אחרי תבוסתה של הילרי: מצבו של סקטור התרופות - ואיפה כדאי כעת להשקיע?

המינויים של חבר הקונגרס הרפובליקאי ד"ר טום פרייס (מנתח אורתופדי בעבר) כשר הבריאות האמריקאי ושל סימה ורמה, מנכ"לית SVC.com כמנהלת סוכנויות המדיקר והמדיקייד אומרים שטראמפ, כפי שהבטיח, מביא צוות חלומי לניהול מערכת הבריאות האמריקאית כפי שנראה שהוא עושה בכול התחומים. המינוי של השניים האלו מבטיח ניהול מקצועי של תחום הבריאות להבדיל מניהול החלומות של האדמיניסטרציה הקודמת ותחום הבריאות ימשיך להניב למשקיעים בו.

הירידות שראינו בחודשים האחרונים במניות הרפואה הן תוצאה משולבת בין החשש להרחבת הרגולציה על החברות ומחירי התרופות שלובו בכותרות אימים, ברובן חסרות אחיזה במציאות, לבין החזרה לשפיות כלכלית ממחירי השיא שהתבססו על תקוות כותרתיות לאישורי תרופות-על. הירידה של מניות חברות הרפואה המובילות כמו LLY, AMGN, PFE, NVS, ROG.VX, GSK ועוד, השפיעה, עקב משקלן היחסי, גם על הסלים וקרנות התרופות הפופולריים.

לדעתנו נוצרת הזדמנות רכישה למשקיעים שחששו להיכנס להשקעות בתחום גם בגלל הכותרות ולא פחות בגלל רמות מחירים גבוהות. תחום הבריאות, בין אם מדובר במגזרי הפרמקולוגיה, הביו טכנולוגיה, הגנריקה, הציוד הרפואי, בתי חולים, בתי אבות והעברת אינפורמציה רפואית, ימשיך להוות השקעה מועדפת למשקיע הסולידי וההגיוני שמשקיע לטווח ארוך. למה אנחנו חושבים כך? בעיקר בגלל העובדות. הביקוש לתרופות הולך וגדל ובקצב מהיר מעלויות הפתוח-ייצור-שיווק שגם הן עולות במהירות. זה אגב נכון גם בתחום הגנרי שאמור היה להוזיל משמעותית את מחירי התרופות. הפער הזה בין הביקוש להיצע יימשך וימשיך להעלות מחירים ובמיוחד כאשר צד העלויות "תומך" בכך.

עלויות הפיתוח של תרופות, חדשות וגנריות הן שורש הבעיה ונדבר על כך בדוגמה שנביא בהמשך. לא מדובר רק בארה"ב שם הביקוש לתרופות מטורף, הביקוש בעולם כולו בעלייה חדה וימשיך לעלות בגלל המשך הצמיחה הכלכלית. גם מחירי תרופות שאינן מאושרות FDA בעלייה וכך גם הביקוש לרפואה האלטרנטיבית ולכול סוגי הטיפולים והתרופות שלה. במדינות כמו סין והודו, שם תעשיית התרופות צומחת מהר בהרבה מהמערב, קצב העלייה בביקוש מהיר בהרבה מקצב ההיצע.

• אחראי החיסונים ב-FDA התפטר - מודרנה נופלת ב-12%
• תוכנית הקיצוצים ב-FDA: חשש כבד בתעשיית התרופות הגלובלית

מחירי התרופות לא יירדו כי כול חברה עסקית למטרת רווח, כשהיא ניצבת מול מצב שבו הביקוש למוצריה עולה מהר מיכולת הייצור שלה, מעלה מחירים ובמצב כזה שבו גם עלות הייצור עולה במהירות המחירים אפילו ימשיכו לעלות בקצב מהיר מאשר בעבר כי שום חברה עסקית לא תסכים לירידה במרווחי הרווח שלה (בטח לא הציבוריות).

הפיתרון למחירי התרופות הוא לא של קלינטון ולא של אובמה אין שום ספק שאפשר להוריד את מחירי התרופות אבל לא בדרך שהציעה הגברת קלינטון ולא בצורה בה נוהלה תכנית האובמה-קר. אפשר לעשות זאת באמצעות עידוד (סבסוד) "צווארי בקבוק" בתעשייה כמו ההשקעות במו"פ, כמו עידוד ממשלתי בקידום האבחון והמניעה, סבסוד המו"פ והסרת מכשולים בשיווק (פתיחת השוק האמריקאי למשל לתרופות ממקסיקו שלא עברו FDA אבל עם אזהרה מפורשת, בסגנון הסיגריות, על כך). אפשר לעשות זאת גם באמצעות הקלה בתהליכי הרגולציה, אם כי בארה"ב זה יהיה מהלך קשה לבצוע ואפשר להוריד מחירים באמצעות רשתות השיווק הענקיות. בכול מקרה, הפתרון למחירים יגיע רק מכיוון הגדלת ההיצע והיצע, בעולם קפיטליסטי, לבטח בארה"ב, מגדילים באמצעות "עידוד" לתעשייה.

פיקוח על מחירי מוצרים שהביקוש להם בא מהציבור לא עובד בכלכלה חופשית. זה לא עבד עם המשקאות ולא יעבוד עם התרופות ושר הבריאות החדש, לפי ההיסטוריה שלו, מבין זאת היטב. רוב המשקיעים מודעים לכך וימשיכו להשקיע בתחום אבל צצות שאלות שמטרידות אותם הן לגבי רמת מחירי המניות, האם ירדו לרמות כלכליות? הן לגבי בחירת הסקטור ובטוח לגבי מניות ספציפיות.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

ניקח לדוגמה את איליי-לילי (סימול: LLY) שנפלה, בשבוע שעבר, ב-10% ביום אחד והשלימה ירידה של כ-25% מאז יולי 2015. LLY, לצד ענקיות תרופות אחרות כמו PFE, AMGN, BMY ואחרות שהיסטורית כולן מהוות חלק חשוב בתיקי ההשקעה הסולידיים בארה"ב, התחילו להדרדר משיא כול הזמנים בקיץ שעבר לאחר שהחלו להתגלגל השמועות על התוכניות של הגברת קלינטון. אבל האמת היא שההערות של הגברת, לצד כמה מקרים נקודתיים של ניצול ביקוש גואה להעלאת מחירים מטורפת, עוררו את המשקיעים להבין שמחירי המניות באותם ימים היו מוגזמים. הנפילות התחזקו במהלך קיץ 2016 גם מהסיבה שנראה היה שקלינטון מובילה אבל בעיקר בשל כמה כישלונות פתוח וניסיונות קליניים מתוקשרים של חברות כמו BMY, PFE, ROC.VX, NVS ועוד.

במקרה של LLY הנפילה הגיעה לשיאה בשבוע האחרון כאשר תרופת האלצהיימר שלה, ה-Solanezumab, לא הצליחה להציע משמעות סטטיסטית להאטת/עצירת ההדרדרות הקוגניטיבית של חולים שסובלים מאלצהיימר מתון. ההתקדמות של התרופה הזו אגב, הייתה הגורם המוביל בעליית המניה לשיא כול הזמנים של 90 דולר בקיץ 2015, נראה היה לאנליסטים אז (ובעקבות התלהבותם גם למשקיעים) שאיליי לילי תהיה הראשונה להביא לעולם תרופה כנגד המחלה הנוראית הזו.

שוכחים את העובדות האנליסטים התעלמו מהעובדה שההיסטוריה מראה שניסיונות קליניים בתרופות כנגד המחלה הספציפית הזו מתחילות תמיד בתרועה רמה ונופלות עם ההתקדמות, עם הגידול במספר הנבדקים. כלומר, שורה ארוכה של חברות, מענקיות דוגמת לילי ועד לחברות חלום עברו בהצלחה את השלב הראשוני של בדיקות ה-FDA ונכשלו בשלבים המתקדמים שנערכו על מספר גדול בהרבה של נבדקים. מה שקורה בפועל בוול סטריט הוא שחברה שמצליחה בשלב ההתחלתי (שבו מספר הנבדקים נמוך) הופכת מיד ללהיט ומנייתה נוסקת בעקבות התחזיות החלומיות שמספק הקונצנזוס. אלא שככול שהבדיקות הקליניות מתקדמות ומספר הנבדקים עולה כך יורדת המשמעות הסטטיסטית וזה חוזר על עצמו בכול המקרים עד כה.

האנליסטים והמשקיעים האמינו שהמקרה של לילי, שבתחום הנוירולוגיה היא מהמובילות בעולם (זו החברה שהוציאה את הפרוזק וה-Zyprexa), יוכיח אחרת והיא תצליח להתגבר על הבעיה וזה לא קרה. זה אגב מה שהבהיל את משקיעי ביוג'ן (סימול:BIIB) שמקדמת את תרופת ה-Aducanumab שלה למטרה דומה ועורכת כרגע ניסויים על ציבור גדול של חולים. ארבעה מתוך חמישה האנליסטים שעדכנו תחזיות ל BIIB השבוע עברו להמלצת HOLD והורידו משמעותית את מחירי היעד.

אלא שנפילתה של LLY לרמת המחירים הנוכחית מתחילה לעורר כמה מהאנליסטים לבדיקה מעודכנת ו-2 מהם, מג'י פי מורגן ולירינג סוואן, עברו בשבוע שעבר להמלצת קניה. "בהסתכלות על רמות המחירים של כול המתחרות", כתב האנליסט מ ג'י פי, "ובהערכה של מצבה העסקי של לילי, ללא ה-Solanezumab היא ירדה למחיר מעניין".

לא ברור עדיין אם לילי תמשיך עם התרופה ואיזו השפעה תהיה לכול החלטה על ההוצאות מחד וחוסר ההכנסות הצפויות מאידך על התחזיות (בהצלחה התרופה הייתה אמורה להכניס מיליארדים רבים). יחד עם זאת ללילי תרופות רבות בצנרת, חלקן בעלות פוטנציאל כמו ה-Solanezumab ואפילו יותר ולילי עשויה גם לנצל את ים המזומנים שברשותה לרכישת חברה או שתיים (מה שלדעתי סביר יותר כרגע) ולכן חייבים האנליסטים לחזור ולהעריך.

מה שנכון ללילי נכון לתעשייה כולה. שיקול ההוצאות הופך, בשלב הנוכחי לקריטי. מדוע? לפי מרכז טאפט לפיתוח תרופות, המרכז הפרטי (ללא כוונת רווח) המוביל בארה"ב לחקר עלות התרופות, עלות הפתוח של תרופת מרשם מהתחלת המו"פ ועד לאישור FDA סופי, עולה לחברה, לפי נתוני 2014, 2.9 מיליארד דולר, עלייה של % 145 בעשר שנים. העלות הישירה היא 1.4 מיליארד ומה שקרוי "return that investors forego on that money during the 10-plus years a drug candidate spends in development" מתומחר ב-1.2 מיליארד ובנוסף ישנה ההוצאה הממוצעת של 312 מיליון דולרים על "הכנות לשיווק שלאחר האישור".

"ההוצאות הללו", קובע המחקר, "עלו למרות תהליך ההתייעלות המרשים שעברה התעשייה בעשור האחרון בעקבות ההתקדמות הטכנולוגית. מה שהביא לכך הן ההתייקרות במורכבות הניסויים הקליניים, ההתעסקות הגדלה במחלות כרוניות וניווניות ומספר הכישלונות הגדל בעקבות כך ועלויות הביטוח".

עלות הפתוח הכוללת של תרופה גנרית הוערכה ב-700 מיליון דולרים. זה היה המחקר הרציני האחרון שנערך ואפשר להניח שב-2016 העלות גבוהה הרבה יותר. בחודש האחרון לבדו נכשלו פייזר (סימול:PFE), רוש (סימול:ROG.VX), בריסטול מאייר (סימול:BMY) ונוברטיס (סימול:NVS) בשלבים שונים של פיתוח תרופות-על ואלו רק ענקיות, שורה ארוכה של חברות נשלחה ע"י ה FDA "לחזור לשולחן העבודה" ולהגיש מחדש את תוצאות הניסויים ועוד כהנה וכהנה.

אם בוחנים את LLY במחירה הנוכחי היא נסחרת במכפיל קונצנזוס של כ-19 וכ-17 ל2016-17, בהחלט סביר לחברה עם היסטוריה כשלה ובהשוואה למתחרות כמו PFE, GSK, SNY או MRK. יחד עם זאת, כול החברות הללו סובלות מירידה בהכנסות או צמיחה אנמית שזו התוצאה של ירידה בהצלחות השקה של תרופות-על מחד ומגידול משמעותי בהוצאות מאידך (הרווח התפעולי של LLY בשלוש השנים האחרונות ירד מ-5.9 מיליארד ב-2013 ל-2.8 מיליארד ב-2015). "תופעה" זו היא שדוחפת את כולן לרכישות (פראיות לעיתים). אם בעבר הרכישות נעשו בעבור תרופות-על פוטנציאליות או כניסה למגזר חדש היום הן מוטות הכנסות ולכן המעבר הגדל למגה רכישות (טבע אגב היא דוגמה מצוינת לכך).

שורה תחתונה - מה על המשקיע לעשות? המשקיע לפיכך בבעיה, מצד אחד תחום הבריאות ימשיך לצמוח ומפתה להשקעה אבל מן הצד השני השאלה היא במה להשקיע נקודתית? לשאלה זו, מאז החלה ההתמזגות בין הכלכלה החדשה לישנה, אין תשובה וכבר כתבנו על כך. בנוסף ולצד הקשיים בהערכת החברות המובילות גם "פינת החלומות" בתיק הסולידי הופכת בעייתית יותר ויותר וזאת בעקבות הזעזועים הענקיים בתחום שהפכו את פינת החלומות בתיק לפינת הקזינו.

רק השבוע ראינו 2 מקרים אופייניים. המקרה של PhaseRx (סימול: PZRX) שקבלה תרופת-יתום לתרופת הטיפול שהיא מתחילה לפתח מול מחלת כבד תורשתית אצל ילדים ומנייתה עלתה ב-140% תוך שניות מההודעה והמקרה של החברה האוסטרלית Genetic Technologies (סימול:GENE) שמתמחה באבחנה באמצעות מולקולה ושחתמה עם אוניברסיטת מלבורן על הסכם פתוח של מערכת בדיקה להערכת סיכונים לסרטן המעי הגס ומנייתה עלתה כתוצאה ביותר מ-100% על ההודעה. שתי ההודעות הן בנושא עתידי שסיכויי ההצלחה המסחרית שלו כרגע שווים קצת פחות מאפס. תופעות כאלו שרק הולכות ומתרבות מאותתות למשקיע הסולידי להתרחק.

אלו הסיבות שבמהלך השנים האחרונות עברנו להעדפה של סלים וקרנות הבריאות הכוללניים מהסוג של XLV האמריקאי או IXJ הגלובלי. נכון, ב"ימים טובים" הם עולים פחות מהמגזריים כמו BBH (סל ביוטק), IHE (סל פרמקולוגיה, IHI (סל ציוד רפואי), IHF (שירותי רפואה) ועוד אבל ב"ימים רעים" הם יורדים פחות וכמות הדיווידנד שזורמת לסל גבוהה יותר.