כולם מדברים היום על האצה באינפלציה וציפיות להאצה בקצב עליית הריבית בארץ. אלו מצטרפים לירידות באג"ח האמריקאיות ומעמידים בבעיה את איגרות החוב המקומיות. אולם, החששות הללו מעמידים בצל גם קרן אור אחת חשובה - ביצועיו המפתיעים של תקציב המדינה, שבתחילת השנה היו די סקפטיים לגבי יעדיו. הנתונים מרשימים, לדוגמא:

- בחודש פברואר היה הגירעון בתקציב המדינה 1.5 מיליארד שקל בלבד - 60% מהממוצע בשלוש השנים הקודמות.

- מתחילת השנה הצטבר עודף בשיעור 0.3% מהתמ"ג (תוצר מקומי גולמי) ,פי 3מהממוצע בשלוש השנים האחרונות.

- הגירעון המתגלגל (גירעון מצטבר 12 חודשים אחורנית) הצטמצם ב-1.6 מיליארד שקל והסתכם ב-27.9 מיליארד שקל (3.3% תמ"ג).

ההטבה בהשוואה לשלוש השנים האחרונות חשובה ביותר, כי היא מוכיחה שישראל התמודדה היטב עם המשבר הגלובאלי, שאילץ מדינות אחרות לנפח ללא היכר את הגירעונות בתקציביהן. לשם השוואה, בארה"ב היה לממשלה גירעון של 10.3% מהתמ"ג בשנת 2009 ו-8.5% מהתמ"ג בשנת 2010.

קיטון בגירעון - משימה חשובה המשחררת מקורות למגזר העסקי - יכולה להיעשות על ידי הקטנת הוצאות, אך השגתה בדרך של הגדלת הכנסות טובה בהרבה.

ישראל השכילה לעשות כן: ההכנסות ממיסים בחודשים ינואר ופברואר היו גבוהות נומינאלית 16% בהשוואה לחודשים הללו אשתקד, גם ההכנסות ממיסים ישירים וגם ההכנסות ממיסים עקיפים עלו, כך שהתלות באחת מהן פחתה. בדרך זו, ניתן להגדיל את ההוצאות השונות, לרבות אלו החברתיות. לעיתים, כשמשק נהנה מצמיחה מהירה, הקצאת המקורות נעשית פחות שוויונית בשלבים הראשונים וחשוב שהממשלה תוכל בינתיים לתמוך באוכלוסיות הזקוקות לכך.

כשתוכנן תקציב 2011, היו לפניו שתי מגבלות קשות, שהעלו חשש שהמסגרת שלו תיפרץ בנקל ותטיל נטל כבד מאוד על שוק האג"ח:

- תקרת הגירעון צומצמה ל-3% מהתמ"ג - יעד שאפתני מאוד, בהשוואה לרוב מדינות העולם. לצורך כך, הועמדה מכסת הגירעון (תקציב דו שנתי) על כ-25 מיליארד שקל, כ-60% מהמכסה שיועדה לשנה שעברה.

- התמ"ג גדל 4.5% בשנה שעברה (נתון שרוב מדינות העולם היו מתברכות בו) והשנה חשבו שיגדל לאט יותר, לנוכח התבססות הפעילות המקומית ומגבלות בייצוא. בנק ישראל אף הפחית את תחזית הצמיחה שלו.

בינתיים הדהים התמ"ג עם עלייה בת 7.8% ברביע הרביעי של השנה ובנק ישראל הבהיר כי יעדכן בקרוב את תחזית הצמיחה כלפי מעלה. הכנסות המדינה ממיסים נסקו לגבהים חדשים, כשהן מסתייעות בין השאר בגאות בשוקי הנדל"ן וההון ובייבוא כלי הרכב.

במצב דברים זה, צרכי גיוס ההון של הממשלה יהיו נמוכים גם השנה, בדומה לשנה שעברה. זאת לאחר חשש שהממשלה תנפיק אג"ח במיליארדים מעל הפדיונות. אלו הן חדשות מצוינות מבחינת האג"ח הישראליות, שמתחרותיהן ברוב המדינות המפותחות כורעות תחת נטל גירעונות הענק שעליהן לממן.

בנוסף, גם מדרגות האשראי נהנות מהדבר, שכן הדבר יקל על ישראל להקטין עוד את יחס החוב הציבורי לתמ"ג, בעוד מדינות אחרות נאלצות להגדילו במהירות.

איגרות החוב שתיהנינה יותר ממצב זה הן איגרות החוב לטווח בינוני וארוך לפדיון, המהוות את מרב הגיוסים, שיהיו כאמור מופחתים. מולן, איגרות החוב הקצרות יותר תסבולנה מעליית הריבית המהירה. לכן, גם אם עקום התשואה לפדיון יעלה ויסב הפסדי הון למחזיקיו, הגדלה מבוקרת של המח"מ תוכל להקטין הפסדים אלו.

נכתב על ידי רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות