טבע טבע 0% אומנם הפחיתה את תחזית ההכנסות לשנה כולה ותרופות המקור בינתיים לא מספקות את הסחורה (לסקירת הדוחות), אבל העננה הגדולה ביותר עשויה להתפוגג – פרשת האופיואידים צפויה להערכת הנהלת טבע להגיע לסיום בסוף השנה. טבע שלצד חברות נוספות שהפיצו את האופיואידים, גרמה בעקיפין למוות של משתמשים בתרופה בארה"ב על רקע התמכרות לחומרים האלה, תגיע לפשרה כואבת, אבל כזו שתשאיר אותה בחיים – תשלומים נמוכים יחסית במזומן ומחויבויות ענקית לתרופות על פני כעשרים שנה. הפשרות האלו עוד לא סופיות והכל יכול להשתבש בדרך לחתימה. אבל אם זה מה שיקרה הרי שהרווחים בעתיד ייפגעו, אך בהינתן שטבע מרוויחה קרוב ל-3 מיליארד דולר בשנה ומייצרת תזרים חופשי של 2.2 מיליארד דולר, היא צפויה לעמוד בעלות שמוערכת ב-2.6 מיליארד דולר ורובה כבר רשום בספרים.

העלות הכוללת בגין הסדרי פשרה תהיה עשרות מיליארדי דולרים, אבל כשמדברים על עלות חשוב להבין של מי העלות. טבע, בדומה לחברות האחרות, תספק תרופות במשך עשרות שנים. השווי הכולל של הפיצוי-קנס יהיה עשרות מיליארדים, אבל בשביל טבע, שהיא יצרנית התרופות, השווי נמוך דרמטית, ובנוסף התחייבות לספק בעוד שנים תרופות שווה היום פחות בגלל היוון. כך מגיעים למיליארדים בודדים של פשרה ולא עשרות מיליארדים במונחים של שווי תרופות.

ההוצאות בגין הפשרה אמורות להתנקז לשנת הפשרה ולהיות סוג של הוצאה חד פעמית, כך שבפועל הן גם לא אמורות להשפיע על וול סטריט שמתייחסת בעיקר לרווחים המתואמים/ רווחי ה-Non GAAP. ואם כך, הרי שבהינתן שהנהלת טבע יודעת על מה היא מדברת, יש כאן חברה שאומנם לא צומחת, אבל מצליחה לייצר רווחים מרשימים וצפויה לדלג על הבעיה המשפטית הגדולה שלה.

אז האם זו חזרה לתקופות טובות יותר? ייתכן מאוד שכן, אבל לא בטוח. טבע שהיא בעיקרה חברה גנרית, נמצאת בשוק שאיבד את הזוהר. גנריקה מאוד חשובה לממשלות כי כך הן יכולות לספק תרופות להמונים במחירים נמוכים. אבל במאזן הכוחות בין החברות המפתחות תרופות מקור לבין החברות הגנריות שמעתיקות בעצם תרופות מקור, ידן של הראשונות, בשנים האחרונות, על העליונה. החברות האלו נזקקות לשנים ארוכות של פיתוח ולמשאבים גדולים והן מוכנות לעשות זאת רק תחת הגנת פטנט לאורך זמן. בהינתן החשיבות של החברות האלו בתקופת הקורונה, לא נראה שתהיה תזוזה רגולטורית לטובת הגנריקה. כלומר, כללי המשחק לא ישתנו, ותחת כללי המשחק האלו, חברות הגנריקה הגדולות נמצאות בשנים האחרונות בקיפאון. וריטאס שנוצרה ממיזוג של מיילן המתחרה הנחושה והעיקשת של טבע עם החטיבה הגנרית של פייזר, לא צומחת ונסחרת במכפילי רווח נמוכים גם ללא עננה משפטית, ולמעשה כל הסקטור נסחר ברמת תמחור נמוכה – מכפיל רווח חד ספרתי.

