הפדרל רזרב, הבנק המרכזי של ארצות הברית העריך בשבוע שעבר כי במהלך 2022 הריבית תעלה שלוש פעמים, וזאת אחרי שהאינפלציה הגיעה לרמת שיא של 40 שנה בקירוב, 6.8% - ואף הנגיד ג'רום פאואל הודה כי כבר אינה מושפעת מלחצים זמניים בלבד. נשאלת השאלה עד כמה ההחלטה שם רלוונטית לבנק המרכזי שלנו בישראל, כמה חופש פעולה, או סבלנות יש לו? עוד עניין אותנו לברר מה תעשה העלאת הריבית פה לשיעורי ההיוון בשמאות נכסי הנדל"ן המניב - והאם נראה שערוכים מטה של נכסי החברות הנסחרות בסקטור זה - או שמא אין ממה לחשוש? לצורך כך שוחחנו בביזפורטל עם אמיר ארגמן, אסטרטג השקעות ראשי בכלל ביטוח ופיננסים, וכן עם עמיתו איציק בן מנחם, מנהל מחלקת המחקר. 

אמיר מתי תעלה פה הריבית - אחרי העלאה ראשונה, שניה, או שלישית בארצות הברית?

"השוק אומר כרגע שלא תהיה העלאה בשנה הבאה. האסטרטגים וכלכלני המאקרו צופים  לעומת זאת העלאה אחת בישראל ב-2022. לריבית בארצות הברית השפעה מהותית על המדיניות המוניטרית, אך לנו יש הרבה יותר מרחב פעולה ביחס למה שקורה בארצות הברית, בשל רמת האינפלציה היותר נמוכה. לכן, הבנק המרכזי בארץ יפעל רק אחרי ארצות הברית – ואני נוטה להעריך שהסבלנות תהיה הרבה יותר משמעותית, כלומר לאו דווקא נעלה את הריבית כאן אחרי העלאה ראשונה בארצות הברית. ייתכן שנעשה זאת רק אחרי השלישית מבין ההעלאות שם השנה".

לארצות הברית יש יעד גמיש של 2% אינפלציה בממוצע לפני ההעלאה – ומזמן הם עברו אותו. אצלנו בנק ישראל הוא עוד לא דיבר על יעד גמיש. יש לנו טווח, שהקצה העליון שלו הוא 3%. היה ונעבור אותו – מיד תעלה הריבית?

"בנקודת זמן זו הרושם הוא שלא נגיע לאינפלציה הזאת. בארצות הברית היעד הגמיש היה 2%, ורק עכשיו, כשהם ב-7% אינפלציה הם מדברים על העלאה וראינו מפנה נצי. בישראל אנחנו איפשהו באזור 2.5% אינפלציה ועושה רושם שמרבית הלחצים די מוצו. גם אם נראה אינפלציה מעט יותר גבוה מאשר טרום הקורונה, לא נאתגר את הרף העליון של 3%.

• "הסיכון להתלקחות אינפלציונית מחודשת עלה"
• להוריד את הריבית כבר מחר - הנה הסיבות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"אם נרחיק לתרחיש בו כן נוגעים ב-3%, היה ונראה תמונת מצב גלובלית של אינפלציה חזקה, וללא האטה או התמתנות שלה, לה מצפים ב-2022, אז כן נתחיל לפעולה בצורה מדודה. אם לא, ותהיה רק נגיעה רנדומלית ב-3% אך מגמה גלובלית מתונה יותר בגזרת האינפלציה, בנק ישראל להערכתי לא ירוץ להעלות ריבית.

אז אמרנו שיכול להיות שנעלה פה את הריבית רק אחרי שלוש העלאות בארצות הברית – אבל זה יהיה בפעימה אחת, או בכמה פעילות?

"הסיפור המרכזי מערב את המטבע – שהוא הפיל שבחדר. בנק ישראל פועל למנוע התחזקות עודפת של השקל, כך לטעמו. מאחר והוא רואה בהתחזקות הזו אלמנטים שליליים – בהשפעה על היצוא בין השאר. אני חושב שבמציאות כלכלית שתומכת עדיין בהתחזקות השקל - בשל החשבון השוטף, מאזן הסחר, ואלמנטים טכניים של הרכב מדד המחירים לצרכן – העלאת הריבית תהיה מדודה. בנק ישראל בעצמו ירצה להימנע מצעדים דרסטיים כדי למנוע ייסוף גדול עוד יותר של השקל".

ואם כבר מדודה, על איזה מספרים אנחנו מדברים? העלאה מ-0.1% חזרה ל-0.25%?

"כן, זה סביר, ומכל מקום לא יותר מהעלאה של 0.25. גם בארצות הברית ההערכות הן לא של קפיצות היסטריות של 0.5 ויותר, בשביל דבר כזה צריך ממש אובדן שליטה מוחלט באינפלציה".

