השפעת הקורונה על חברות הנדל"ן המניב - האם הדוחות משקפים את המציאות?

מה ההשפעה של הקורונה על שווי נכסים מניבים בישראל? בשבוע האחרון פרסמו רוב החברות הנכללות במדד ת"א-מניבים-ישראל את דוחותיהן הכספיים. מסמך זה מנתח את השפעת הקורונה על נכסים מניבים בישראל על ידי השוואה בין מדד ת"א-125 למדד ת"א-מניבים-ישראל שהושק בתחילת חודש פברואר השנה.לצורך הניתוח נאספו הנתונים הבאים:

1. מחירי מניות: השינוי במחירי המניות של כל אחת מהחברות במדד ת"א-מניבים-ישראל.
2. מידע מדוחות כספיים ודיווחי החברות: חלק מהחברות במדד במדד ת"א-מניבים-ישראל כבר פירסמו דוחות כספיים לרבעון הראשון של שנת 2020 ולכן ניתן לראות את השפעה משבר הקורונה על תוצאות רבעון ראשון. חלק מהחברות במדד דחו את מועד הפרסום של הדוחות הכספיים עד ל-30/6/2020 בהתאם להקלה של הרשות לני"ע ולכן לא ניתן לדעת את ההשפעה על התוצאות ברבעון הראשון באופן ברור. יחד עם זאת, חלק מהחברות במדד שטרם פירסמו דוחות כספיים לרבעון הראשון, פירסמו דיווחים בנוגע להשפעות הקורונה וניתן להשתמש בדיווחים אלה לצורך הניתוח נשוא מסמך זה.
3. שמאויות של נכסים ספציפיים: חלק מהחברות הכלולות במדד ת"א-מניבים-ישראל מפרסמות יחד עם הדוחות הכספיים שמאויות של נכסים מהותיים (או מהותיים מאוד) וניתן לנתח באמצעות השמאויות הללו את ההשפעה הישירה על אותם נכסים הספציפיים.

