מעשה בשוטר, חיפושית והערכת שווי שחולמת בספרדית
למה לא עצרת בעצור? שאל השוטר את נהג החיפושית. "עזוב... זה אוטו קטן" ענה הנהג "הוא עדיין לא מבין".
עסקינן בהערכת שווי של חברה ספרדית קטנה בשם קונטזרה, אשר שווי הפעילות שלה הוערך בסך של כ-12.8 מיליון אירו נכון לסוף שנת 2017 ואשר רשומה בספרי ארד 0.48% , חברת מערכות מדידת המים אשר בשליטת קיבוץ דליה (27%) וקיבוץ רמות מנשה (27%) לפי שווי של כ-11.8 מיליון אירו. כמדי שנה צירפה ארד לדוחותיה הכספיים הערכת שווי לפעילות קונטזרה לצורך בחינת ירידת ערך, כאשר בהתאם לכללי החשבונאות, אם הערכת השווי תציג שווי פעילות נמוך יותר מהשווי בספרים, יופחת השווי בספרים בהתאם ויירשם לחברה הפסד מירידת ערך.
מיהי קונטזרה?
קונטזרה הינה חברה ספרדית אשר בבעלותה מפעל לייצור מדי מים בעיר סרגוסה שבספרד, המשווקת את מוצריה לתאגידי המים המרכזיים בספרד. ארד רכשה לראשונה 51% ממניות קונטזרה בסוף שנת 2009 ובשנת 2013 רכשה את יתרת המניות (49%).
אגב, ללא קשר לרווחיות החברה הספרדית, לארד קיים תמריץ לביצוע פעילות מו"פ בקונטזרה שכן הממשלה הספרדית מעניקה לחברה זיכוי מס בגובה של כ-25% מהוצאות המו"פ, כאשר בדוחותיה הכספיים מציינת ארד כי היא מנצלת את הפלטפורמה השיווקית ומערך ההפצה של קונטזרה לצורך ביצוע מכירות בשוק הספרדי תוך שילוב קו המוצרים של קונטזרה יחד עם מוצריה.
הערכת שווי פעילות קונטזרה, אשר בוצעה באמצעות מודל היוון תזרימי המזומנים (DCF) הציגה כאמור שווי פעילות של כ-12.8 מיליון אירו ליום 31 בדצמבר 2017 - גבוה מהשווי בספרים, אלא שמבט חטוף בתחזיות תזרימי המזומנים מעלה סימני שאלה גדולים לגבי הסיכוי להתממשותם. כך למשל, מבט חטוף בשולי הרווחיות התפעולית מעלה כי בעוד התוצאות בפועל מצביעות על מגמה שלילית, מצב החברה צפוי להשתנות לטובה בשנות התחזית, באורך פלא.
- האם מניית ארד אטרקטיבית? נראה שכן
- ארד: העולם מבין שאי אפשר לבחור מד מים רק לפי מחיר"
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
שולי הרווח התפעולי בשנות התחזית - עולה באורך פלא בהשוואה לשולי הרווח התפעולי בפועל
בחינת תזרימי המזומנים מעלה כי השורש למצב הביש אליו נקלעה החברה הספרדית נעוץ במגמה שלילית אשר חלה בהכנסותיה לאורך השנים האחרונות, המהווה את הגורם המרכזי לשחיקה בשולי הרווחיות התפעולית של קונטזרה, זאת נוכח מבנה הוצאות התפעול של החברה אשר הינו קשיח למחצה. כלומר ירידת ההכנסות בזמן שהוצאות התפעול לא השתנו באופן מהותי, הביאה לשחיקת שולי הרווחיות התפעולית.
מגמה שלילית בהכנסות קונטזרה - שיעור צמיחה שנתי ממוצע (CAGR) שלילי של כ-8%
אלא שגם הפעם, בעוד התוצאות בפועל הצביעו על מגמה שלילית, עם ירידת ההכנסות מסך של כ-11.7 מיליון אירו בשנת 2013 להכנסות בסך של כ-8.4 מיליון אירו בשנת 2017, מצב החברה צפוי להשתנות לטובה בשנות התחזית, באורך פלא. כך, בהתאם לתחזיות אשר בבסיס הערכת השווי, צפויות ההכנסות לצמוח מסך של כ-9.6 מיליון אירו בשנת 2018 לסך של כ-11.9 מיליון אירו בשנת 2022.
מגמה חיובית בהכנסות בשנות התחזית - שיעור צמיחה שנתי ממוצע (CAGR) של כ-5.5%
מעריך השווי מסביר כי "בשנת 2017 קטנו הכנסות החברה בכ-21%, זאת בעיקר בשל דחייה ואי זכייה במספר מכרזים גדולים". עם זאת מסביר מעריך השווי כי "מניתוח תקציב החברה לשנת 2018, צפויה צמיחה בהכנסות כתוצאה מקבלת מספר פרויקטים חדשים". בהתאם לכך, הניח מעריך השווי "צמיחת הכנסות של 15% בשנת 2018, וצמיחה מתונה יותר לאורך שנות התחזית והתייצבות על גידול של 3% בשנה המייצגת".
- ה"תכנית אסטרטגית" של אוגווינד נחשפת: הנפקה בדיסקאונט למנהלים
- אלטשולר שחם בדרך לעסקת בעלי עניין: הפעילות הפרטית עשויה להימכר לחברה הציבורית
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים
שיעור צמיחת ההכנסות בפועל בהשוואה לשיעור צמיחת ההכנסות בשנות התחזית
כלומר, מעריך השווי יוצא מנקודת הנחה שהחברה תעמוד בתקציב לשנת 2018 ותציג צמיחה של כ-15% בשנה זו, כאשר בשנת 2019 צפויה צמיחה של כ-10% ללא נימוק כלשהו, מלבד התכנסות לשיעור צמיחה של 3% בטווח הארוך.
יש לציין כי הסתמכות של מעריך השווי על תקציב החברה הינה פרקטיקה מקובלת בדרך כלל, זאת מתוך הנחה שהנהלת החברה מסוגלת לתת תחזיות ריאליות יותר ממעריך השווי, מתוך היכרות עמוקה יותר עם פעילות החברה ומאפייניה. אולם, לכל כלל יש יוצא מהכלל, שכן במידה וחברה מספקת תחזיות אשר בדיעבד אינן עולות בקנה אחד עם התוצאות בפועל, ההיגיון הבריא אומר כי יש להתייחס לתחזיותיה בעירבון מוגבל.
בדיקת Bizportal העלתה כי רק בשנה אחת מבין השנים 2017-2014 קונטזרה עמדה בתקציב ההכנסות וגם אז עם סטייה מהותית, באופן אשר מעלה ספק רב אם אכן ניתן להסתמך על תקציב ההכנסות של החברה, ללא דיסקאונט כלשהו. למעשה, בשנים האחרונות החברה פספסה את תחזית ההכנסות שלה בשיעור ממוצע של כ-15% ביחס לתוצאות בפועל.
בשנים 2017-2014 החברה השיגה הכנסות נמוכות בכ-15% בממוצע ביחס לתקציב
מהתרשים לעיל עולה כי רק בשנת 2015 החברה "עקפה" את תקציב ההכנסות שלה, כאשר בשנת 2014 ובשנים 2017-2016 החברה רשמה הכנסות נמוכות בכ-20% עד 27% ביחס להכנסות החזויות לפי התקציב.
עוד עולה מבדיקת Bizportal כי דיסקאונט של כ-15% על ההכנסות החזויות לפי תקציב החברה, ללא שינוי יתר ההנחות, היה מפחית את שווי פעילות קונטזרה בכ-2 מיליון אירו, כלומר ירידת ערך של כמיליון אירו (תרחיש 1 בתרשים להלן). בתרחיש נוסף שנבחן, הכולל דיסקאונט של כ-15% על ההכנסות החזויות לפי תקציב החברה, והתכנסות לשיעור צמיחת הכנסות של 3% בטווח הארוך, שווי הפעילות המוערכת היה מופחת בכ-3 מיליון אירו, כלומר ירידת ערך של כ-2 מיליון אירו (תרחיש 2 בתרשים להלן).
תרחיש 1 - דיסקאונט של כ-15% על ההכנסות החזויות לשנת 2018, ללא שינוי בהנחות נוספות.
תרחיש 2 - דיסקאונט של כ-15% על ההכנסות החזויות לפי תקציב החברה, והתכנסות לשיעור צמיחת הכנסות של 3% בטווח הארוך.
אם כן, הפעם ארד ניצלה מרישום הפסד בגין ירידת ערך של פעילות קונטזרה. אז מה יהיה שנה הבאה? תלוי אם החברה תעמוד בתחזיות.
זוכרים את השוטר?
