ב-2008 המחירים של האג״ח היו בטווחים של בין 4% ל-6% ריבית שנתית ואז כשהמרווחים נפתחו, החברות היו צריכות לגייס והן גייסו גם ב-7% ריבית. אז הייתה גזית שגייסה את סדרה י׳ עם שיעבוד על קניון בראשל"צ בריבית של קצת יותר מ-7%, הם עשו את זה, לא כי הם היו במצוקה אלא כי היו להם הזדמנויות לקנות נכסים שיניבו להם רווחים גבוהים מהריבית שהם שילמו וזה מאוד הגיוני״.

״למשבר הזה אנחנו נכנסים במצב יותר טוב״, אומר פאר ״ריבית הבסיס נמוכה ואין כל צפי שהריבית תעלה, הגיוס האחרון באמות שהיה ב-2.3% שקלי כאשר הריבית בסיס, על הנייר שהונפק ביולי 2019, היתה 1.14%. זה אומר שהמרווחים נפתחים והחברות צריכות לשלם ריבית גבוהה יותר מבעבר, אבל זה לא דרמטי. קח כדוגמא את הגיוס שעשינו לאמות ביום חמישי. אמות היא חברה חזקה עם 42% מינוף ונכסים לא משועבדים והיא גייסה בקצת יותר מ-1% ממה שהיה קודם״.

״כיוון שאנחנו מגיעים ממקום שהריביות נמוכות והן לא עולות, אז החברות הגדולות והאיתנות, ונוציא רגע את האנומליה של הקרנות, יכולות לגייס. הן יגייסו בכ-1.5% מעל מה שגייסו עד עכשיו וזו לא דרמה. גם אם המרווחים יפתחו קצת עד שהקרנות יחזרו אז לא יקרה כלום. אלה חברות מדורגות מדירוג A ומעלה זו לא קטסטרופה״.

הדרמה, להערכת פאר, נמצאת בחברות החלשות יותר ששם נעלמו שחקנים (קרנות הנאמנות ושחקני הנוסטרו, נ״כ) שהיו דומיננטיים בחברות כמו האמריקאיות. ״יש שם הזדמנויות של חברות טובות שסובלות כרגע מהכאוס בקרנות. להן תהיה בעיה לבוא ולמחזר. שים לב שהמרווח בין התלבונד גלובל לחברות האלה, היה בממוצע באיזור ה-500 נק׳ הם קפצו ל-15%. אין אף חברה אמריקאית שתבוא במחירים האלה, גם חברות איכותיות, לא כלכלי להן לגייס במחירים האלה ושים לב שיש ביניהן חברות שיש להן כסף בקופה ותזרים והן יהיו בבעיה״, אומר פאר.

בסיכומו של דבר מעריך פאר כי החברות הגדולות והמדורגות בדירוגים הגבוהים ישלמו קנס אבל לא קנס דרמטי שיקשה עליהן להמשיך לעבוד. זה לא דרמה והנה אפילו שלושת הגיוסים שהיו ביום חמישי, קיבלו ביקושים גבוהים (יחסית לתקופה, נ״כ) ובמחירים שונים אבל זה מראה על נזילות ונכונות של המשקיעים לאסוף סחורה במחירים נכונים יותר עבורם.

״כשהשוק ישתפר, כלומר שתחושת חוסר הוודאות תתפוגג מעט, חברות יוכלו לגייס. מתוך ה-40 מיליארד שקל שעומדים לפירעון השנה, חלק גדול ממנו יוכל להתמחזר בשוק וחלק יוכלו להסתדר בתוך המסגרות גם אם ישלמו קנס. החברות הקטנות יותר כמו יזמי הנדל״ן למגורים שגייסו ב-4% פחות או יותר יצטרכו לעשות את השיקולים שלהם. אני מזכיר שהיו בעבר הלא רחוק, יזמיות נדל״ן למגורים קטנות שגייסו גם ב-7% והם עמדו בזה, אז בסביבת הריביות הזו, הם יבואו לגייס, כשהשוק ישתפר במחירים של 6% ואפילו 7%, מעבר לזה אני לא רואה חברה שיודעת לשרת חוב של 10% אז כרגע השוק סגור עבורם, אבל זה לא יישאר לנצח״.

בשוק ההנפקות של החברות הקטנות הרוכשים הם בעיקר קרנות הנאמנות ושחקני הנוסטרו. למשקיעים מוסדיים גדולים אין עניין בהנפקות קטנות כי עלות האנליזה שלהן והבירוקרטיה הפנימית בתוך הגופים האלה הופכת הנפקה של 60 מיליון שקל ללא כדאית עבורם ולכן חברות כאלה פונות בעיקר לקרנות הנאמנות שניזונות מהציבור הרחב ולשחקני הנוסטרו שניזונים מאשראי בנקאי.

״חברות יזמיות נדל״ן למגורים היו פעם מגייסות ב-6%-7% וגיוסים אחרונים שלהם היו סביב ה-4% וכרגע השוק סגור עבורם. אבל כשהשוק ישתפר הם יוכלו לחזור במחירים של 6%-7% אף אחד לא יודע לשרת חוב של 10%. כשמישהו מגייס ב-10% זה מחירים של אקוויטי וצריך לשאול הרבה שאלות בגיוסים במחירים כאלה. אז חברות יזמיות נדל״ן קטנות יותר, לא מדורגות, נשענות על קרנות הנאמנות ושם כרגע לא קונים״, אומר פאר.

״בתעשיית קרנות הנאמנות אנחנו רואים שהפידיונות נעצרו ואנשים מתחילים לראות הזדמנויות. אנחנו רואים את המוסדיים הגדולים קונים ויש את בעלי השליטה שקונים כי יש סחורה שבחלקה היא 'כסף על הרצפה'. יש אג״ח עם בטוחות שהונפקו ב-2% תשואה נסחרים ב-8% תשואה זה לא סביר. שטרי הון של חבורת ביטוח נסחרו ב-10% תשואה ועכשיו ב-4% תשואה יש פערים שנסגרים״.

שוק החיתום

״שוק החיתום הוא קליפת האגוז של השוק, אנחנו עובדים כשאפשר לגייס. השוק פתוח לחברות חזקות ודברים איכותיים שיש להם דרישה. אבל צריך להיות ממוקדים ומדויקים כמו באמות שבאנו ישר לציבור כדי שאנשים ירגישו בטוח יותר.

״גם חברות הקניונים יחזרו לשוק וניקח לדוגמא את מליסרון, זו חברה חזקה שמנוהלת כמו שצריך ובאה למשבר הזה כמו שצריך, היא עשתה גיוסים בריביות נמוכות, לטווחים ארוכים ויש שם יתרות נזילות. זה לא נעים מה שקורה בקניונים אבל הם לא מתקרבים אפילו למצב בעייתי. הקניונים הגדולים יחזרו לעבוד, למרות שיהיו כמה חודשים ללא תזרים נכנס אבל זה לא יישאר לנצח.

״השוק יחזור לעבוד אפילו אם ירדו קצת ההכנסות. הגיוס האחרון של מליסרון היה בתשואה של 0.7% במח״מ של 7.4 והחברה יושבת על הכסף הזה. הוא מזומן בקופה וזה היה הגיוס האחרון לפני המשבר. הוא גויס במרווח של 106 ונסחר היום ב-190.

״האג״ח הזה עם שיעבוד איכותי הגיע בשיא המשבר לתשואה של 2.8% וזה לא נורא. השוק לא מטומטם. המוסדיים יודעים לאסוף סחורה איכותית. אחרי שהמצב ישתפר מליסרון יוכלו לקחת כסף בשוק אפילו בעוד 0.5% זה לא נורא.