הקדמה - כיצד נקבע שווי של נכס מניב?על קצה המזלג, ישנם שני פרמטרים: NOI (במונה) ושיעור היוון (במכנה). לדוגמה, שווי של נכס מניב רווח (NOI) של 100 בשנה מהוון בשיעור היוון של 7% הוא כ-1,428 (100/7%=1,428).סוגי נכסים מניביםבפתח הדברים נדגיש כי ישנם סוגים רבים של נכסים מניבים והשפעת הקורונה על כל אחד מהם היא שונה מאוד. כמו כן, ישנם חברות עם מספר סוגי נכסים מניבים באותה החברה ולכן יש לנתח את ההשפעה באופן פרטני על כל חברה בנפרד. מסמך זה מנתח את השפעת הקורונה על נכסים מניבים וחברות נדל"ן מניב באופן כללי בראי מדד ת"א-מניבים-ישראל.אמנם ניתן לכתוב מילים רבות על כל סקטור בנפרד, אבל להלן טעימה קטנה ניתוח השפעת הקורונה על סוגי הנכסים העיקריים. משרדים – השפעה קטנה יחסית בטווח הקצר. שאלת השאלות היא עד כמה תהיה חזקה מגמת המעבר לעבודה מרחוק. שטחי מסחר - השפעה משמעותית בטווח הקצר וחוסר וודאות לגבי ההשפעה בטווח הבינוני על המשק, השוכרים, הקונים פדיונות וכו'. מרכזים לוגיסטיים /מבני תעשיה – ההשפעה תלויה בזהות השוכר והשימוש. דיור מוגן – בטווח הקצר קיים סיכון תחלואה ותמותה וקיטון בביקוש ובמכירות. מקבצי דיור (השכרה ארוכת טווח) – השפעה נמוכה. מלונאות – השפעה אקוטית בטווח הקצר והבינוני.האם חל שינוי בשיעור ההיוון?נתחיל מהסוף, בשלב זה נראה שבשמאויות לנכסים מניבים ליום 31/3/2020 לא חל שינוי בשיעור ההיוון ביחס לשמאויות ליום 31/12/2019. בכל החברות שנבדקו, לא העלו השמאים את שיעור ההיוון. שאלת השאלות, האם, מתי ובכמה ישתנה שיעור ההיוון?חשוב להבין שלשינוי בשיעור ההיוון יש השפעה חזקה מאוד על שווי החברה. לצורך המחשה, עליה של 1% בשיעור ההיוון מ7% ל-8% תביא לירידה של 12.5% בשווי הנכס. אם נניח (לצורך הפשטות) שהחברה מחזיקה רק באותו נכס עם מינוף של 70% על שווי אותו נכס, אזי השינוי האמור יביא לירידה של 42% משווי החברה. כמובן, שהציפיות לשינויים בשיעור ההיוון מגולמות במחירי המניות בכל זמן נתון. בהקשר הזה, נזכור ששנה שעברה עלה שווי חברות הנדל"ן המניב באופן פנטסטי על רקע ירידה בשיעור ההיוון. במהלך המחצית השניה של שנת 2019 עלה השווי המצטבר של החברות במדד ת"א-מניבים-ישראל בקצב שנתי של כ-57%.מה קרה למחירי מניות חברות נדלן המניב?בעוד ששיעורי ההיוון המוערכים על ידי השמאים לא השתנו כאמור, מחירי המניות של חברות הנדל"ן המניב ירדו יותר ממדד ת"א 125. מדד ת"א מניבים ירד מה-9 בפברואר השנה (מועד השקת המדד) בכ-26% לעומת ירידה של כ-13% בלבד במדד ת"א 125 (ראה גרף להלן). אם נמשיך להשתמש באותה דוגמה לעיל, הירידה במדד ת"א-מניבים-ישראל משקפת (בחישוב תאורטי תחת ההנחות האמורות) עליה של כ-0.6% בשיעור ההיוון וירידה של כ-8% בשווי הנכס (שהוזכר בדוגמה).מי הן החברות במדד? מי היו יחסית חסינות למשבר ומי היו פגיעות יחסית?החברות המדד ת"א-מניבים-ישראל הן הטרוגניות ולא ניתן להשוות ביניהן כמיקשה אחת. החברות במדד מחזיקות נכסים מגוונים ובין היתר, משרדים, מסחר, לוגיסטיקה, דיור מוגן, מגורים להשכרה ארוכת טווח ועוד. חלקן גם עוסק בייזום. ההשפעה של משבר הקורונה על מחירי מניות חברת נדל"ן מניב תלויה בגורמים רבים ובין היתר בגורמים הבאים:

1. בתמהיל הנכסים- ככל שהחשיפה למסחר ותיירות גבוהה יותר כך תהיה ההשפעה חזקה יותר.
2. מינוף – ככל שהמינוף גבוה יותר כך תהא השפעה רבה יותר לשינויים בשווי הנכסים על מחיר המניה.
3. נזילות – ככל שהסיכון לאי סולבנטיות גבוה יותר, כך ההשפעה על מחיר המניה תהיה חזקה יותר.

