נאוויטס נאוויטס פטר יהש 1.32%   היא אחת מהמניות הטובות בבורסה בשנים האחרונות. בתוך שנתיים בלבד הצליחה שותפות הנפט בהובלת גדעון תדמור, לזנק פי חמישה בשוויה, והיא מוערכת כיום בכ-8.35 מיליארד שקל. הזינוקים בתקופה האחרונה מגיעים על רקע ההתקדמות להפקה במאגר שננדואה, שתדמור כבר הגדיר כ"משנה משחק" עבור נאוויטס, וגם "הדבר הגדול הבא" של נאוויטס, מאגר סי ליון שמצפון לאיי פוקלנד, מול חופיה של דרום ארגנטינה.

בלידר שוקי הון התחילו לסקר את נאוויטס ולמרות הזינוקים הם עדיין צופים לה אפסייד משמעותי: "לדעתנו, על אף כברת הדרך המשמעותית שעשתה השותפות בשנים האחרונות, אשר באה לידי ביטוי גם בעליות נאות במחיר המניה, הפוטנציאל העסקי הגלום בפעילותה של נאוויטס רחוק ממימושו", כותב גלעד בן צבי, אנליסט אנרגיה בלידר. "אנו צופים המשך מומנטום חיובי בפעילות השותפות, ומעריכים, כי הצמיחה החדה בתוצאות השותפות תספק רוח גבית לסנטימנט ולביצועים של המניה גם בעתיד".

נאוויטס - הכוכבת העולה של שוק האנרגיה

"מפרץ מקסיקו, ארה"ב, בו נאוויטס פועלת בין היתר, הינו אחד מהאזורים האטרקטיביים בעולם לתחום חיפושי הגז והנפט ואחראי לכ-5% מסך צריכת הגז של ארה"ב וכ-14% מסך צריכת הנפט של ארה"ב", כותב בן צבי. "המודל העסקי של השותפות מבוסס על השקעה בפרויקטים הנמצאים לקראת שלב ה-FID (קבלת החלטת השקעה סופית), אסטרטגיה זו מאפשרת כניסה לפרויקטים בשלבים מתקדמים יחסית עם רמת ודאות גבוהה לכדאיות הפרויקט, לוחות זמנים קצרים יותר תוך מיקוד בפרויקטים המאופיינים בתשואה גבוהה.

מאז הקמתה ב-2015, השותפות מציגה צמיחה עקבית ומהירה בצבר הפרויקטים, המפיק נכון להיום מעל 1 מיליון חביות נפט בשנה", מוסיף בן צבי. "השלמת ההקמה של פרויקט שננדואה במפרץ מקסיקו ברבעון השני של 2025 צפויה להוביל לקפיצת מדרגה בהיקף ההפקה ובתוצאות השותפות, כולל גידול להיקף הפקה של כ-21 מיליון חביות נפט בשנה, עם צפי ל-EBITDA של מעל 1 מיליארד דולר בשנה".

• פרויקט Sea Lion יוצא לדרך: נאוויטס מאשרת FID לפיתוח בהיקף 1.8 מיליארד דולר
• IBI בתחילת סיקור לנאוויטס: "אפסייד של 29%"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"השותפות ממשיכה לייצר מנועי צמיחה חדשים, כאשר הפרויקט המשמעותי הבא של השותפות הינו פרויקט סי-ליון, הנחשב לאחת מתגליות הנפט הגדולות בעולם, וצפוי להביא את השותפות לקפיצת מדרגה נוספת בהיקף ההפקה ב-2027, ולמצב את השותפות כשחקנית בינלאומית מובילה בתחום", מוסיף בן צבי. 

• קמהדע מאריכה מכרז אספקה בקנדה עד 14 מיליון דולר
• תשובה: "הכלכלה היא המפתח ליציבות אזורית"
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מיליארד שקל בייבי - עמירם לוין בתשואה חלומית

ניצול הזדמנויות בשוק האנרגיה העולמי

"אחד הגורמים העיקריים לצמיחה המהירה של נאוויטס הוא יכולת ההנהלה לאתר תגליות מוכחות לקראת החלטת השקעה סופית על פיתוח ולרכוש זכויות משמעותיות מבלי להזדקק להשקעות הון גדולות", כותב בן צבי. "תהליך הפיתוח של נכסי נפט וגז הינו אחד מהתהליכים הארוכים ביותר בעולם העסקים, מהסקרים הסיסמיים ועד להפקה מהפרויקט.

במהלך שנים אלו, המפתחים נדרשים להשקיע הון רב בביצוע סקרים, קידוחי אקספלורציה, וקידוחי אימות נוספים. כמצופה מתהליך בסדר גודל כזה, חלק מהפרויקטים נופלים לפני הגעה לשלב החלטת ההשקעה הסופית. על פי הערכות, היקף הפרויקטים שמתחילים את תהליך הפיתוח ומגיעים לשלב ההפעלה המסחרית עומד על אחוזים בודדים".