• טבע מזנקת ב-21% - האנליסטים צופים אפסייד של עוד 25%
• טבע מכה את התחזיות בהכנסות וברווח; המניה מזנקת
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

טבע עצמה נסחרת במכפיל רווח של 3 שבהינתן הציפיות של הנהלת החברה לפתרון משבר האופיואידים, נראה נמוך גם ביחס למכפילים הנמוכים של החברות בתחום. הסיבה היא ככל הנראה החוב הגדול של החברה.

לטבע יש 21 מיליארד דולר של חובות, זה לא ה-30 מיליארד דולר שהיו לפני 4 שנים ועדיין זה הרבה. טבע בונה על תזרים של 2.2 מיליארד דולר בשנה שיספק לה אפשרות להחזר חובות, אבל התזרים ברבעון הראשון היה עשרות מיליונים בודדים. זה אולי מדאיג, אבל עונתית רבעון ראשון נחשב חלש מאוד בתזרים. גם אם נתייחס לתזרים של 2.2 מיליארד דולר, הרי שכפי שקרה בדוח האחרון, טבע מעדכנת את הציפיות, כלפי מטה. עוד שינוי כזה עלול להוריד את התזרים למצב מסוכן. תזרים של 2.2 מיליארד דולר זה 10% מהחוב. אם ההכנסות יירדו ב-5% בלבד, זה עשוי לפגוע ברווח ובתזרים בכ-15%-20%. כלומר, הרגישות להכנסות גבוהה וקיים חשש שאנחנו עוד לא בסוף ההתכווצות במכירות.

על רקע זה עולה גם השאלה מדוע טבע לא גייסה חוב כשיכלה – לפני שנה-שנתיים בריביות טובות יחסית. סמנכ"ל הכספים של החברה, אלי כליף, מסביר שמגייסים לפי הצורך. גיוסי החוב היו מיחזור של חובות קיימים וטבע לא רצתה לגייס יותר כדי לא לפגוע גם בדירוג שלה שהיה משפיע על ריבית הגיוס.

• סקופ: עליה של 13% בהכנסות ו-7.5% ברווח על רקע ביקושים מהתעשיות הביטחוניות
• אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים

אבל הריבית בעלייה וטבע נכנסת לשוק של ריביות גבוהות יותר, וגם כאן כליף מסביר שהמטרה והכוונה היא להגיע למיחזור הבא במצב של דירוג טוב יותר בהינתן פתרון האופיואידים וכך ליהנות מלכתחילה מריבית טובה יותר.

המיחזור הבא צפוי להיות רק ב-2023. בינתיים יש לכליף משנה סדורה איך לשרת את החוב ויש לו רזרבה – 1.8 מיליארד דולר של מסגרת אשראי מבנקים שבינתיים טבע כמעט ולא משתמשת בה.

החוב הוא נקודה כואבת בטבע והשינויים בריבית עלולים להכביד על המיחזור ולייקר אותו משמעותית. אבל צריך להסתכל על חצי הכוס המלאה – טבע הצליחה בשנים האחרונות למחזר חובות בריבית יחסית נמוכה. הריבית המשוקללת של החוב של טבע היא 4.4% כשהמח"מ הוא 7-8 שנים. הממוצע קצת משקר, כי יש לטבע סוגים שונים של מסלולי חוב, אבל המסקנה ברורה – זה חוב זול וכיום איגרות החוב של טבע נסחרות בתשואה אפקטיבית גם של מעל 6%.

כל מה שטבע צריכה כדי להצליח להבריא זה שקט. אם לא יהיו דרמות בעסקים שלה בשנה-שנתיים הקרובות, והחוב בהתאמה יירד לכ-17-18 מיליארד דולר, טבע כבר תחזור לרמת חוב שניתן לעכל ושגם וול סטריט תוכל לעכל. זה מאוד אפשרי. לא חף מסיכונים אבל אפשרי.