מה ניתן ללמוד על שווי הנכסים מתוך ניתוח מחירי המניות ועיון בדוחות הכספיים ובשמאויות ליום 31/3/2020?רוב החברות הציבוריות והשמאים העריכו כי השפעת הקורונה ככל הידוע למועד פרסום הדוחות צפויה להיות קצרת מועד. כן, מכיוון שאין די מידע עדכני על עסקאות השוואה בתקופת הקורונה ומכיוון שהשינוי במחיר החוב הממשלתי (מהווה אינדיקציה לריבית חסרת סיכון לצורך אומדן שיעור ההיוון) אינו מהותי, לא חל שינוי בשיעור ההיוון. כלומר, לפי עמדת החברות והשמאים מכיוון ששיעור ההיוון במהותו הוא ארוך טווח והשפעת משבר הקורונה היא קצרת טווח, אין צורך להעלות את שיעור ההיוון.חברות רבות ציינו בדוחות כי בהקשר של שטחי המשרדים חלות שתי השפעות מנוגדות: האחת, עבודה מרחוק והשניה הריחוק החברתי. לכאורה, הריחוק החברתי אמור להוביל לגידול בביקוש לשטחי משרדים (בשל מגבלות על צפיפות) ומנגד מגמת המעבר לעבודה מרחוק יקטין את הביקוש לשטחי משרדים.עיקר השערוכים השליליים היו בגין נדל"ן מסחרי. השיערוכים השלייליים נעו בין פחות מ-0.5% ועד לכ-3% משווי הנכסים. השיערוכים השליליים חושבו לרוב על פי אומדן אובדן הכנסות בטווח הקצר והבינוני בלבד. (ללא שינוי בשיעור ההיוון כאמור). לצורך העניין, בדוגמה שהוצגה לעיל, אובדן הכנסה של שלושה חודשי שכירות יהווה ירידה של כ-2% בשווי הנכס וירידה של כ-7% בשווי החברה.נראה כי בשלב זה השוק מתמחר את השפעת הקורונה יותר מהגישה הרווחת במרבית השמאויות של החברות הציבוריות. כלומר, כרגע קיים פער מסוים בין האומדנים המפורסמים על ידי החברות לעומת נקודת מבט של הציבור.אז מה צפוי לנו ברבעון הבא?נשים בצד את הנפגע העיקרי שהוא נדל"ן המשמש בעיקרו לתיירות (כגון בתי מלון), הבאים בתור בסיכון לירידת שווי הם שטחי הנדל"ן המסחרי ואחריהם המשרדים. הציפייה היא שהפער ייסגר במקודם או במאוחר.ככל שהשפעת משבר הקורונה על התנהגות הצרכנים תימשך גדל הסיכוי שנראה עליה בשיעור ההיוון. כך, ככל שהמגמה ארוכת הטווח של צריכה באינטרנט תתחזק (בעקבות משבר הקורונה (לעומת צריכה במרכזי קניות וחנויות פיזיים), יש סיכוי סביר שנראה עליה בשיעור ההיוון (וירידה בשווי הנכסים ובמחירי המניות של חברות הנדל"ן המניב). תרחיש אפשרי הוא כניסה לתקופת מיתון שתגיע עם עלייה באבטלה וירידה בצריכה הפרטית ובהמשך לכך ירידה בביקושים לשטחי מסחר ומשרדים.כלומר, מעבר לסיכון לעלייה בשיעור ההיוון, קיים סיכון שתחול ירידה בדמי השכירות של הנכסים כתוצאה מקיטון בביקוש (ו/או דרישות ריחוק חברתי וכד'). מנגד, סביר להניח שכאשר יימצא חיסון לקורונה, לא יקח זמן רב עד שעיקר מחירי הנכסים יעלו חזרה לרמת המחירים טרום הקורונה ואיתם שווי חברות הנדל"ן המניב.כבר בשלב זה ניתן להבין מהפרסומים של חברות ישראליות עם נכסים בחו"ל כגון ביג ועזריאלי שייתכן וההתייחסות של שמאים בחו"ל מעט מחמירה יותר ביחס לישראל. ייתכן והדיווח של ביג לפיו חלה עליה בשיעור ההיוון בחלק מנכסי החברה בארה"ב הוא סנונית ראשונה להשפעה הבלתי נמנעת של משבר הקורונה על שווי נכסים מסחריים.על מנת לדעת מה באמת שיעור ההיוון המתאים להעריך את שווי הנכסים, נצטרך לחכות מעט עד להתייצבות מסוימת. רק לאחר שיצטברו מספיק נתוני השוואה של עסקאות בפועל של נכסים דומים אשר מהן ניתן יהיה לחלץ את שיעורי ההיוון המגולמים במחירי העסקאות.כמו כן, ככל שיגיע גל שני משמעותי הרי שהסיכון לירידה נוספת במחירי הנכסים והשווי החברות גדל.לצורך המחשה של ההשפעה האפשרית על מחירי מניות חברות נדל"ן מניב, נמשיך עם הדוגמה שהובאה לעיל. להלן ניתוח רגישות לירידה בשווי (לעומת מצב שלפני השפעת משבר הקורונה) כתלות בשינוי בשיעור ההיוון הממוצע על הנכסים ורמת המינוף.ויודגש, כאמור לעיל, יש שוני רב בין תחומי הפעילות של כל חברה ויש חברות עם מספר תחומי פעילות וסוגי נדל"ן. לכן, הניתוח לעיל הוא כללי ויש לבצע את ההתאמות הנדרשות ולבחון השפעה על החברה הרלוונטית לפי תחום הפעילות.הכותב הינורו"ח רותם זילבר (עו"ד), דירקטור, מנהל צוות ייעוץ נדל"ן, BDO* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.