גרינפלד מתייחס לריבית האפסית ועונה על השאלה - האם מתנפחת 'בועת נכסים'?

השווקים הפיננסים חוו בשבוע האחרון מספר ימים של תנודתיות קיצונית. זה קרה ברקע להצהרות כאלו ואחרות מצד חברי הפד' בעניין כיוון הריבית בארה"ב לקראת העדכון השבוע הבא. בשיחה עם Bizportal מתייחס אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי בפסגות, לסוגיית הריבית האפסית, החששות כי מתנפחת כעת בועת נכסים ענקית וגם למחירי הדירות בארץ.

לאיזה כיוון הריבית הולכת? "אף אחד לא יודע מה הולך לקרות עם הריבית מסיבה מאוד פשוטה שהפד' בעצמו לא כל כך מבין מה הולך לקרות עם הריבית. הפד' עצמו לא בטוח לאן הוא רוצה ללכת, אנחנו נמצאים בסופו של דבר בסביבה שלא היינו בה מעולם בעבר ולמרות שהמשק האמריקאי נראה בסדר גמור - בפד' חוששים שהעלאת ריבית יכולה לעצור את ההתאוששות הזאת ולכן הם מאוד מאוד נזהרים. בסופו של דבר, אני חושב שאנחנו נראה את הלחצים האינפלציוניים בארה"ב לאט לאט מתגברים ואז הפד' יאלץ לעלות את הריבית כנראה השנה אבל בפעימה אחת. בגלל החשש שהעלאת הריבית עלולה לעצור את הכלכלה נוכח פער הריביות מול העולם, הפד' ימשיך לעלות את הריבית בקצב מאוד מאוד איטי. זאת אומרת שנראה אולי שתי העלאות בשנה בשנים הבאות וזה אומר שהריבית לא תחזור לרמות שהיינו רגילים בעבר, אנחנו נשאר בסביבת ריבית נמוכה עוד הרבה זמן קדימה".

יכול להיות שהשווקים איבדו אמון בפד'? "אני לא חשוב שיש פה אבדן אמון. הפד' נמצא פה בין הפטיש לסדן כי מצד אחד חלק מהתפקיד שלו זה באמת לצייר ודאות לשווקים בנוגע לתוואי קדימה, אבל אנחנו נמצאים בסביבה בה הם בעצמם לא כל כך מרגישים. אם בעבר כששיעור האבטלה בארה"ב היה סביב 5% והצמיחה הייתה כמעט אחוז מעל הפוטנציאל שלה היינו אמורים לחוות לחצים אינפלציוניים משמעותיים - אז היום אנחנו לא רואים את זה. האינפלציה בארה"ב עדיין נמוכה, כמו בכל העולם, וזה נובע משינוי מבני בכלכלה העולמית ובכלכלה האמריקאית בפרט: הנושא הדמוגרפי, ההזדקנות של האוכלוסייה - כל דור הבייבי בום שיוצא לפנסיה בארה"ב בשנים האלו, הטכנולוגיה שהולכת ומשתפרת, כל הגורמים האלה הם גורמים דיפלציוניים בהגדרה. לכן, הפד' נמצא פה בין הפטיש לסדן, הוא רוצה לצייר לשוק איזשהו תוואי ריבית ולכן הוא לא מפסיק להתבטא בנושא אבל הוא מאוד מתקשה לעלות אותה כי יש אירועים כל הזמן באירופה, כמו ה'ברקזיט' למשל. כל הגורמים הללו מעלים את רמת הסיכון וקשה לפד' לעמוד לפעמים בציפיות שכביכול הוא בעצמו ייצר".

"מצד שני, התפקיד של הפד' זה לייצר ציפיות. הן אלו שמעלות את הריבית, הרי גם אם הפד' לא מעלה את הריבית אבל הריביות בשווקים עולות זה בעצם סוג של העלאת ריבית וצמצום המתאם. לכן, אני לא חושב שהשוק איבד אמון בפד', אין ספק שפחות ברור לשוק מה הפד' הולך לעשות מאשר בעבר. בסופו של דבר השווקים מתמחרים העלאה אטית והדרגתית של הריבית בשנים הקרובות, ואני חושב שזה באמת בזכות האמירות של ילן ושל פישר שכן שואפים להחזיר את הריבית לרמות נורמליות יותר".

• הכלכלן והאסטרטג הראשי אורי גרינפלד מצטרף לקבוצת אגם לידרים
• 0% מדד ביולי? "הפד ימשיך להעלות ריבית - ובצורה משמעותית"

אולי הכלים המוניטריים מיצו את עצמם? "המצב יותר מורכב, הכלכלה פחות טובה ממה שהיא הייתה בעבר מסיבות שלא קשורות לריבית אלא בגלל סיבות מבניות. כוח העבודה גדל בקצב נמוך יותר, ובאירופה הוא בכלל צפוי לקטון בשנים האחרונות, כך גם הפרודקטיביות הרבה יותר נמוכה - אלו סיבות מבניות, זה קשור לדמוגרפיה ולטכנולוגיה, אלה לא דברים שתלויים בפד'".

גרינפלד מסכים שרמות הריבית הגיעו לכך שהתועלת השולית מלהוריד עוד את הריבית ולהשית שוב הרחבה כמותית - מאוד מאוד נמוכה. אני חושב שבפד' הבינו את זה וזו בדיוק הסיבה שהם רוצים להחזיר את הריבית לרמות קצת יותר נורמליות כדי שאם וכאשר בעוד כמה שנים אנחנו ניכנס לעוד פעם סייקל של האטה - יהיה בידם מרווח פעולה מוניטרי. אם הם ישאירו את הריבית איפה שהיא היום ואנחנו ניכנס בעוד כמה שנים להאטה הם באמת לא יוכלו כל כך לתמוך במשק. אם הם קצת יעלו אותה ואז ניכנס להאטה תהיה להם איזו שהיא תחמושת מוניטרית, זה בדיוק הכיוון שהם שואפים אליו וזה קשה כשבכל שאר העולם לא הולכים לעלות את הריבית כי אין אינפלציה והאבטלה גבוהה. התפקיד שלהם הוא מאוד קשה וזה מה שמייצר את אי הוודאות כי הם נמצאים בין הפטיש לסדן".

יכול להיות שהריבית האפסית מנפחת בועה בשווקים? "אין שום בועה בשוק, יש מחירים גבוהים אבל בצדק. מחירים גבוהים זה לא בועה, בועה זה כשהמחיר מתנתק מהשווי הכלכלי שלו. אם מסתכלים היום על מכפילים בשוקי המניות אז רואים באמת שגם מכפילי הרווח וגם מכפילי הון ובעצם כל שיטות התמחור מראות שהרמות של המניות היום הם טיפה יקרות מהממוצע ההיסטורי ובטח לא מחירים בועתיים. זה בסדר שהמחירים טיפה יותר יקרים מהממוצע ההיסטורי כי הריבית הממוצעת ההיסטורית היא לא אפס, כשהריבית היא אפס וכשאתה מקבל אפס בפיקדונות אתה צריך לשאול את עצמך מה התשואה שאני רואה קדימה בשוק המניות ביחס לנכסים חסרי הסיכון והמרווח הזה, מה שנקרא בעצם פרמיית הסיכון, שאתה מקבל על ללכת ולהשקיע במניות במקום נכס חסר סיכון כמו אג"ח, היא עדיין גבוהה. זאת אומרת, התשואה העודפת בשוק המניות, גם ברמות המכפילים הנוכחיות, עדיין מעניינת ואטרקטיבית. זה נכון שכביכול שוק המניות לא מתמחר תשואה של 8%-9% לשנה הקרובה כמו שהוא לפעמים (בעבר) הוא מתמחר. זאת אומרת שגם אם השוק היום מתמחר תשואה של 5% קדימה אז כביכול זה יקר. על המושג יקר אני יכול להסכים כי גם אם שוק המניות באמת יתן 5%, לא שזו תחזית אבל זה מה שמתומחר היום, גם אם זה באמת יתממש זו לא נחשבת שנה טובה לשוק המניות 5%. מניות לאורך זמן נותנות סביב 7%-8% בשנה, זו לא שנה טובה למניות אבל עדיין תשואה אטרקטיבית מאוד ביחס לנכסים חסרי סיכון בגלל שהריבית כל כך נמוכה ובגלל שהתשואות על האג"ח הן כל כך נמוכות. על המילה יקר אני יכול לקבל אותה באיזשהו מובן, על המילה בועה בטח שלא. התשואות לא התנתקו מרמות ריאליות, הן פשוט שמה בגלל הריבית הנמוכה".

• "תיגי בנקודת פיתול - יכולה להפוך לחברת פרויקטים עולמית בשוק עם מעט תחרות"
• גלגול נוסף לאורה סמארט – מחליפה שוב בעלים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

איזה שווקים אטרקטיבים יותר ואיזה פחות? "תראה, מה לעשות, בשוק ההון אין קסמים ובטח אחרי כל כך הרבה שנים של עליות בשווקים, אין מציאות חד פעמיים, אני לא חושב שיש. יש שווקים שהם זולים, למשל סין אין ספק שמבחינת התמחור היא זולה. אפילו המדיניות הפריפריאליות באירופה מבחינת התמחור הן זולות אך הן צריכות להיות זולות כי הסיכונים שם הם יחסית מאוד גבוהים. אני לא חושב שיש מציאות, אני חושב שהיום תיק מניות צריך להיות מורכב חלק בישראל, פחות או יותר 50% בישראל, וכשאנחנו מסתכלים על העולם אנחנו מתרכזים דווקא במדינות היציבות יותר, אם זה ארה"ב, פחות באירופה בגלל הסיכונים שיש שם, בתוך אירופה גם במדינות היציבות: גרמניה, בריטניה, שוויץ. אנחנו לא מחפשים הרפתקאות במדינות הפריפריאליות וגם פחות שווקים מתעוררים כי גם באמת אם התמחור שם מעניין, הסיכונים הם מאוד מאוד גבוהים - הסיכונים הפוליטיים באירופה בעיקר, הסיכון בסין עם כל בעיית האשראי שיש לה, הסיכונים הם גבוהים ואנחנו מעדיפים בתקופה כזו להישאר באלוקציה יחסית שמרנית. זאת אומרת, לא לחפש מה הולך לעלות מהר אלא, גם אם התשואה הצפויה יותר נמוכה, המטרה היום אני חושב היא יותר למזער סטיות תקן מאשר לחפש תשואות בתיק".

"בתקופה של היום הסיכונים הם מאוד גבוהים, השנה הקרובה באירופה הולכת להיות שנה מאוד מאתגרת מבחינת פוליטית, כל חמשת המדינות הגדולות בגוש האירו הולכות למערכות בחירות. חלק מהן אפילו מדברות על משאל עם, צרפת למשל לה פן אמרה שאם היא תיבחר היא תיקח את צרפת למשאל עם על הישארות באיחוד האירופי".

ה'ברקזיט' זו רק ההתחלה?? "זה אפילו עלול להיות יותר גרוע מהברקזיט כי אנחנו מדברים על מדינה שהיא בגוש האירו, בריטניה לא הייתה בגוש האירו וגם אם היא תצא אין פה השלכות מבחינת מטבעות ומה קורה שמדינה חוזרת למטבע הישן שלה. אלה הדברים שעלולים להיות מאוד מסובכים ואנחנו נמצאים באמת בשנה שגם באיטליה, ספרד, גרמניה, הולנד ובצרפת יש מערכות בחירות. אז יש לא מעט סיכונים, יש את הסיכון של סין. בתקופה כזו, הריבית היא נמוכה מה שאומר שתוחלת התשואה שלי קדימה היא לא מאוד גבוהה ומצד שני יש הרבה סיכונים ובתקופה כזו אני חושב שהמטרה היא דווקא לייצר יותר יציבות ותיק שוק שהוא אחראי יותר וסולידי מאשר בעבר שהיו הזדמנויות".

ובחזרה לארץ - מה אתה צופה שיקרה בשוק הנדל"ן? "בטווח הקרוב יכול להיות שאנחנו נראה טיפה התמתנות בעליות כיוון שהריבית של המשכנתאות עלתה בצורה קיצונית. הריבית היום על המשכנתאות נמצאת ברמה שהייתה כשריבית בנק ישראל הייתה 3.25% וכמובן היום היא 0.1%. זאת אומרת, חזרנו לרמות כשהריבית הייתה מאוד גבוהה בלי שינוי של הריבית כי הבנקים בעצם הגדילו את המרווחים שלהם. העלייה הזאת בריבית על משכנתאות יכולה טיפה לעצור את הביקושים או לפחות לשנות את תמהיל הביקוש, זאת אומרת מי שרצה לקנות דירה במחיר מסוים בא היום לבנק והוא מבין שהוא יכול לקחת משכנתא יותר נמוכה והוא נאלץ להתפשר ולקנות דירה במחיר יותר נמוך".

אז למה נוצרה התייקרות שכזו במחירי המשכנתאות? "אני חושב שהעלאת הריבית באה גם מחשש מהשוק הזה באופן כללי, גם בגלל שתיקי ההשקעות שלהם מאוד גדולים וגם מזה שהרוויחיות שלהם נפגעת מכל מיני כיוונים אחרים כמו הלימות ההון שנדרשת, הם מחפשים איפה לעלות מרווחים ואני חושב שזה בא לידי ביטוי בריבית על המשכנתאות. זה יכול טיפה לייצר ירידה בביקוש בטווח הקצר וטיפה למתן את העליות אבל בטווח הבינוני".

"אני חושב שבסוף הסיפור המרכזי בשוק הנדל"ן הוא צד ההיצע ולא צד הביקוש. בצד ההיצע אנחנו לא רואים שיפור, לא בונים יותר, יש כל הזמן תוכניות וכן הלאה אבל אתמול התפרסם נתון התחלות הבנייה ושוב פעם אנחנו רואים שאין עלייה בהתחלות בנייה ועד שאנחנו לא נראה את התחלות הבנייה באזורים של 50-55 אלף בשנה, ואנחנו רחוקים משם, אז אנחנו לא נראה שינוי אמיתי במגמה בשוק הנדל"ן ולכן אני מעריך שאנחנו נמשיך לראות בשנה שנתיים הקרובות עליות מחירים גם אם בקצב טיפה יותר מתון ואם בעוד שנתיים כל התוכניות להגדיל את ההיצע אכן יצאו לפועל ונראה גידול בהתחלות בנייה, שוב, הדברים האלה לוקחים הרבה זמן ואין מה לעשות, אז יכול להיות שאנחנו נתחיל לראות שינוי במגמה. בטווח הרחוק זה תלוי בעיקר בצד ההיצע, אני נוטה לחשוב שבסופו של דבר כן יצליחו למצוא את הדרכים להגדיל משמעותית את ההיצע ואת התחלות הבנייה, זה פשוט דברים שלוקחים זמן, הבירוקרטיה מקשה אבל אני חושב שבסופו של דבר הם כן ימצאו את הדרך".

"חשוב לי להגיד, אני לא מצפה שהולכת להיות ירידת מחירים חדה. אני אגיד משהו שהוא לגמרי מחוץ לקונצנזוס, אין בועת נדל"ן בישראל, יש מחירים גבוהים. זו לא בועה, זה לא שיש פה איזשהו עודף היצע כמו שהיה בארה"ב לפני המשבר שפשוט אנשים בונים הרבה יותר מהביקוש ואנשים קונים דירות רק בשביל להנות מהמשכנתא של 120% שניתנה להם ע"י הבנקים וכשהם בעצם לא צריכים את הדירה הם יחזירו אותה לבנקים כשהמצב ישתנה. זה לא המצב אצלנו, יש עודף ביקוש, הביקוש יותר גבוה מההיצע כבר שנים ולכן המחירים הם מאוד גבוהים, אי אפשר לקרוא לזה בועה. זה סמנטיקה כביכול אבל זה חשוב כי כדי שתהיה ירידת מחירים של 30%, ירידה חדה כמו שהייתה בזמנו בארה"ב או במדינות אחרות שבהם הייתה בהם בועת נדל"ן צריך שמשהו יתפוצץ. פה אני לא חושב שאנחנו נראה פיצוץ, אנחנו נראה שינוי במגמה אבל ירידה מאוד מאוד הדרגתית. לכן, בטווח הקרוב גם אם באמת ישכילו לבנות יותר, אני חושב שאנחנו יכולים לראות שינוי וירידת מחירים אבל לא איזשהי נפילה חדה אלא ירידה הדרגתית שתימשך ככל שיבנו יותר אז היא תימשך יותר זמן אבל לא לצפות לאיזו קריסה במחירים".