- 1.אבי 02/04/2018 08:47הגב לתגובה זוערן, כתבה מעניינת, המשך לעקוב אחרי הערכות השווי המגוחכות בדוחות הכספיים
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%
ג’י סיטי הגדילה את אחזקתה בחברת הבת סיטיקון למעל 50% ותידרש כעת להגיש הצעת רכש מלאה למניות המיעוט, מהלך שעשוי להגיע להיקף של 1.4 מיליארד שקל; במעלות מזהירים כי המינוף עלול לטפס מה שמעורר חשש שהמהלך יכביד על התזרים, והתגובה מורגשת במניה ובאגרות החוב של החברה
ג’י סיטי ג'י סיטי 2.25% , חברת הנדל״ן המניב בשליטת חיים כצמן, הפתיעה את השוק בשבוע שעבר. החברה רכשה 7.7% נוספים ממניות סיטיקון בעסקה מחוץ לבורסה במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36% על מחיר השוק (כ-2.95 אירו ערב ההודעה), שפל אליו הגיעה סיטיקון לאחר פרסום הדוחות האחרונים. בעקבות העסקה עלתה אחזקתה של ג’י סיטי ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל מניות המיעוט באותו מחיר.
בהיענות מלאה, מדובר בעסקה שעשויה להגיע להיקף של 312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל). ג’י סיטי ציינה כי רכשה את המניות ממקורותיה העצמיים, אך מנהלת מו״מ לקבלת קו אשראי בנקאי של עד 195 מיליון אירו למימון יתרת הרכישה. לטענת החברה, המהלך צפוי לתרום להונה העצמי בכ-171 מיליון שקל ולשפר את ה-FFO, "עם השפעה זניחה על המינוף” ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות.
מניית סיטיקון נסחרת מאז ההודעה סביב הרף של 4 אירו, קצת מתחת למחיר ההצעה. זה סימן לכך שהשוק צופה שהצעת הרכש תתקבל (אילו הייתה נסחרת מעל 4 אירו, זו הייתה אינדיקציה לציפייה לפרמיה נוספת).כאן כבר עולה השאלה: למה דווקא 4 אירו? אם הכוונה הייתה להגיש הצעה "נדיבה" שתזכה להיענות, אפשר היה תאורטית להתייצב גם ב-3.5 אירו, פרמיה נאה על מחיר שוק שצלל מתחת ל-3 אירו ערב המהלך. בסביבת השוק עלתה השערה לפיה ג’י סיטי התחייבה מראש לרכישה מגוף מוסדי במחיר של 4 אירו במקרה ומחיר המניה ירדת מתחת ל-3. בעוד אין עדויות לדבר שכזה, התזמון של העסקה והמחיר שקפץ לגובה שאינו נדרש כדי "לשכנע" את השוק מציפים את סימן השאלה. בין אם נכון ובין אם לא, החברה נגררה להצעת רכש מלאה באותו מחיר מינימלי הודות לחוק הפיני.
מה המספרים מספרים
מול ההצעה המחייבת הזו הציגה ג’י סיטי את הסיפור הפיננסי: היא קונה מניות של סיטיקון בפרמיה על מחיר השוק אבל בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי ("על הנייר”), ולכן רשאית לטעון לעלייה בהון בזכות רכישה זולה ביחס לשווי בספרים. השוק קנה בהתחלה את הסיפור, כאשר ביום ההודעה מניית ג’י סיטי עלתה משום שהאחזקה הסחירה בסיטיקון מוערכת כעת במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק שקדם לעסקה. אבל בתוך ימים ספורים הגיע תיקון חד: מעלות (S&P) הכניסה את הדירוג למעקב (CreditWatch) עם השלכות שליליות, והבהירה שבתרחיש של היענות רחבה להצעת הרכש המינוף עלול לטפס לטווח 70%-75%. במידה ותהיה ירידת ערך שיכולה להגיע הן משווי החזקה של נכסים אחרים והן מהתחזקות השקל מול נכסים בחו"ל, המינוף אף עשוי לחצות את רמת ה-80%, רמות שלא נראו מאז החלה החברה לממש נכסים. בשוק האשראי זו כבר אינדיקציה לשחיקה בפרופיל הפיננסי. בתגובה, המניה מחקה את העליות ונפלה מתחת למחיר שלפני ההודעה, ובאג"ח בלטה הירידה בסדרה יד' לדוגמא שאינה מובטחת, אות לאפשרות שהמשקיעים מפנימים סיכוני תזרים, גידול מהיר בחוב, ואף תרחיש שבו ערך הנכסים האפקטיבי בשוק נמוך מסך ההתחייבויות.
- הגרידיות של כצמן - הפחד של המשקיעים
- ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
כאן נכנסת לתמונה סוגיית המימון. לצד ההצהרה על "השפעה זניחה על המינוף", ג’י סיטי עצמה דיווחה כי היא מנהלת מו״מ לקבלת הלוואה בנקאית של עד 195 מיליון אירו למימון הרכישה והצעת הרכש. בשונה מגיוס אג"ח, מימון בנקאי דורש בטוחות נוקשות יותר: שעבודים על נכסים ובדיקות תזרים צמודות. עצם הפנייה למימון כזה מראה שהעסקה לא בהכרח נטולת סיכון. זו גם הסיבה שהאג"חים הגיבו בירידות , כאשר המשקיעים מבינים שהבנק יקבל קדימות עליהם, והחשש מגידול במינוף הופך למוחשי.
ה"תכנית אסטרטגית" של אוגווינד נחשפת: הנפקה בדיסקאונט למנהלים
אחרי זינוק ביותר מ-50% בעקבות ההבטחות והראיון על "פרק חדש" אוגווינד מודיעה על הנפקה פרטית בדיסקאונט של 30% ובדילול של 42% בהון - המשקיעים הקטנים נשארים בחוץ, וההנהלה "מביעה אמון בחברה" במחיר מבצע; אישור הגיוס תלוי בבעלי המניות - אל תהיו פרייארים!
אוגווינד מתחילת נובמבר אוגווינד זינקה יותר כ-57%, בעקבות הבאזז סביב ה“תוכנית האסטרטגית” וגם ההבטחות שהיו"ר יפתח רון-טל והמנכ"ל טל רז נתנו לנו שעכשיו זו כבר לא חברת מו״פ, אלא “שחקן אנרגיה יזמי באירופה”. אבל היום מתברר מה באמת מסתתר מאחורי כל ההצהרות האחרונות,
דבר שעצוב לומר היה כתוב על הקיר לכל אורך הדרך - גיוס הון בדיסקאונט למקורבים ולבעלי עניין, כשהציבור נשאר בחוץ. כשפורסמה התכנית ניתחנו אותה - מה מסתתר
מאחורי ה"תכנית האסטרטגית" של אוגווינד? כבר בחודש הקודם כתבנו לכם שהחברה לא באמת מתקדמת לשלב מסחרי, אלא מכינה את הקרקע לגיוס הון נוסף. כבר אז כתבנו שאוגווינד מנסה לצייר חזון על התרחבות לאירופה, אבל בפועל זה איתות לשוק שהיא צריכה כסף כדי לשרוד. והנה זה הגיע.
אוגווינד הודיעה כי ועדת הביקורת אישרה הנפקה פרטית של 14.3 מיליון מניות במחיר של 3.5 שקלים למניה יחד עם 14.3 מיליון אופציות במחיר מימוש של 5 שקלים עד סוף 2028. אם לוקחים בחשבון את כל האופציות, זה משקף דילול של כמעט
42% מההון. בשוק המניה נסחרת סביב 4.96 שקלים, כך שהמשתתפים בהנפקה יקבלו את המניות בכ-30% הנחה למחיר המניה בשוק ערב ההנפקה, ובחישוב אפקטיבי קרוב ל-2 שקלים למניה, כלומר דיסקאונט של יותר מ-50%.
בזמן שהמשקיעים
הקטנים רכשו מניות בשערים גבוהים, בזמן שהמשקיעים הסכימו לתת לאוגווינד שאכזבה לא פעם ולא פעמיים - צ'אנס נוסף. אוגווינד חוזרת על הדפוס, ההנהלה תקבל אופציות ומניות במחירי רצפה. ואם זה לא מספיק, החברה גם מודיעה על כוונה לגייס עד
30 מיליון שקל נוספים ממוסדיים באותם תנאים שפירטנו.
לפי ההודעה לבורסה זה עדיין לא סופי ותלוי באישור האסיפה הכללית של בעלי המניות. לכאורה זה בקשה מוגזמת מהמשקיעים שקנו מניות במחיר מלא. להנהלה לא מגיעה כזאת מתנה לפני שיש בכלל הכנסות משמעותיות
שלא לדבר על רווחים, כשכל מה שנראה הוא שהתכנית האסטרטגית בסופו של דבר מדללת את המשקיעים בחיר נמוך.
- יפתח רון-טל: “אוגווינד משנה כיוון - מאוויר דחוס לפרויקטים של מאות מיליוני אירו באירופה”
- מה מסתתר מאחורי ה"תכנית האסטרטגית" של אוגווינד?
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
מה שהובטח ומה שבאמת קרה
כשדיברנו עם ההנהלה בתחילת החודש, גם אנחנו רצינו להאמין. רצינו לחשוב שאולי הפעם באמת יש שינוי אמיתי, שאוגווינד עברה
שלב. הם דיברו על “פרק חדש באירופה”, על פרויקטים של מאות מיליוני אירו, על מימון מוסדי חכם ועל שלב מסחרי שמתחיל סוף-סוף לקרום עור וגידים - יפתח רון-טל:
“אוגווינד משנה כיוון - מאוויר דחוס לפרויקטים של מאות מיליוני אירו באירופה”
