ועידת ראשי האיחוד בסוף השבוע הצליחה להגיע למספר החלטות חשובות, אם כי לא מדובר בשינוי כיוון. בדומה לעבר, ההחלטות תומכות בשיפור הסנטימנט בשווקים בטווח הקצר, בתקווה שבטווח הבינוני והארוך יחזור הגוש לצמוח. אנו מעריכים כי ללא הגברת שיתוף הפעולה הפיסקלי בין מדינות הגוש, החלטות הועידה לא יביאו לשינוי משמעותי ואי הודאות תשוב לשווקים.

החלטות הועידה:

כצעד ראשון בדרך להגברת שיתוף הפעולה הפיסקלי, החליטו המנהיגים על הקמת רשות פיקוח אחת על הבנקים בגוש בשיתוף ה-ECB. חשיבות הצעד נובעת מגודלם של הבנקים במדינות המעורבות שהתחייבויותיהם מהוות 300%-400% מהתוצר.

כמו כן, קרן החילוץ (ESM) תוכל לחלץ את הבנקים ישירות ולא דרך הממשלות. המשמעות היא שהחוב הממשלתי לא יגדל בעקבות הסיוע, ולכן ימנע מעגל קסמים בו המינוף הבנקאי הגבוה מחייב סיוע שיגדיל את החוב הממשלתי והסיכון שלו, תשואות האג"ח הממשלתיות עולות והסיכון לבנקים גדל.

קרן החילוץ תוכל לרכוש אג"ח ממשלתיות בהנפקות ובשוק המשני שלא במסגרת תכנית סיוע, ובתנאי שהמדינה עומדת ביעד הגירעון שנקבע על ידי האיחוד. מסיכום הישיבה לא ברור אם איטליה וספרד עומדות בתנאים לרכישת האג"ח הממשלתיות שלהן בנוסף, אושרו צעדים תומכי צמיחה בהיקף של 120 מיליארד יורו ממקורות קיימים.

בהקשר זה נציין כי בתנאים הנוכחיים המשאבים העומדים לרשות קרן החילוץ הינם מוגבלים. כפי שניתן לראות בגרף, בניכוי התחייבות לבנקים הספרדים עומדת יתרת הכספים בקרן על 400 מיליארד, לעומת החוב הממשלתי של איטליה וספרד בהיקף של כ-2.6 טריליון אירו. ללא מתן מעמד של בנק לקרן החילוץ, מעמד אשר יאפשר לה להגדיל את מקורותיה באמצעות הלוואות מה-ECB, המשאבים העומדים לרשות הקרן לא יספיקו על מנת להפחית את תשואות האג"ח הממשלתיות של מדינות הפריפריה באופן משמעותי, ועקב כך היכולת של הקרן להפחית את תשואות האג"ח הממשלתי תהיה מוגבלת. סביר להניח כי קרן החילוץ תקבל מעמד של נושה מועדף וכך יפגע מעמדם של המשקיעים הפרטיים.

לתוצאות הועידה חשיבות בקידום האיחוד הפיננסי, עם זאת שמירה על סנטימנט חיובי בשווקים תלויה בצעדים נוספים בכיוון של איחוד פיסקלי. חשוב לציין כי אין בשינויים אלה בכדי לשנות את הבעיות המבניות של הגוש, האתגרים העומדים בפני מדינות הפריפריה והמיתון הצפוי במרבית מדינות הגוש. עם זאת, לעובדה שגרמניה הסכימה להתפשר ישנה חשיבות רבה והיא מרמזת על פשרות נוספות בעתיד.

תוצאות הועידה הביאו לירידת תשואות האג"ח של איטליה וספרד בשיעור חד, עם זאת לא ברור אם הפעם מדובר בירידה פרמננטית או שהפסימיות תשוב במהרה. הסיכונים לאופטימיות זו הם מגבלת המשאבים של קרן החילוץ, הצורך במו"מ נוסף עם יוון, סביר להניח כי אי הוודאות תימשך עד סמוך לפירעון אג"ח ממשלתיות באוגוסט. הבחירות באיטליה מתקרבות וצפויות להגביר את המחלוקת סביב המדיניות הכלכלית במדינה זו.

סביר להניח כי בעקבות התמתנות סביבת האינפלציה בגוש לרמה של 2.4% בתמיכת הירידה במחיר הנפט, יחד עם תוצאות הוועידה והחולשה בפעילות הכלכלית במדינות הגוש, ה-ECB יפחות את הריבית ב-0.25% בישיבתו השבוע ואף עשוי לנקוט בצעדים מרחיבים נוספים.

לסיכום, להערכתנו כי ללא הגברת שיתוף הפעולה הפיסקלי בין מדינות הגוש החלטות הועידה לא יביאו לשינוי משמעותי ואי הודאות תשוב לשווקים.

**נירה שמיר, כלכלנית ראשית, בנק דיסקונט