"דוגמא ליכולות אלו אפשר לראות בפרויקט בקסקין - במהלך שנת 2017 השלימה השותפות את העסקאות לרכישת 7.5% מפרויקט בקסקין, אשר נמצא במפרץ מקסיקו", מוסיף בן צבי. "עד כניסתה של נאוויטס, הושקעו בפיתוח הפרויקט כ-1.1 מיליארד דולר והשותפות קיבלה את האחוזים בפרויקט בתמורה לגיוס מימון לפיתוח גם עבור המפעיל של הפרויקט. במהלך שנת 2019 הסתיימו כל עבודות הפיתוח של המאגר, ובחודש יוני 2019 הפרויקט התחיל את הפעלתו המסחרית".

"כמו כן, פרויקט הדגל של השותפות, שננדואה, אשר צפוי להתחיל את הפעלתו המסחרית ברבעון השני של 2025, נרכש גם הוא בצורה דומה, כאשר עד כניסתה של נאוויטס הושקעו בפרויקט כ-1.8 מיליארד דולר בעיקר בקידוחי אקספלורציה ואימות, ונאוויטס רכשה כ-53.1% מהפרויקט בתמורה לכ-1.8 מיליון דולר (בשנת 2021 מכרה כ-4.1% וכיום מחזיקה 49% מהפרויקט). על פי דוח תזרים המזומנים אותו פרסמה השותפות שווי המאגר נכון להיום נאמד בכ-3.9 מיליארד דולר, חלק השותפות", מוסיף בן צבי.

"פרויקט שננדואה צפוי להגדיל את היקף יכולות ההפקה של נאוויטס בכפי 10. פרויקט שננדואה, הינו פרויקט הדגל של השותפות, אשר צפוי להביא את נאוויטס לקפיצת מדרגה משמעותית הן בהיקף יכולות ההפקה והן בתוצאות הפעילות. במהלך שנת 2018 רכשה נאוויטס כ-53.1% מהזכויות בנכס, בסכום של כ-1.8 מיליון דולר, ונכון להיום מחזיקה נאוויטס בכ-49% מהזכויות בפרויקט.

קידוחי האקספלורציה והאימות לנכס, אשר ממוקם כ-255 מייל דרומית לניו אורלינס, במים העמוקים של מפרץ מקסיקו, בוצעו עוד בשנת 2009, ובהמשך בוצעו עוד מספר קידוחים על מנת להעריך בצורה מיטבית את גודל המאגר. טרום כניסתה של נאוויטס לפרויקט, בשנת 2018, הושקעו בפרויקט כ-1.8 מיליארד דולר, בשלבי הגילוי של המאגר", כותב בן צבי.

"בנוסף, נאוויטס מוכרת את הנפט המופק מנכסיה ללקוחות בשוק האמריקאי, כאשר ה-Benchmark למחירי הנפט באזור הינו WTI (West Texas Intermediate). בעשור האחרון (מלבד 2016) מחירי הנפט בארה"ב נסחרו בדיסקאונט של כ-10% ביחס למחירי הנפט באירופה (Brent Crude Oil). עם זאת, בשנים האחרונות הדיסקאונט הלך והצטמצם לרמה של כ-4% כיום". מוסיף בן צבי.

פרויקט סי-ליון צפוי להוביל לקפיצת מדרגה נוספת

"נאוויטס מחזיקה ב-65% מהזכויות בנכס הימי סי-ליון הממוקם באוקיינוס האטלנטי, בסמוך לאיי פוקלנד", כותב בן צבי. "הפרויקט מחזיק באישור עקרוני של ממשלת פוקלנד (FIG) לתוכנית הפיתוח, ונכון לשלב זה, התקיים הליך שימוע להשלכות הסביבתיות של הפרויקט והתקבל האישור הרגולטורי לתוכנית ההקמה. טרום כניסתה של נאוויטס לפרויקט, בוצעו 20 קידוחי חיפוש בנכס בהשקעה כוללת המוערכת בכ-1.3 מיליארד דולר, כאשר נאוויטס רכשה את הזכויות בפרויקט בתמורה לתקבול של כ-6 מיליוני דולר במהלך שנת 2022, אשר היו מיועדים לנטישת מזח אשר שימש את הפרויקט בעבר.

לצד הפוטנציאל הרב הטמון בפיתוח עתידי מוצלח, הפרויקט מאופיין גם במספר אתגרים לא מבוטלים, על רקע המיקום הגיאוגרפי והסיכונים הגיאופוליטיים באזור. כחלק מניהול הסיכונים ועל מנת להתמודד בצורה מיטבית עם האתגרים לעיל, השותפות גיבשה אסטרטגיה ייעודית לפרויקט, אשר כוללת פיתוח בשלבים, מה שמאפשר השקעה מדורגת יותר, כאשר הפרויקט צפוי להתחיל להניב הכנסות כבר בסיום השלב הראשון", מוסיף בן צבי.

