ארגו משקיעה בנכסי נדל"ן למגורים והאסטרטגיה שלה יחודית. היא משקיעה רק בנכסים בערים לייפציג ודרזדן שבגרמניה. לארגו אין אגרות חוב והיא לא מתכוונת להנפיק. שיעורי המימון בעסקאות שלה עומדים על שיעור סולידי של 50%. ארגו רוכשת בנייני מגורים באזורים צומחים, משביחה אותם ומממשת ברווח באמצעות מימון מחדש או מכירה בחלקים.  הרגולציה בגרמניה מאוד סבוכה ולכן לבעלי דירות פרטיים יש אינטרס להעביר את הנכס לידיים אחרות. ארגו לוקחת על עצמה את העניין, משביחה את הנכסים תוך טיפול בתקלות שהבעלים הקודמים לא טיפל בהן, מעלה את שכר הדירה ומממשת את הנכסים. המנייה של ארגו נסחרת לפי שווי של 1.4 מיליארד שקל כאשר מתחילת השנה היא הוסיפה 12% וב-12 החודשים האחרונים עלתה ב-62%. מניית ארגו ב-12 החודשים האחרונים ברבעון הראשון דיווחה החברה על גידול של כ-23% בהכנסות מהשכרת נכסים ברבעון הראשון של 2024 (ביחס לרבעון המקביל אשתקד), לכ-5.9 מיליון אירו. שיעור הצמיחה בשכ"ד למ"ר בנכסים זהים הסתכם בכ-10.3% (במונחים שנתיים) בהשוואה לשיעור של 9.5% ברבעון המקביל אשתקד. שכר הדירה בהשכרות לדיירים חדשים עלה ב-8.7% ברבעון הראשון ל-12.01 אירו למ"ר ומשקף, לדברי החברה, פוטנציאל השבחה של 47% אל מול שכ"ד הנוכחי הממוצע בנכסי החברה (8.16 אירו למ"ר). בשורה התחתונה רשמה ארגו רווח נקי של כ-4 מיליון אירו לעומת הפסד של כ-13 מיליון אירו ברבעון המקביל. תשואת שכ"ד נטו הסתכמה בכ-4% בהשוואה ל-3.95% ברבעון הקודם. שוחחנו עם מנכ"ל החברה, גל טננבאום, לשמוע על המודל של החברה, הצפי להמשך וגם למה החברה לא מתכוונת להתרחב בשנים הקרובות. ספר לנו קצת על האסטרטגיה של החברה. "האסטרטגיה שלנו לא שגרתית והיא מייצרת הרבה יתרונות תחרותיים בשוק של פרטיים שמחזיקים את הבניין עשר שנים על מנת להנות מהטבות מס. הרגולציה הסבוכה בגרמניה גדולה עליהם ולכן הם עושים מינימום שינויים בבניין במהלך עשר שנות הבעלות שנדרשת למחזיק פרטי כדי לקבל את הטבת המס. הם מעדיפים שימור דיירים על מנת להימנע מההשקעה שנדרשת כאשר הדייר מתחלף. שימור הדיירים פוגע ביכולת שלהם לעלות שכ"ד והרגולציה מגינה על דיירים ותיקים. כפועל יוצא, מתקיימים פערים של עשרות אחוזים בין שכר הדירה שהנכס מניב ביום רכישת הבניין על ידי ארגו ובין שכר הדירה שניתן לגבות מדיירים חדשים", מסביר טננבאום. "אנחנו רוכשים בניינים לשימור במיקומים מרכזיים עם פוטנציאל השבחה גבוה מאוד שנובע משני מקורות עיקריים", ממשיך טננבאום. "הראשון הוא פערים של עשרות אחוזים בין שכר הדירה השולי לשכר הדירה הממוצע. אנחנו מתלבשים על הפער הזה עם צוות ניהול מקומי של 60 איש שלנו וליווי משפטי צמוד ומייצרים צמיחה שנתית בשכר דירה בנכסים זהים של בין 8% ל 10% בשנה. מקור האפסייד השני הוא הפער הגבוה מאוד בין שווי הקונדו של הבניין (כ 4,000 אירו למטר) ובין עלות הרכישה שלו (כ 2200 אירו למטר). הפערים האלו לא מתקיימים בכל בניין שתקנה בעיר, הם מתקיימים בשכונות המבוקשות ע"י העשירונים הגבוהים. שכונות בהן אנו פועלים, ובסוג המבנים שאנחנו רוכשים. סגירת הפער דורשת אורך רוח ומאזן חזק שמאפשר לבצע פרצלציה לבניין, תחלופת דיירים שדורשת זמן ושוללת מהדיירים שלל הגנות שהרגולציה מאפשרת להם והשקעה של כ-400 אירו למטר. אלו יכולות שלא קיימות לסבתות ולרופאי השיניים שמכרו לנו את הנכסים". איך נראית התכנית העסקית? "התוכנית כוללת שני שלבים: בשלב הראשון השבחה של שכ"ד בקצבים של 8% - 10% בשנה, ולאחר ששכ"ד בנכס עלה בכ 25-30% תוך כ-3 שנים בממוצע ממועד הרכישה - ביצוע מימון מחדש והוצאת חלק ניכר מההון העצמי הראשוני שהושקע בנכס. בשלב השני, אותו התחלנו לאחרונה, מכירת דירות לרוכשי קצה לאחר שהבניין עבר פרצלציה. המכירה מניבה שיעורי רווחיות מאוד גבוהים, מעל היזמות הקלאסית וברמת סיכון נמוכה משמעותית. - תזרימי המזומנים מהמימון מחדש גבוהים (כעשרים מיליון אירו בשנה) וממכירת הדירות מאפשרים להרחיב את התיק בכ-10% בשנה כך שבתוספת הצמיחה האורגנית בשכ"ד יש לנו יכולת להגדיל את ההכנסות ב-20% בשנה ללא צורך בגיוסי הון. ארגו היא למעשה מודל של נדלן יזמי אך ברווחיות יותר גבוהה וסיכון יותר נמוך". למה אתם מתמקדים דווקא באזורים האלה בגרמניה? "זה עניין של ניהול סיכונים. בסוף אנחנו מאמינים שיש לנו תוכנית עסקית מאוד ייחודית. לייפציג ודרזדן זה תל אביב של שנות התשעים: זולות, צומחות, הרבה אקדמאים צעירים מהגרים פנימה, ההכנסה הפנויה צומחת מהר ושיעור הדירות הריקות בעיר מאוד נמוך (1.5%) כאשר היכולת לבנות במרכז העיר כמעט ולא קיימת. פוטנציאל הצמיחה כאן הוא 20-30 שנים קדימה. אמזון, אינטל, אינפיניאון,  גלובל פאונדריס, סאפ, bmw, פורשה עברו לכאן. כל אחת מהערים פי 1.5 בגודל מתל אביב". שיעורי המימון שלכם סולידיים ועומדים על 50%, למה לא להתמנף יותר ולהגדיל את הרכיב המימוני? "שיעורי מימון גבוהים יכולים להכביד בתקופות פחות טובות, שתמיד יכולות להגיע, ולהביא לקבלת החלטות לא נכונות. זה עניין של של הניהול סיכונים. אנחנו מתחילים ב-50% מימון אבל  משבחים את הבניין מאוד מהר ואז מבצעים מימון מחדש עם בנק מקומי. זאת אומרת, אתה קונה בניין, מתחיל בטיפול בכל האלמנטים שהבעלים קודם לא טיפל, מחליף דיירים, מעלה שכר דירה, מביא אותו גם למצב פיזי יותר טוב ואז אתה ניגש לבנק מקומי. אתה פונה לבנק ומבצע שמאות חדשה, והוא נותן לך מימון חדש ב-50% מימון וכך אתה מחליף הרבה הון עצמי, שלנו זה מאוד חשוב מבחינת ניהול הסיכונים. זה נכון שהמימון הראשוני הוא שמרני, שאנחנו שונאי סיכון, אבל ההשבחה המהירה של הבניין מאפשרת לנו לחלץ את רוב ההון העצמי". אם המודל הזה עובד כמו שאנחנו רואים, למה לא לשכפל אותו למקומות אחרים? "כרגע, היכולת שלנו להמשיך ולצמוח בלייפציג ובדרזדן היא מצויינת. אנחנו עדיין יחסית קטנים בשביל העיר. אלה ערים עם 600 אלף איש כל אחת. המחסור בדירות בשתי הערים האלו ביחד זה מאה אלף דירות". לייפציג יחסית קרובה לברלין, שעה וקצת ברכבת, למה לא לפעול גם בברלין? "ברלין יקרה יותר, ענייה יותר, והסיכון הרגולטורי יותר גבוה שם. איכות הדיירים בממוצע היא פחות טובה. אומנם שכר דירה יותר גבוה בברלין, 30% לעומת 20% בלייפציג. צמיחת האוכלוסייה בלייפציג יותר מהירה והדיירים שם יותר איכותיים, הרבה עובדי הייטק והרבה אקדמאים צעירים. זו העיר הכי צעירה בגרמניה מבחינת הגיל הממוצע במשפחות. השילוב של הדברים האלו מייצר, להערכתנו, שוק הרבה יותר אטרקטיבי". אתם בגדול הולכים "לאט ובטוח" - שיעורי מימון נמוכים, מיקוד באזורים ספציפיים וגם הודעתם שאתם לא מתכוונים לגייס דרך הנפקת אג"ח - אתה לא חושב שתגידע נקודה שאתם תצטרכו לשנות את אחד המרכיבים האלה בשביל לצמוח? שתצטרכו יותר מזומנים או שיעורי מימון גבוהים יותר? "היכולת שלנו היום לגדול עם עם מקורות עצמיים היא בקצבים של 400-500 יחידות דיור בשנה. המקורות העיקריים הם המימון מחדש, שמחלץ הון עצמי בקצב של כ-20 מיליון אירו בשנה, ומכירת הדירות: בגדול, על כל דירה שאנחנו מוכרים, אנחנו יכולים לקנות שתי דירות חדשות, ויכול להיות שהמספרים אפילו יותר גבוהים מאלו. זה אומר גידול של 10% בהיקף התיק השנתי, שזה גידול יפה מאוד. תוסיף לגידול של 10% צמיחה אורגנית של בין 8%-10%, ואתה מקבל צמיחת הכנסות שנתית של כ-20% בשנה על המקורות הנוכחיים. רמת המימון, כמו שאתה מציין, היא שמרנית, אבל אני לא חושב שיש צורך לקפוץ לרמות יותר גבוהות". עצם העובדה שאתם פועלים באזורים כל כך ממוקדים גורמת לכך שתקרת הזכוכית היא בגובה מסוים. אתם באיזשהו שלב כנראה תצטרכו להתרחב לאזורים אחרים, לגייס יותר הון עצמי, יותר מימון. "אני לא רואה צורך כזה בחמש שנים הקרובות. יש לנו עוד שתי פעילויות קטנות בשתי ערים אחרות בגרמניה, שזה יותר אופציות לעתיד שאנחנו מכינים שם תשתיות. אבל אם אנחנו מסתכלים חמש שנים קדימה, עיקר המקורות יהיו בלייפציג ובדרזדן. היכולת להגדיל את התיק ביותר מעשרה אחוז בשנה מספקת אותנו. צריך לזכור שבסוף אנחנו צריכים לקנות בניין בניין. זאת אומרת, זה לא שתגיע אליי מחר עסקה של מאה מיליון יורו. ולכן, אם אתה רוצה לשלב בין משמעת שנדרשת כדי להמשיך ולהגדיל את התיק בצורה טובה כמו שעשינו עד היום ובין התזרים שזה מייצר, אז התרחבות של עשרה אחוז בשנה היא התרחבות ריאלית". מילה על ישראל. איך אתם רואים את המצב? האם אתם רואים נקודה בעתיד שתיכנסו גם לישראל? "לא, זה שוק שאנחנו לא מכירים. המומחיות שלנו היא בגרמניה. אנחנו מעל 20 שנה שם. לדעתנו השוק בלייפציג ודרזדן במצב חסר תקדים מבחינת פוטנציאל עליית המחירים ותנאי השוק". יש דברים שיכולים להשתנות בישראל שיגרמו לכם לשנות את דעתכם לגבי ישראל? "לא, אין לי מומחיות פה. אני לא מרגיש שיש לי שם יתרון יחסי".