• אקזיט של מילארד שקל על ההשקעה במניית הבורסה
• אהרון פרנקל מגדיל שוב את אחזקתו בתמר פטרוליום – נותר ללא מתחרים בקרב על השליטה אחרי שרק אתמול ר
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

"בנק ישראל בעצמו ירצה להימנע מצעדים דרסטיים כדי למנוע ייסוף גדול עוד יותר של השקל". אמיר ארגמן, אסטרטג השקעות ראשי בכלל ביטוח ופיננסים

ומה יקרה בתווך, כשארצות הברית תעלה את הריבית ואנחנו נשאיר אותה ברמתה – איזו השפעה יש לפער הריביות בין המדינות?

"היינו בסיטואציה כזו ב-2016-2018, כשארצות הברית הגיעה לריבית של 2.25% וישראל נשארה בריבית אפסית - ובסוף הייתה העלאה מינורית. ההשפעה היא שהרבה יותר השקעות הן דולריות, כי התשואות יהיו עדיפות ממה שרואים בישראל, אירופה או יפן. זה כן יוצר לחץ של זרימת כספים לכיוון הדולר – אך בפעם הקודמת זה לא היווה שינוי דרמטי ביחסי הכוחות המטבעיים.

"תופעות הלוואי של הריבית הנמוכה הן העלייה בנכסים הפיננסים – כמו הנדל"ן בארץ. אולי זה יכול ליצור תמריץ, או לפחות לעמוד לנגד עיניו של בנק ישראל, ולגרום לו להעלות את הריבית על אף הסיכון בהתחזקות עוד יותר של השקל. מחירי הנדל"ן מגולמים גם בשכר הדירה, שהוא חלק ממדד המחירים לצרכן ועל כן משפיע על האינפלציה. ועדיין צריך לומר שבעוד שבנובמבר, שכר הדירה עלה בין אוקטובר לנובמבר ב-0.5%, ומשקף קצב שנתי של 6% התייקרות. אצלנו, עד כמה שזה נשמע הזוי, קצב עליית מחירי הדיור לא בולט לרעה – ומחירי השכירות משתרכים עוד יותר מאחוריהם לעומת מדינות אחרות".

כלומר יכול להיות שיעשה שימוש בכלים מוניטריים של בנק מרכזי, כדי לשרת מטרות שיש שיגידו שהן פוליטיות – ואינן קשורות בהכרח ביציבות.

"עד היום לא יושם כזה דבר של העלאת ריבית רק בגלל מחיר הנכסים. האם בנק ישראל עכשיו יתחשב בזה? כנראה שלא, כל עוד הדברים לא מביאים לחשש של בעיה ביציבות הפיננסית של הבנקים – וכרגע זה לא מאפיין את המערכת הבנקאית בישראל".

להערתך בעצם נראה השנה העלאת ריבית אחת השנה ל-0.25%, אחרי שלושת ההעלאות של הפד. אבל בזה זה יסתכם? מה לגבי ההמשך? לא תהיה פעימה שניה ל-0.5%? שלישית וכן הלאה?

"התשובה היא שיש ויכוח מאד גדול סביב איך יגיב העולם הפיננסי למתווה העלאות ריבית. יש כאלה שחושבים שתוך כדי היציאה מהקורונה וההתאוששות הכלכלית, נחיה עם מצב שבו בארצות הברית יהיו 6-8 העלאות והכל יהיה בסדר – הרי זה הצפי לעד 2023. אחרים, ואני בתוכם, חושבים שהרגישות של הכלכלה לשווקים הפיננסים תהיה גבוה הרבה יותר והיא תתקשה לספוג דבר כזה, כלומר היא תפגע משמעותית אם כך יהיה.

"אני מזכיר, והרבה שכחו, שכשארצות הברית העלתה ריבית ב-2016-2018, עוד לפני הקורונה, ראינו פגיעה משמעותית בשווקים – וראה רבעון אחרון של 2018 - ופגיעה בקצבי הצמיחה, מה שהביא את הבנק המרכזי להורדות ריבית.

"בהנחה שהכיוון עליו דיברתי אכן יתממש, מה שנראה פה זה שארצות הברית לא תצליח לממש את מתווה ההעלאות שצפוי כרגע. במקום 6-8 כאלה תוך שנתיים, המספר יהיה נמוך יותר – ולכן גם בישראל תוואי ההעלאות יעצר. ובחזרה לשאלתך, אני מניח שבתנאי בפרמטרים אחרים כמו האינפלציה, הקורונה, ושרשראות האספקה, אפשר להגיע ל-0.5% ריבית בארץ. אם כן שתיים-שלוש העלאות, ואופתע אם אראה יותר מכך, יכולות להביא אותנו לריבית של 0.6-0.7%".

"בתרחיש העלאת הריבית המסתמנת, הסבירות שנראה שערוכים שליליים מאד נמוכה"

איציק, ככלל, מה הקשר בין ריבית הבנק המרכזי לשיעורי ההיוון?

"שווי נדל"ן מניב מתייחס לשכר הדירה הפוטנציאלי, או הנוכחי, והוא מחולק בשיעור ההיוון. שיעור ההיוון בתורו מורכב משיעור ריבית חסרת סיכון בתוספת 'מרווח הנדל"ן', כלומר מרווח הסיכון של הסקטור. לפעמים מרגישים שהוא שיותר גבוה, למשל עקב הקורונה, או כשיש בעיות במאקרו.

"בריבית חסרת הסיכון מסתכלים על ריבית הבנק המרכזי ולצדה הצפי למה יקרה איתה בעתיד – מה שמשתקף בתשואת האג"ח הממשלתי ל-10 שנים. התשואה הזו, היא נגזרת גם משיעור הריבית הנוכחית של הבנק המרכזי. ככל שריבית הבנק המרכזי יותר גבוהה, תשואת האג"ח ל-10 שנים אמורה להיות גבוהה יותר, וגם גם שיעור ההיוון עולה. אם שיעור ההיוון עולה, והוא המכנה של הערכות השווי בנדל"ן – אז התוצאה היא שמחירי הנכסים ירדו".

איך נראים היום, כשריבית בנק ישראל היא 0.1%, שיעורי ההיוון?

"היום תשואת אג"ח ישראל ל-10 שנים עכשיו עומדת על 1.2% בשקלי הלא צמוד. התשואה על הצמודות שלילית בשיעור של מינוס 1.2%. השמאויות כיום בנדל"ן המניב נעשות לפי שיעור היוון של 6% וצפונה, לעתים 6.5-7%, תלוי בחברה ובאיכות הנכסים".

"תרחיש העלאת הריבית מתומחר כבר פנימה במניות הנדל"ן המניב". איציק בן מנחם, מנהל מחלקת המחקר בכלל ביטוח ופיננסים.

ומה יקרה כשתעלה כאן הריבית תוך שנתיים ל-0.6-0.7%, לפי מה שתיאר לנו אמיר?

"צריך קודם לומר שהשוק מתמחר ריביות היוון נמוכות יותר משל השמאים, של 5-6%, ולא 6-7%, ולכן חברות הנדל"ן המניב נסחרות מעל ההון העצמי שלהם – ולא סביבו. כלומר יש מרווח נדל"ן שעדיין גבוה, והוא שומר כבר כרית ביטחון לעליית ריבית בשנתיים הקרובות – התרחיש הזה מתומחר פנימה".

אז אם נדבר בשנה הקרובה בבוקר אחרי שהנגיד יכריז על העלאה של ריבית – לא נראה את מניות הנדל"ן המניב יורדות?

"זו שאלה טובה. כשיש תהליך של העלאת ריבית אף אחד לא יודע להבטיח בכמה תעלה הריבית חסרת הסיכון ובעקבות זו מה יהיו תשואות האג"ח הארוכות. מסחרית, כשהנגיד יעלה את הריבית סביר שנראה ירידות מחירים, אבל שוב, בטווח הארוך שיעורי ההיוון של שוק ההון כמו שכבר אמרנו משקפים עליית ריבית. זה לא אומר שמסחרית לא נחטוף, וכנראה שכן נחטוף כי השוק ירגיש סיכון שהריבית תמשיך לעלות. לדעתי, גם בתרחיש העלאת ריבית כמו זו שמסתמנת בתחזית של אמיר ארגמן, הסבירות שנראה שערוכים שליליים לנכסי חברות הנדל"ן המניב מאד נמוכה. הריבית צריכה לעלות בצורה מאד חזקה כדי שזה יקרה".

כלומר ככל ששערוכים לא יושפעו משיעורי היוון חדשים וגבוהים יותר, נשארנו עם הפרמטרים האחרים – חוזקת נכסים, מיקומים, שיעורי תפוסה, דמי שכירות והיכולת להעלות אותם.

"בהחלט. כבר היום שיעורי ההיוון בעסקאות האחרונות, ויש מעט כאלה, הן בשיעורי ההיוון נמוכות באלה שבשמאויות הקודמות. בלא מעט סגמנטים יש עליה בדמי השכירות, בעיקר במשרדים בתל אביב. יש ביקוש גדול של ההייטק ואנחנו רואים גם בנכסי לוגיסטיקה חוזים שנחתמים במחירים גבוהים יותר - וגם בקניונים החזקים. השנה צפויה להסתיים עם גיוסי הון סיכון של 25 מיליארד דולר – גידול של 150% מעל 2020. מניות הנדל"ן המניב נסחרות בחלקן הגדול במחירים של מעל לטרום הקורונה.