"היקף ההפקה היומי בשלב הראשון של הפרויקט צפוי לעמוד על 50 אלף חביות ליום, והוא צפוי לצמוח בהתאם לתוכנית הפיתוח של השותפים בפרויקט, כאשר בשלב השלישי, החל משנת 2031, המטרה להגיע לרמה של היקף הפקה של כ-200 אלף חביות ליום", כותב בן צבי. "השלב הראשון של הפרויקט, אשר נכון למועד זה צפוי להתחיל בשנת 2027, כולל קידוח ב-11 בארות יביא להיקף הפקה של כ-50 אלף חביות ביום. השלב השני, אשר צפוי להתרחש בשנת 2030 יכלול קידוח נוסף ב-12 בארות ויגדיל את היקף ההפקה לרמה של מעל 120 אלף חביות ליום, כאשר השלב הסופי, אשר יכלול קידוח נוסף של 12 בארות יגדיל את היקף ההפקה לכ-200 אלף חביות ליום. חשוב להדגיש כי בשלב זה לא נלקח בחשבון היקף הפקה במאגר מעבר לשלב ב'".

התפתחות התוצאות הפיננסיות

"בשנים האחרונות, תוצאות נאוויטס נשענו על הנכסים המניבים של השותפות בארה"ב, אשר הושפעו, בין היתר, מתנודתיות מחירי הנפט הגלובליים", כותב בן צבי. "פרויקט שננדואה, הצפוי להתחיל את הפעלתו המסחרית ברבעון שני של שנת 2025, צפוי להגדיל את ההכנסות וה-EBITDA של השותפות במאות אחוזים. בשנת 2023, היקף הכנסות השותפות נאמד בכ-94 מיליון דולר, וה-EBITDA ב-51.6 מיליון דולר, ירידה של 21% ו-32% בהשוואה לשנת 2022, בהתאמה. במהלך שלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2024 היקף ההכנסות של השותפות הסתכם בכ-59 מיליון דולר, וה-EBITDA בכ-25.9 מיליון דולר.

בהסתכלות קדימה, אנו מעריכים, כי בשנת 2025, ולאחר השלמת החיבור ותחילת ההפקה של פרויקט שננדואה, היקף ההכנסות של השותפות יעמוד על 840 מיליון דולר, ו-EBITDA של כ-580 מיליון דולר, גידול של מעל 800% בהשוואה לתוצאות החזויות ל-2024", כותב בן צבי.

"מבנה החוב של השותפות, בדומה למרבית החברות בסקטור האנרגיה, כולל מספר מרכיבים של חוב, לרבות חוב פרויקטלי, אשר השעבוד עליו הינו התזרים מהפרויקט, וכן באמצעות תאגידים בנקאיים בשילוב עם אג"ח. בהתאם לקצב הצמיחה, גם היקף החוב של השותפות נמצא במגמת עליה. עם זאת, חשוב להדגיש, כי ההיקפים המשמעותיים של החוב נמשכים בהתאם לקצב התפתחות עבודות הפיתוח וההקמה של הפרויקט, ולרוב מבוצעים בצורה של מימון פרויקטלי ברמת הפרויקט וללא חשיפה לחברה למעלה", כותב בן צבי.

מודל התמחור של לידר למניה

"הערכת השווי בוצעה על ידנו על בסיס מודל NAV לכל הנכסים המניבים, בהקמה ובפיתוח, כאשר הערכת השווי לנכסים בוצעה בשיטת היוון תזרימי מזומנים, לכל אחד מהפרויקטים של השותפות הנמצאים בשלבי הפעלה מסחרית, הקמה ובשלבי פיתוח מתקדם. המודלים נבנו תחת ההתאמות הרלוונטיות לכל פרויקט, לרבות אזור הפעילות, רמות המחירים, מבנה ההוצאות, מבנה המימון הספציפי לכל פרויקט וכן מאפיינים נוספים", כותב בן צבי.

אחד מהגורמים המרכזיים המשפיעים על תמחור הפרויקטים הינו סביבת מחירי הנפט והגז בשווקים. מחירי הנפט והגז מושפעים ממספר רב של גורמים, לרבות השפעות גיאו-פוליטיות ומדיניות היקף ההפקה של היצרניות המובילות בעולם. על כן, לאור הקושי בניבוי המחירים העתידיים, המודל הפיננסי נבנה על בסיס תעריפי החוזים העתידיים כפי שנסחרו בבלומברג, אשר מניחים ירידה מרמות המחירים הנוכחיות של סביב כ-72 דולר לחבית לרמה של כ-63 דולר לחבית בסוף העשור. חשוב לציין, כי רמות מחירים אלו עשויות להיות שונות מתחזית המחירים עליה מתבססת השותפות כחלק מפרסום דוח עתודות, משאבים מותנים ונתוני תזרים המזומנים של הנכסים", מוסיף בן צבי.

"ביחס להיקף ההפקה של השותפות, במודל הפיננסי הסתמכנו על תחזית היקף ההפקה אותו מפרסמת השותפות כחלק מדוח העתודות של הנכסים המניבים, וכן מדוח המשאבים לגבי הנכסים העתידיים של השותפות. להלן תחזית ההפקה של נכסי נאוויטס (מיליוני חביות, חלק השותפות):